A股中国中免在4年间股价暴涨13倍，6月底，中国中免又向香港联交所递交招股书，拟于港股上市，或将成为2021年香港市场规模最大的融资案。这家A股免税巨无霸能否在H股再创辉煌，是当前市场关心的问题。
作者|海豚投研
2020年，海南离岛免税的政策调整在资本市场掀起了巨大浪潮。自去年7月1日政策调整至今的这一年间，离岛免税商品销售额达到了468亿元，实现了同比226%的超高增长。
中国中免作为国内免税当之无愧的龙头，也曾在过去一年中享受到了资本的无尽荣宠，那么让我们来研究一下：
中免是如何坐上国际免税运营商头把交椅的？
中国的免税赛道为何被市场寄予厚望？
随着海南离岛免税牌照的增多，中免还能守住龙头位置吗？
1
国内国外免税冰火两重天
中免成最大赢家
开宗明义，免税购物免去的税种通常是进口环节的关税、消费税和增值税。具体而言，
1）主要品类：免税商品包括香化、烟草酒类等七项；
2）购买场景：免税品购买渠道主要包括机场免税店、离岛免税店和市内免税店等九种渠道，机场市内及口岸为免税店提供经营场所，由免税运营商缴纳租金；
免税品七大品类和九大渠道
资料来源：前瞻产业研究院，海豚投研
3）商品来源：免税商品由免税运营商统一向供应商采购，通过配送中心向免税店批发各类免税商品，再由免税店销售给旅客，供应商通常为国际高端品牌，供货合同签订时间通常为1-5年；
4）特许经营：国家规定，经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的1%向国家上缴特许经营费，而经营离岛免税业务企业则需缴纳免税销售收入的4%作为特许经营费。
免税行业运营模式
资料来源：中国产业信息网
从行业规模来看，2016年至2019年，中国的免税品市场保持了较高增速，复合年增长率为29%。2020年受新冠疫情影响旅游业持续低迷，销售额较2019年下跌34%到329亿元，但相较于同期全球市场及亚洲市场分别大跌61%及40%，国内免税市场的表现已经算不错。
随着当前新冠疫苗注射的稳步推进，在疫情将于2022年初受控及国际旅游重启的预期下，预计中国免税品市场将于2025年进一步攀升至人民币1817亿元。
资料来源：弗若斯特沙利文，海豚投研
而相对于全球免税市场尤其是机场渠道受到的严重冲击，中国疫情率先得到有效控制，旅游业回暖速度也远超全球市场，因此我国占全球免税品市场的份额由2019年的14%迅速增长至2020年的23.5%。
随着国家为吸引海外消费回流不断推出利好政策，海南自贸区建设的加速实施带动离岛免税持续放量，预期我国免税市场占全球市场的份额将于2025年进一步增加至31.7%。
资料来源：弗若斯特沙利文，海豚投研
而纵观国内免税市场格局，中免作为老大稳坐龙头的地位无疑。2020年中免在中国市场的份额高达92%，与位列第二的珠海免税拉开了巨大差距。
资料来源：弗若斯特沙利文，海豚投研
从细分市场来看，在作为中国免税市场高速增长的主要推手海南离岛免税领域，中免更是当之无愧的老大，99.8%的市占率简直不给其他对手活路。
中国中免免税店情况
资料来源：弗若斯特沙利文，海豚投研
国内与国外免税行业的冰火两重天，也直接助推国内免税龙头中国中免在全球免税运营商排名中，从2019年的第四名直接上升为2020年的第一名。
Dufry、乐天和新罗是全球免税业的的传统三巨头，2019年分别以81亿、77亿和70亿欧元的销售额位列前三。而中国中免则以61亿欧元（480亿人民币）屈居第四位。
但在疫情影响下，中免在2020年全年营收同比增长9.7%达526亿元（约66亿欧元），跃居全球免税企业榜首。而乐天、Dufry和 DFS则表现不佳，营收分别为48亿、24亿和22亿欧元，位列于中免之后。
资料来源：公司公告，海豚投研
分渠道来看，海南离岛免税是中免2020年能够逆势增长的主要推动力，离岛免税店贡献的收入占比高达57%。
资料来源：公司公告，海豚投研
毛利率方面，与普通的零售业态不同，免税店可向品牌供应商直接采购，除了收税优惠，还免去中间环节产生的许多费用，所以免税运营商的毛利率要高于一般零售企业，免税业务的毛利率也显著高于有税业务。
尤其是公司在收购拥有规模优势的日上中国、日上上海后，免税业务毛利率提升至50%+，显著高于有税业务的25%-35%。
2020年疫情之下，公司整体毛利率下降至40%，一方面是因为去年海南的门店打折促销活动多且折扣大，导致免税业务的毛利率同比下降至45%，另一方面是线上有税业务占比提升，拉低了整体毛利率。
资料来源：公司公告，海豚投研
2
借政策东风消费回流
我国免税市场赛道宽厚
