编者按：公募REITs试点继续扩容，随着消费基础设施REITs正式落地，房地产行业迎来了前所未有的机遇。
这场变革，与经济复苏、行业调整的大环境完美匹配，将成为相关企业完成转型的重要契机。或许，这也是房地产行业走向转型升级、高质量发展的一条合适新路径。
随着公募REITs试点逐渐走向更大天地，观点新媒体策划和推出系列深度报道——“REITs红了”，选择一批正在或即将在REITs领域大展拳脚的标的，通过采访、研究和分析，探寻REITs背后的资产故事与企业逻辑。
观点网酝酿已久的消费基础设施公募REITs终于落地，11月26日，证监会及沪深交易所官网同步披露，首批3只消费基础设施REITs已获批。
而在10月29日，红星美凯龙公告称，拟设立商业抵押贷款资产支持专项计划。
对于商业资产证券化，更多想到的是REITs。REITs是使得商业不动产的权益证券化并流动起来，CMBS则是将商业不动产的债项工具证券化进而流通；两者均是将商业物业证券化，但区别在于权益亦或者是债项工具。
虽未乘上这波消费基础设施REITs的东风，但红星美凯龙如若成功发行CMBS，亦能实现商业不动产良好的退出，并对融资或者滚动开发有着推动性作用。
除此之外，这次CMBS申报计划是红星美凯龙被收购后的首次公开募资，建发股份对其经营等方面是否已开始介入，或许能从中探查一二。
试水上海
相较于金茂、印力和华润置地拿出长沙、杭州和青岛的购物中心项目，经营、管理家居连锁卖场的红星美凯龙旗下有一号店、至尊Mall、标杆商场三大店态。
10月29日，红星美凯龙发布关于拟设立商业抵押贷款资产支持专项计划的公告；而后在11月16日，该公司举行CMBS计划推介会。
据观点新媒体了解，本次专项计划拟发行的资产支持证券规模不超过40.01亿元，期限不超过18年，募集资金计划用于包括但不限于偿还底层资产存量负债、补充公司流动资金等，本次专项计划成立后，资产支持证券将在上海证券交易所上市交易。
公告显示，红星美凯龙控股子公司新伟置业拟将所持物业作为底层资产，由公司作为原始权益人，由中信证券作为管理人，通过向投资者发行资产支持证券的方式募集资金并设立资产支持专项计划，公司认购次级资产支持证券。
新伟置业名下上海全球家居1号店南馆（即底层资产）于2008年开业，商场地址位于上海市普陀区真北路1058、1108号、怒江北路558、558-2、558-3、598号。
为何会选择上海全球家居1号店南馆作为建发收购后首个公开募资项目呢？
红星美凯龙2022年财报披露，上海全球家居1号店的营业收入居于全部门店榜首，在其之后的有上海浦东沪南、上海汶水、江苏全球家居1号店等，而营业收入前10的门店中就包括6家全球家居1号店。
坐落于上海市级商圈中环线内的上海全球家居1号店，位于市人民政府、上海火车站、虹桥机场的交汇处，同时是沪上规模的大型家居MALL，也是该集团旗下体量最大、产品最全的商场，更是红星1号店之中的首店。因而，上海全球家居1号店于红星美凯龙颇具份量。
资料显示，上海全球家居1号店南馆建筑面积为23.21万平方米，分为地上6层和底下2层，可租赁面积约为17.1万平方米。目前该卖场由红星美凯龙团队负责运营，实际控制人为厦门市国资委。
南馆负一层为精品建材馆，1层为国际家居馆，2层为精品厨房生活馆/温馨卧房睡眠馆，3层是沙发客厅馆/窗帘布艺装饰馆，4层是新中式家具馆/意式&美式家具馆/艺术画廊，5层是欧美尊贵家具馆/先锋智能家居体验馆/现代办公家具馆，6层是儿童家具旗舰店/红木家具馆。
