自2021年地产下行以来，民营地产商们纷纷躺平的躺平，挣扎的挣扎。而长期以来，作为国内家具卖场的重要代表，红星美凯龙也未能在地产信用崩塌的大背景中独善其身。2021年，公司被迫“断臂求生”，通过一系列眼花缭乱的大甩卖，以解决公司迫在眉睫的债务危机。作为家居商场当之无愧的龙头，公司为何会深陷债务危机呢？那么半年过去了，红星美凯龙平安着陆了吗？下面我们将进行详细分析。
01
模式之殇
地产商还是零售商？
长期以来，红星美凯龙一直享有“家具建材流通第一股”的美誉。红星美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商。根据弗若斯特沙利文的统计，2020年公司经营商场零售额在连锁家居装饰及家具零售商场行业的市场占有率达到17.1%。然而从红星美凯龙的整体的运营模式来看，其“地产商”的属性仍然是公司难以抹去的印记。
根据公司的年报，公司的主营业务可以分为3部分，自有/租赁商场业务、委管商场和商品销售。其中，自有/租赁商场业务为公司最核心的业务。即便公司发展了多年委管商场等其他业务后，自营业务仍然牢牢占据核心位置。截至2021年末，红星美凯龙的自营业务占总营业收入的比例仍然高达52%，因此我们将对自营业务进行重点分析。
按照公司招股说明书的解释：自营是指家居商场经营商通过自建、企业并购或者租赁的方式获得商业物业或其使用权。家居商场经营商通常为商户提供统一的促销、市场营销和售后服务。公司自营商场按持有状态可分为自有商场、合营联营商场和租赁商场三种模式。截至2021年末，公司自有店、租赁店和合营联营店数量分别为61家，29家和5家。尽管公司在上市后大力发展租赁店，但从数量上来看，自有店仍然牢牢占据核心位置，自建商场也是红星美凯龙最重要的经营主体。
长期以来，由于家具消费“低频次”的特点，消费者往往在交房后才会去采购家具，对于家具品牌的认知度较低。这也让优先占据黄金位置的家居商场拥有了较大的议价权。用简单易懂的话来讲，作为行业龙头，红星美凯龙实质上承担了家具行业的“淘宝”或者“天猫”的角色。
而从运行模式来看，自营业务属于典型的重资产模式。经营模式可以拆分为：买地——招商——收租——运营——物业升值——抵押物业——再买地。从整体的情况来看，红星美凯龙更接近商业地产的玩法。随着土地价格的上行，叠加招商工作的顺利推进，红星美凯龙的自营业务大踏步推进。通过野蛮扩张，红星美凯龙顺利完成全国化布局，并顺利实现A+H股上市，成为“家具建材流通第一股”。整体来看，该种模式的优点和缺点均非常分明。具体来看，该模式的优势主要有以下几点：
第一，?保证了商场经营的稳定性。由于土地归企业自己持有，因此商场可以持续的进行经营，不会受到租期变更等因素的影响。如果企业选择租赁商场，若房东违约或租约到期，搬迁的成本往往较高，不利于商场的持续稳定经营。
第二，?公司可以参与卖场的管理，自营商场的经营效益相对较好，并获取整个流程的利润。从公司的经营情况来看，公司的自营商场无论是出租率还是利润水平均明显高于委托管理业务。2021年，公司自营商场的出租率和毛利润率分别为94.1%和77.1%，明显高于委管商场的水平，自营商场的经营效益更好。
第三，除此以外，随着购买土地的升值，投资物业的升值能够明显增厚公司的净利润。由于公司的投资物业按照公允价值进行计量，投资物业带来的非经营性损益成为了公司净利润的主要组成部分。根据统计，2012-2019年，投资物业公允价值变动之和高达160.11亿元，占公司该阶段净利润之和的50.26%。从另一个角度来说，公司近一半以上的钱都是通过买地升值赚的，投资物业的升值极大的增厚了公司的净利润。此外，使用金融杠杆，可以有效助力公司的业务扩张。公司通过抵押手中的商场，能够更轻易的获取融资，从而助力公司业务规模的扩张。2012-2019年，公司的自营业务收入的复合增长率达10.60％，增长相对稳健。
世界上不存在完美的商业模式，随着时间的推移，红星美凯龙这种“重资产，慢周转”的模式的弊端逐渐显现了出来：