1）价格优势+正品保证，免税是承接消费回流的首选
近年来国人购买力不断增强已是不争的事实，中国人的消费成为全球奢侈品消费增长的主要力量。根据中国产业信息网，中国人奢侈品消费约占全球奢侈品消费的三分之一。
资料来源：中国产业信息网，海豚投研
但由于大量奢侈品均为国际品牌，加之关税的影响，同样的奢侈品在中国专柜渠道的价格一般大幅高于国外，因此我国奢侈品消费外流严重。根据观研天下，我国国人仅有不到30%选择在国内购买奢侈品，超过70%的奢侈品消费均外流至国外。
但随着2020年疫情的到来，国人境外消费受到限制，无处安放的奢侈品购买力自然开始更多地留在国内。
奢侈品购买渠道主要包括国内专柜、免税店、跨境电商等。而免税商品，凭借价格优势和正品保证，便成了承接消费回流的最优选择。
a.?据海豚投研测算，免税商品不需征收关税以及进口环节增值税和消费税，累计免税比例一般在30-60%。
免税商品累计免税比例
资料来源：国家税务总局，海关总署，海豚投研测算
体现在实际售卖价格上，以不同平台具体商品到手价格来看，免税店价格要比品牌官网价格低出10%-30%不等。
热门商品不同渠道价格对比
资料来源：各商城网站，海豚投研
b.?免税店经营模式为公司统一向供应商采购免税商品后，品牌授权同时省去中间环节，与跨境电商相比，商品质量更能够得到保证。
叠加旅游属性赋能，免税相比其他奢侈品购买渠道而言具有显著的优势，免税将成为消费回流的首要抓手。
2）离岛免税政策扶持，海南免税消费爆发性增长
2020年6月29日，财政部等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》自2020年7月1日起实施。与此前已有离岛免税政策相比，本次政策调整在购物额度、商品品类等方面调整力度之大史无前例：
a.提升额度:离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提高至为10万元，且不限次，取消单件商品8000元免税限额规定;
b.增加商品品类:增加部分3C、酒类、保健品等7种商品，离岛免税购物品类从38种增至45种;
c.大幅放宽单次购买数量限制：化妆品由12件放宽至30件，取消除化妆品、手机和酒类商品以外的购买数量限制。
海南离岛免税政策演进
资料来源：各部委官网，海豚投研
而国人显然对政府的好意颇为受用，自新政实施后，2020年下半年海南离岛免税销售额各月均实现了150%+的高增长。
资料来源：海口海关，海豚投研
同时据海南省发言人，预计到十四五(2025年)海南有望吸引免税消费回流3000亿元，同时省委书记也表示到2022年离岛免税销售额目标为1000亿，到2030年为7000-8000亿，2020-2030年CAGR约为39%。
综合以上两点，据贝恩咨询预测，到2025年国人境内奢侈品消费占比将从2019年的32%大幅提升至55%。而中国免税市场作为承接消费回流的主要阵地将是直接受益者。
资料来源：贝恩咨询，海豚投研
3
海南免税牌照放开
中免会受到威胁吗？
免税行业其实具有较高的进入壁垒，需要有牌照资质。牌照由国家集中统一管理、发放，具有稀缺性和一定的获取难度。
目前中国仅有十张免税牌照。中国中免背靠国务院国资委，强大的央企背景给公司带来得天独厚的政策优势，一家就拥有了三张牌照，分别是中免集团、日上免税行、海南免税。
公司也成为目前国内唯一拥有离岛、机场、市内、境外等全牌照免税资质的公司。
中国中免股权结构
资料来源：西南证券
另外七家公司虽然说都具有免税牌照，但各自的免税牌照所允许的经营区域并不相同。而可以在全国范围内经营免税业务的牌照运营商只有中免和中出服免税。
中国持有免税牌照的公司
资料来源：前瞻产业研究院，中商产业研究院
但在去年年中，海南省财政厅、商务厅、市场监管局三方发布的公告中提到，将按照经营品牌、品种、价格和国际三同步的原则，采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体，申请将依规报财政部、海关总署、税务总局和商务部审核后按程序批准。
也就是说，这就为想进入离岛免税市场的公司敞开了大门。目前，申请免税牌照的上市公司多达十余家，主要分为三类，包括百货零售业，如友阿股份、大商股份等；旅游企业，如岭南控股等，以及地产业，如格力地产等。
随着更多的竞争者入局，中免还能否守住目前的绝对优势？
海豚君认为，随着免税市场的逐步成熟，未来市场竞争较为充分的情况下，行业马太效应将会逐渐显现。因此中短期来看，考虑到中免庞大的市场份额和规模优势，国内免税市场的格局并不会有明显变化。