除了家居之外，上海全球家居1号店南馆在负一层和一层也设有美食、咖啡厅、美容院等业态，以满足消费者的餐饮需求。
当时造价约13.79亿元，但因为后续建设及经营所需进行了相关融资安排，现仍有银行贷款15.71亿元。
这亦契合红星美凯龙选择将该底层资产发行CMBS而不是权益型REITs，以商业资产的抵押贷款债权作为基础资产，通过结构化分层设计，再以商业物业的租金及运营收入等作为偿还贷款本息/证券本息的资金来源。
不管是CMBS还是权益型REITs，底层资产都需产生稳定的租金及运营收入。
数据显示，该卖场今年的出租率仅有90.4%，但在2018-2020年期间保持着95%以上。而红星美凯龙2023年上半年整体自营商场平均出租率85.7%、委管商场平均出租率87.7%，上海全球家居1号店明显高于整体水平。截至目前，该项目入驻租户共计416家，换租率约12%。
营收方面，有消息指出，上海全球家居1号店南馆在2020-2022年的运营收入分别达到3.42亿元、4.12亿元和3.54亿元。
新伟置业仅在红星美凯龙的2022年财报、2023半年报的主要控股参股公司分析中出现，此前年份的营收数据就无法查询获悉。
数据来源：企业公告，观点指数整理
财报指出，新伟置业2022年营业收入、营业利润和净利润分别为1.95亿元、5.24亿元和3.93亿元，2023年上半年则是9520万元、2.42亿元和1.81亿元。
最新红星美凯龙发布设立CMBS的公告中，对于新伟置业净利润则是不一样的数据：2022年、2023年上半年分别为4212.47万元、2010.21万元，差值达到3.51亿元和1.61亿元。
数据来源：企业公告，观点指数整理
与此同时，新伟置业的总资产和净资产亦有明显缩减，或许是红星美凯龙为了上海全球家居1号店南馆发行CMBS，所以处置了新伟置业名下的一些固定资产、债务等，在非核心业务出表后，净利润也有一定下滑。
红星美凯龙表示，有信心该卖场的经营表现将在2025年恢复至疫情前水平，并预计未来10年营收都保持约5%以上的复合增长率。
公告还提到，建发股份作为差额支付承诺人在发生约定的差额支付启动事件的情况下对专项计划费用、优先级资产支持证券的各期预期收益和应付本金的差额部分承担差额支付义务，并作为回售承诺人在本次专项计划每满3年对经登记确认回售的专项计划优先级资产支持证券进行赎回。
是次CMBS筹备中，建发股份为该卖场项目提供增信措施。红星美凯龙方面称，建发股份可以为项目进行引流，旗下客户也是美凯龙的潜在资源。其中，建发房产的“增量”客户与建发物业的“存量”客户都有购置建材的需求。
红星美凯龙还透露到，成功发行满3年后的续接方案，包括：选择同一物业重新发行CMBS，从而达到对以往CMBS的置换；借助家居REITs实现证券化退出；投资者转售等方式。
对于红星美凯龙而言，家居REITs或许并不遥远了。
以往鉴来
红星美凯龙在商业物业的证券化上经验并不少，包括曾发行国内家居行业首个“类REITs”计划，并在三年里陆续发行了3个CMBS产品。
2017年9月，红星美凯龙与高和资本联合对外宣布，“畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划”成功发行。
据了解，该计划仅面向机构投资者，总规模为26.5亿元；其中优先级合计为18.0亿元，由银行、公募基金等机构参与认购；权益级证券合计为8.5亿元，由高和资本发起的私募基金认购。
继2016年成立以家居商业地产为基础资产的并购基金以来，这是红星美凯龙与高和资本的第二次合作，旨在升级红星美凯龙的轻资产战略。
