阿里加速换股，建发股份入主红星美凯龙或迎“搅局者”。
1月29日下午，A+H股的美凯龙（601828.SH，01528.HK）发布的《股东权益变动的提示性公告》显示，阿里巴巴（下简称，阿里）分两次完成了本年度的债转股行权额度，共换得公司2.48亿股A股股票（占公司总股本的5.7%），换股价格为8.44元/股。
受持股5%的信披红线影响，阿里选择两次行权操作，分别是1月18日和1月19日；第一次债转股行权，换得美凯龙3058.63万股A股股票；第二次行权，则一次性换完了剩余2.18亿股。目前，阿里及其一致行动人共持有红星美凯龙约10%股份，位居第三大股东。
有意思的是，第一次行权的1月18日还是阿里与美凯龙，一周前约定修订换股价格的生效之日。刚一生效就换股，并两天之内行权完全年的换股额度，如此神速的做法，或多或少暴露出了阿里的紧迫感。
针对阿里的突然入局，建发股份公开回应称，“阿里根据相关规则行使可交债换股的权利，并未与公司沟通。”
美凯龙方面则强调是阿里的独立商业行为，“阿里的换股是基于其对上市公司未来发展的看好，是其独立的商业判断。”
目前，美凯龙控制权变更一事已进入关键环节。按计划厦门国企建发股份斥资近63亿元，受让红星控股持有美凯龙29.95%的股份。
“从目前的情况看，阿里加速换股很可能是在保障其在建发入股后的董事会话语权。”某大型券商分析人士表示，“但目前市场猜测阿里要加入到美凯龙的控制权争夺中的可能性也是不能排除的，这有待于阿里的下一步动作。”
这意味着，就在建发股份与美凯龙的股权转让按照流程推进之际，阿里的突然而至，让这场备受关注的家居龙头异主变得更热闹了。
阿里的紧迫感
事实上，阿里对红星美凯龙的爱慕久矣。早在2019年直接包圆红星控股发行的可交换债券，进而间接入主红星美凯龙，并在其五人制的董事会中占据了两席。
2019年5月15日，美凯龙披露公司控股股东红星控股非公开发行可交换公司债券发行工作已于2019年5月14日结束，实际发行规模为43.594亿元，第一年至第二年票面利率为3.25%，第三年至第五年票面利率为1%。根据红星控股通知，阿里巴巴已成功认购红星控股发行的该债券全部份额。
正是这份低于银行同期存款利率的投资，阿里也因此获得了拯救红星美凯龙的“白衣骑士”美誉。当时阿里还分别派出靖捷和徐宏两位副总裁级别的高管进驻美凯龙董事会。
但近四年时间过去了，阿里这笔40多亿元的债转股投资，按照目前市价计算仅剩下了11.6亿元，缩水了31.99亿元。
如今，在红星美凯龙控股权变更的当下，昔日白衣骑士的阿里不仅要背负超30亿元账面巨亏，还面临在美凯龙董事会中席位不保的尴尬。因此，加速债转股保住在董事会的话语权，显得更为迫切。
由于美凯龙A股股票价格已符合换股价格向下修正条款的约定，红星控股已于2023年1月12日召开股东大会。
据股东大会决议，将换股价格由10.59元/股向下修正为8.44元/股，修正后的换股价格未低于经除权除息的美凯龙A股IPO发行价格8.434元/股。
该决议还约定，本次换股价格的下修预计将于2023年1月18日起生效。
1月13日，美凯龙股东大会通过的次日，阿里旋即出具了《意向函》，说明其有意向以8.44元/股的价格行使换股权利，通过换股的方式取得美凯龙2.4822亿股A股股份，占公司总股本的5.7%。
根据相关约定，阿里在2023年1月1日至2023年12月31日期间的最大可换股数即为2.4822亿股。若全部行使2023年度的换股额度，阿里所持美凯龙的股份将上升至约10%。
1月18日第一次行权换股后，阿里获得美凯龙3058.63万股A股股份，约占上市公司总股本的0.7%。再加上阿里软件持有4252.73万股A股股份，约占上市公司总股本的0.98%；淘宝控股、新零售基金分别持有公司7231.15万股H股股份，分别约占上市公司总股本的1.66%。合计下来阿里及其一致行动人共持有美凯龙2.18亿股股份，约占总股本的5%。