而放眼长期，由于目前牌照开放仅局限于海南地区，在涌入玩家数量有限的情况下，中免在整个免税市场的龙头地位可能仍然不会受到威胁。
不过若有关键玩家，如背后为阿里的银泰百货，入局的话，市场竞争加剧的结果可能是会拉低离岛免税行业整体的利润率。
我们可以参照免税行业发展较久的韩国。2013年至今，韩国政府不断放开市内免税牌照限制，目前牌照数量已增加至超过60张。
然而牌照数量的增加并没有打破免税市场高集中度的格局，2019年韩国三大免税巨头合计市占率超过80%，而中小型免税企业在政府扶持下经历多年尝试未能进入良性发展，最后集中在2019年纷纷撤店退出市场。
那么造成这种局面的原因是什么呢？中国中免的护城河究竟是什么？
其实免税行业本质上作为零售行业的一种业态，最重要的无外乎是人、货、场。
1）场：多渠道终端最大程度触达消费者
如前文提到，免税消费一般具有明确的场景限制，如机场、离岛、市内等免税店等。而免税经营商往往需要通过投标的方式以争取得到场地的使用权。投标的过程中就涉及到：
a.行业经验
与拥有丰富免税业务经验的成熟企业相比，新进入者难以提供全面且可获利的业务计划。丰富的行业经验为现有企业提供了更多拓展业务的机会。
例如，2016年后，某些入境口岸的免税经营权仅对过去三年有实际从事经营免税业务的经营者开放。没有往绩和经营历史的新进入者将难以进入市场。
b.投资周期
对免税项目的投标往往需要经过综合评估，包括门店布局设计、营销和客户服务策略、业务计划和品牌介绍。一般从计划到开店的新店开业过程通常需要一到两年的时间，门店从计划到开店通常需时一年完成。
然而，旅游零售综合体规模较大，这些店的开业通常涉及房地产建设，这可能会将开业时间进一步延长至三至四年。
而即使在成功中标之后，能否收回成本又是一项问题。以中免的普通离岛免税店为例，在门店刚刚开设之后要经过一段时间的爬坡期，之后仅仅实现盈亏平衡就需要2年的时间，若想收回全部成本则需要5-6年的时间。
中国中免店铺平均投资回报周期
资料来源：公司公告，海豚投研
（盈亏平衡：店铺的月运营收入至少相当于运营费用）
（投资回收：店铺的累计净利润至少等于累计开设和运营店铺的成本）
中国中免目前与约90家场所分别签订了特许经营协议。特许经营协议通常涵盖同一地点的多家门店。公司的特许经营组合的平均剩余期限为3年以上。
资料来源：公司公告，海豚投研
也因此，中免能够拥有最全类型的免税渠道，最大限度触达消费者以保证客流与销量。公司经营194间店铺，包括在中国29个省、直辖市和自治区经营的188间店铺，覆盖了超过90个城市。
中国中免全球店铺数量
资料来源：公司公告，海豚投研
2）货：供应链资源铸就商品组合优势
免税业务通常吸引较高端品牌，尤其是精品品牌。这些品牌通常只和成熟的免税品运营商进行业务合作。免税经营者通常需要拥有良好的声誉和大量的采购订单，以取得与品牌方的议价能力。
此外，免税业务需要稳定的供应来满足客户需求，这需要强大的供应能力和丰富的供货商资源。
a.更加丰富的SKU
中国中免目前已与全球范围内超过370个供货商和近1000个品牌建立了直采渠道。公司的品牌组合达946个，包括111个香化品牌、155个时尚品及配饰品牌、467个烟酒品牌和213个食品及其他品牌，销售的产品超过20万个SKU。这是其他免税运营商无法可比的。
资料来源：各商城官网，海豚投研
b.更加优惠的价格
首先，相较于与其他品牌合作，经营商自采减少了采购的中间环节和链条，往往能够以更低的价格拿到商品，因此在定价时就拥有了更多的向下空间。而在主要的离岛免税店中，仅有中免和中出服基本以自采为主。
海南主要离岛免税店对比
资料来源：各免税店官网，界面新闻，海豚投研
其次，具备规模优势的运营商将具有更强的终端议价话语权，进而能以更低的价格采购商品，自身盈利能力提升的同时能够以绝对的价格优势吸引更多客流。
对比目前主要运营商的销售价格，中免的价格也具备一定程度上的优势。
资料来源：各免税店官网，安信证券，海豚投研
（选取各免税店线上店铺22款热销经典单品作为样本测算出其相对比专柜价格的平均折扣率）
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小结
在免税这条赛道上，依托国民旺盛的购买力，乘着政策的东风，中国中免已经做到了领跑全球。庞大的规模以及在行业深耕多年的经验，使其无论在门店渠道还是供应链建设方面都拥有后来者无可比拟的优势。
但在疫情过后国门解封之后，离岛免税还有多少空间？当前已经不低的估值隐含着未来怎样的业绩预期？中免未来是否会有新的增长动力？这些问题还有待探讨。