早在2017年5月，红星以26.50亿元出售郑州隽铠企业管理咨询有限公司100%股权，计划将两间位于天津红桥和河西的购物商场证券化。
该项目的底层资产就是上述两间天津的红星美凯龙家居商场，红星美凯龙在产品发行后仍将继续为商场提供为期五年（有优先续期权）的委托经营管理服务，以获得浮动委管费作为回报。
再至2021年10月，高和红星家居商场（二期）资产支持专项计划获得交易所受理，债券品种为ABS，拟发行金额28亿元，不超过8年，按市场利率发行。其中，优先级A档资产支持证券为14.12亿元，优先级B档资产支持证券为4.47亿元，次级资产支持证券为9.41亿元。
2022年4月，二期项目获上交所通过，但后续的发行计划并未如期出现。
同年8月26日，“畅星-高和资产计划”17畅星01、17畅星02、17畅星次公告停牌，原因为存在重大事项。随后消息指出，因再融资进展缓慢，红星美凯龙或无法按期兑付26.5亿元“17畅星”。
是次作为权益类公募REITs的一次预演，红星美凯龙或许没能料想到会是如此折戟，其中二期未能发行的原因可能包括不少因素，虽然类REITs不算成功，但CMBS紧随而上了。
完成发行类REITs的几天后，红星美凯龙在上交所成功发行国内首单家居卖场CMBS，发行规模24亿元，期限18年，分为A、B两档，其中A档利率为5%；底层资产为天津河东和上海浦江的两家商场。
这单CMBS预示着红星美凯龙旗下众多一二线城市的商场物业或将能开启全新的融资方式，通过在交易所发行CMBS缓解资金压力。
连续发行的类REITs和CMBS给予了投资者和红星美凯龙一定信心，亦标志着后者商业模式的重要升级，“轻资产”的目标似乎并不遥远了。
随后在2018年、2019年，红星美凯龙再发行两单CMBS，在发行CMBS产品上进一步增加经验，也在资产证券化之路上努力前行中。
数据来源：企业公告，观点指数整理
4单项目底层资产涉及天津、北京、上海、烟台和武汉5个城市，共同点即核心区域的家居卖场。
CMBS方面，红星美凯龙此前3单发行利率并不低，总退出金额约72.6亿元。
但由于金融机构信贷意愿较低，今年以来CMBS/CMBN发行规模锐减，业绩下滑的红星美凯龙能否成功发行亦是一个未知数。
为何红星美凯龙会更青睐于发行CMBS？
其一，CMBS能在不需要让渡项目控制权的情况下改善公司现金流，这对红星美凯龙来说是选择原因之一。CMBS的本质是抵押贷款证券化，并不涉及不动产资产转让，不动产抵押仅是主债权合同的附属权益。
其二，CMBS融资能够突破开发商主体的评级，能通过优质的底层资产质量去争取更高评级水平的。对于业绩并未好转的红星美凯龙来说，把优质项目推出去获得高评级甚是重要。
其三，CMBS融资能得到更多资金，因为融资规模是与底层资产物业评估价值挂钩的。而是次计划发行CMBS的底层资产更是居于红星美凯龙营业收入榜首，叠加优质区位，评估价值可谓是十分乐观。
而且相比传统的一些经营贷，或者如果在不想失去控制权的情况下引入投资者，CMBS能最高做到物业评估值的70%，可进一步扩大融资规模。
具有融资期限长、限制较少特点的CMBS产品，红星美凯龙不仅能保留管理门店，而且提高资金使用效率，对于持有数十家自营商场的家居行业龙头来说，是一个不错的选择。
建发入主
收购红星美凯龙之后，暂时还没看到建发股份在具体经营上的联动，但融资的推动已然出现。
7月26日，红星美凯龙与中国银行股份有限公司厦门市分行在厦门中银大厦举行战略合作签约仪式。