也就是说，阿里第一次行权换股，便成为了红星美凯龙持股达5%的重要股东。这从侧面也反映出了互联网巨头们，抢食家居行业的紧迫感。
早在2016年，阿里就对家居行业无所不投，最终形成了淘宝、躺平、天猫三足鼎立的内部家居体系。
紧随其后的是，最近两年，京东上线了“京东家”频道；百度推出互联网家装品牌“装馨家”；字节跳动近期也上线了自营装修App“住好家”。
目前来看，这些互联网平台依旧是“雷声大，雨点小”，并没有为家居行业带来实质性改变。
不过，为保住在美凯龙董事会中的话语权，本次阿里迫切行使全部的换股权利，似乎也在暗示家居行业的变革将至。
建发志在控股
作为国内家居行业的龙头老大，红星美凯龙旗下经营了94家自营商场，284家委管商场。
线下庞大的商业资产，曾让不少巨头公司们眼红。在债务危机暴发后，谁会接盘红星美凯龙，更是成为家居行业的热门话题。
外界的猜测对象包括阿里等互联网巨头，还有华润等商业地产公司。直到1月上旬真正的谜底才被揭开。
1月8日，美凯龙披露的公告显示，建发股份正在筹划通过现金方式协议收购红星控股持有的公司不超过30%的股份。同时，建发股份在美凯龙董事会中获得三个董事增补席位。
该事项或最终可能导致大股东红星控股失去对上市公司控制权，而红星控股背后的实控人为车建兴。
事实上，从红星美凯龙近期的一系列减持动作来看，似乎也在为让渡控股权铺路。在这项交易公布的两周前，红星美凯龙抛出了一份3%的股份减持计划。
减持计划完成后，红星控股及其一致行动人合计持有红星美凯龙的股份数，将由60.55%下降至57.14%。
这个微妙的举动，为红星美凯龙的控股股东之位留出了空间。一旦红星控股将不超过30%股份转让给建发股份，红星控股的持股比例将随之降到27.14%。再减掉阿里债转股行权的5.7%股份，届时持股比例将降至约21%。
这意味着，未来建发股份30%的持股比例，虽然是位列第一的单一大股东，却与二股东、三股东的持股优势不明显。考虑到车建兴与曾经“白衣骑士”阿里的关系，若二者联手持股比例将上升至31%，建发股份在美凯龙的控股地位亦随时打破。
根据《上市公司收购管理办法》，收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的部分，应当改以要约方式进行。这样会大幅增加收购的难度和工作量。
“不超过30%的股份收购比例，是为了不触发要约收购设置的红线。”上述分析人士介绍说，“恰恰又是这一30%的槛，在阿里加速换股的背景下，建发的持股优势也是很容易被打破。”
不过，在化解民营房企债务风险的背景下，建发股份作为地方国企收购美凯龙股份，是符合当下政策鼓励。
公开资料显示，1998年6月，建发股份由建发集团独家发起设立并在上交所挂牌上市。目前，建发集团持有建发股份45.13%股权，是其第一大股东，而建发集团的实际控制人是厦门市国资委。
目前，建发股份拥有两大业务：房地产和供应链运营。数据显示，2019年至2021年，建发房产营业收入分别为3372.39亿元、4329.49亿元、7078.44亿元，年平均复合增长率为44.88%。
2022年，建发房产还逆市夺得了地产行业“黑马”的称号——销售额和拿地额双双迈进行业前十名。
据克而瑞发布的《2022 年中国房地产企业销售 TOP200 排行榜》显示，建发房产以1703.2亿元销售额位列第十位。
根据市场机构中指研究院的数据，2022年，建发房地产全年拿地金额达544亿元，在全国房企中排名第四，仅次于华润置地、保利发展和中国海外发展。
据建发管理层透露，在前期的尽调过程中，公司通过市场可比法、未来现金流预测等多种方法对美凯龙进行了估值，同时根据收购的相关法规，参考了美凯龙A股价格，共同确定本次交易对价不超过63亿元。
目前该笔交易仍处于早期初步合作意向阶段，主要从建发股份整体业务的战略协同出发，并非供应链运营或地产单个业务主导。