根据合作协议，双方一致同意建立长期、稳定、互惠、互利的战略合作关系，同时探索建立新型战略银企伙伴关系，并将在授信、资金结算、现金管理平台、商业REITs、直融市场、消费金融等领域展开多层次的深入合作，巩固和扩大双方在各自领域中的优势。
红星美凯龙首席执行官车建新表示，红星美凯龙拥有一二线城市商场等优质资产，希望借助此次合作在重点项目建设、商业REITs、消费金融场景等方面助力公司业务拓展。
其中重点提到包括商业REITs，虽然此次战略合作签约过后，红星美凯龙与中行还未有其他的消息披露出来，但背靠建发的红星美凯龙似乎并未扭转困势。
截至2023年9月30日，红星美凯龙经营了89家自营商场、278家委管商场，通过战略合作经营8家家居商场，再以特许经营方式授权51家特许经营家居建材项目，共包括457家家居建材店/产业街。
2023年前三季度，红星美凯龙无新开自营商场，关闭3家商场，分别位于江西南昌、湖北十堰、广东深圳，有2家商场由自营转为委管，位于湖北武汉、广东深圳；委管商场新开6家商场，关闭12家商场，另有2家商场由委管转为特许经营，位于浙江丽水、安徽阜阳。
数据来源：公司公告，观点指数整理
自营商场主要位于一二线城市核心地区，委管商场和特许经营多是在三线及以下城市扩展商场网络，进而对下沉市场实现快速的渗透。
从收入来源来看，自营业务带来的租赁、管理收入与委管业务收入作为红星美凯龙营业收入的主要贡献，占比达到60%以上。
但在疫情过后，红星美凯龙依旧业绩承压。
前三季度，红星美凯龙营业收入86.75亿元，同比下降17.25%；归属于上市公司股东的净利润为-5.6亿元，同比下降142.53%；经营活动产生的现金流量净额27.68亿元，同比下降30.37%。其中，2023年10月自有商场的合计合同租赁及管理费收入下滑达1.59%。
红星美凯龙已开业自营商场于报告期内取得营业收入53.69亿元，比上年同期减少16.4%，毛利率为72.3%，相比2022年同期毛利率减少2.1个百分点。
对于合同租赁及管理费收入环比下滑，红星美凯龙表示，国内经济面对需求收缩、供给冲击双重压力下，商场出租率出现阶段性短期下滑；同时提振商场出租率，实现为场内商户引流促进销售，给予了租金优惠。
直至在8月15日美凯龙完成董事会换届选举，建发股份才取得控制权，便就遭到业绩低迷且下滑的情况，而且截至11月21日红星美凯龙合并范围内新增到期未能偿还的债务总金额为3.84亿元。
建发股份与红星美凯龙的联动，或许能从红星美凯龙在11月13日召开2023年第四次临时股东大会中探查一二，该会议主要审议三项议案，分别是变更审计机构、增加经营范围和修改公司章程的议案。
市场人士对增加经营范围的议案解读为建发股份要与美凯龙业务整合，因为其增加的范围主要包含两项：一是货物进出口，二是技术进出口，与供应链运营业务相符合。
建发股份曾表示，供应链业务正在探索与美凯龙进行多维度的合作，旗下消费品集团与美凯龙将加强战略协同，发挥建发在全球供应链领域资源整合的能力，以及美凯龙作为家居建材平台的资源整合能力，创造更大的商业价值。
除供应链以外，红星美凯龙拥有的家居购物中心亦能填补建发在商业板块的不足。
业内人士透露到，建发房产旗下专业商业资产运营服务公司建发商管未来将接管红星美凯龙部分在一二线的项目。
据了解，自营商场在一二线城市占比超80%，分布于当地优势地段。因为拿地之时这些地块多为在新区或郊区，经过城市的发展，商业重心渐渐转至其周边。
如果建发商管介入运营后，这些资产很大机会能发行公募REITs，而红星美凯龙亦能实现更加轻资产化，并降低计息负债规模和资产负债率。
REITs红了|一场前所未有的变革正在开启。