“由于本次交易价格低于美凯龙的净资产，因此不会确认商誉，而是确认重组收益。”建发管理层强调，“如果本次收购成功，短期来看，建发股份的每股净资产、每股收益等指标都会上升。”
在业务协同效应方面，建发管理层表示，美凯龙平台汇集了3万多个家居品牌商，面对的是5万亿家居市场，如果通过建发原有的供应链运营业务触达，获客成本较高，现在通过美凯龙的平台，公司触达家居市场及家居品牌商，形成2B端的供应链运营业务协同，未来的发展空间将非常大。
“建发房产业务互相赋能，为建发在其还未介入的家居零售市场带来整合空间。”美凯龙高管则回应称，“可为建发股份打通与品牌商、经销商的触达渠道，协助建发股份充分挖掘自身家居产业链中的供应链服务需求，为其创造新增长极。”
市场各方期待建发入主美凯龙带来的协同效应，又能否滞缓红星控股和车建兴的债务恶化速度，目前仍是未知数。
玩地产的家居卖场
众所周知，红星美凯龙一直享有“家居建材流通第一股”美誉。
数据显示，2021年美凯龙占中国连锁家居卖场市场份额为17.5%，占家居卖场（包括连锁与分连锁）市场份额为7.4%，均为同业第一。
亮眼数据的背后，其“地产商”属性仍然是公司难以抹去的印记。
根据2017～2022年财报数据，红星美凯龙投资性房地产公允价值变动收益占归母利润的比例均超过17%，在2017年该比率甚至高达46.7%。
由此看出红星美凯龙的收入及资产支柱是投资地产，公允价值变动对企业的财务数据带来了直接影响。
更重要的是，红星美凯龙所采用的公允价值计量模式与它的重资产玩法堪称“绝配”。
一方面，在公允价值计量模式下，投资性房地产不提折旧或者摊销，相较于成本模式，这个特点在一定程度上减少了企业的营业成本或者费用。
另一方面，投资性房地产公允价值变动的数额计入公允价值变动损益，影响当期利润。
如果在房价上升的情况下，使企业净利润增大，必要时也可以操纵公允价值变动损益增加利润。
但公允价值变动终究不能带来现金流，支撑红星美凯龙现金流量的仅剩下有限的卖场租金收入和高杠杆融资。
以卖场租金为例，收入规模有限，周转相对缓慢。当租金收入和买地投资规模不成正比，导致公司资金使用效率较低，2018～2021年的平均资产周转率仅为12.75%。
而从商业地产的角度来看，在“投、融、管、退”闭环中，退出对于红星美凯龙而言一直是最难完成的一环。这是因为大部分都是不易变现的家居卖场，不像住宅那样流通性更好。
尽管红星美凯龙在2017年发起设立国内首单家居MALL 类REITs产品和国内首单家居卖场CMBS，但是对于高达总资产71.8%的投资性房产来说只是杯水车薪。
加之，一二线城市拿地成本较高，不可能全部使用自有资金，大手笔举债也就不可避免，但由此带来的债务压力十分巨大。
根据《红星美凯龙家居集团股份有限公司关于2018年年度报告的事后审核问询函的回复公告》，按照成本法来计量，当年的资产负债率就已经高达80.20%。
疫情来临后，红星美凯龙只能一方面抛售资产“断臂求生”，另一方面启动“降杠杆战略”向轻资产转型。但疫情过后，情况没有变得更好，反而落得“卖身”下场。
这一次红星美凯龙的转让也是将控制权转让出去，可回笼63亿资金。
但问题的关键是，多年扩张留下的债务缺口仅凭一笔交易，完全解决红星美凯龙的资金危机，并不现实。
债务危机暴发之初，车建兴就开始提前售卖资产了。2021年6月初，红星系将旗下7家物流子公司以23.12亿元出售给远洋资本；7月，车建兴把红星企发70%的股权以40亿元的价格出售给了远洋集团；10月，红星美凯龙又将子公司美凯龙物业的80%股权，以近7亿元的价格卖给了旭辉。
上述被转让出去的资产，囊括了红星系最优质的红星地产以及物业版块。在缺钱的紧要关口，这些资产大都折价出售了。
这几个关键的交易算下来，车建兴总算可回笼资金超130亿元。但距离解除债务警报，还差很远。
根据红星控股2022年上半年合并资产负债表，报告期红星控股总资产为1874.88亿元、总负债1229.18亿元。
接下来，车建兴要卖掉的又是哪一块资产？