第一，租金收入有限，周转相对缓慢，资产变现能力较弱。由于自建商场的租金回报率较低，出租带来的租金收入和买地的投资规模不成正比，这也导致公司的资金使用效率较低。公司2018-2021年的平均资产周转率仅为12.75%，仅为其竞争对手居然之家的不到四分之一，周转速度缓慢。而从商业地产的角度来看，在商业地产“投、融、管、退”闭环中，退出对于红星美凯龙而言一直是最难完成的一环。根据公司2021年年报，公司的投资性物业规模高达955.75亿元，且多为不易变现的家居卖场。尽管红星美凯龙在2017年发起设立国内首单家居MALL类REITs产品和国内首单家居卖场CMBS，发行规模分别达26.5亿元和24亿元。但整体上，REITs相对于公司庞大的投资性房地产规模仍然是杯水车薪，如何实现其家居卖场的顺利退出仍然是红星美凯龙的老大难问题。
第二，商业地产投资对于公司的投资能力提出了较高的要求，且土地投资可能产生亏损。随着房地产市场的下行，投资物业给红星美凯龙带来的公允价值变动收益波动较大，且呈现出逐年递减的趋势。2017、2018、2019年公司的公允价值变动收益分别为19.96亿元、17.67亿元、16.32亿元，逐年递减。受到疫情的影响，公司的公允价值变动收益在2020年骤降至4.94亿元。尽管后续家居行业有所恢复，但受到房地产行业下行的影响，地价下行，2021年公司的公允价值变动收益下滑至3.72亿元。而由于公允价值变动收益的暴跌，公司的净利润从2019年的46.86亿元大幅下滑至21.89亿元，利润几乎腰斩。
第三，公司自营的商场扩张存在一定的天花板，且可能无法适应新环境的变化。公司的自营商场的定位在于一、二线城市，但是一、二线的黄金地段相对有限，并没有那么多优质的地段可供红星美凯龙进行选择。此外，卖场经营情况受到周边人口、商业环境等因素的巨大影响，绝非将商场建起后就一劳永逸。随着人口、交通环境等变化，家具卖场亦须随之变化。买地建设商场虽然可以在相当程度上保证了家具卖场经营的稳定性，但是在另一方面也意味着家居卖场可能无法及时适应新形势的变化，原有的高客流量可能无法长期维持。
第四，公司“买地——抵押物业——再买地”的模式也导致公司长期的负债水平居高不下，短期偿债能力堪忧。由于土地购置的成本较高，仅仅依赖自有资金对自建商场进行快速扩张显然不现实，这也意味着公司需大量举债以维持公司的迅猛扩张。根据《红星美凯龙家居集团股份有限公司关于2018年年度报告的事后审核问询函的回复公告》，红星美凯龙的投资性物业如果按照成本法来计量，公司2018年的资产负债率高达80.20%，负债水平在行业内居于前列。考虑到当前公司的负债水平和2018年时基本相当，我们认为公司目前按照成本法计量的资产负债率水平仍然较高。此外公司2019年、2020年和2021年的流动比率为0.50、0.48和0.49，流动资产无法覆盖流动负债，处于行业最低的20个分位，流动性水平堪忧。
2020年，受到新冠疫情的持续冲击，公司原有的“重资产”模式的带来的种种问题愈发明显的暴露了出来。首先，靠买地赚钱的“招式”已不再灵验。受到房地产行业下行的影响，地价下行，2021年公司的公允价值变动收益下滑至3.72亿元。公司的净利润从2019年的46.86亿元大幅下滑至21.89亿元，利润几乎腰斩，土地升值已无法像过去那样给公司带来利润，转型迫在眉睫。其次，由于公司的疯狂扩张，公司自H股上市以后负债规模接近翻倍，沉重的负债给了公司财务极大的压力。公司2020年的现金短债比仅为0.41，公司的货币资金已无法覆盖短期内到期的有息负债。公司被迫开启了定增计划，募资37.01亿元。此外公司大笔的甩卖资产。2021年6月初，红星美凯龙将旗下7家物流子公司以23.12亿元出售给远洋资本。10月，旗下成立不久的美凯龙物业80%股权又以近7亿元价格被转让给旭辉。红星美凯龙被迫通过大幅甩卖资产的方式来“断臂求生”。2021年，红星美凯龙宣布了其“降杠杆战略”：公司将继续缩减资本开支，并以稳健的经营性现金流，持续优化资本结构，降低计息负债规模和资产负债率，坚持“降杠杆”战略的落地。虽然“降杠杆”战略在一定程度上可以视为公司面对沉重债务压力的权宜之计，但是公司的“降杠杆”战略也无疑给过去疯狂扩张、野蛮生长的自营模式判处了死刑，红星美凯龙也正式进入轻资产时代。
02
委管业务：经营质量较低
轻资产之路崎岖难行
公司在上市后显然也意识到了自建商场的模式的弊端，开始更多的发力租赁商场和委管商场等轻资产业务。委托管理是指家居商场经营商与委管合作方签订合同，向委管合作方提供店址选定、商场设计、商场建造和整修、商场管理等服务。
从盈利模式来看，家居商场经营商向委管合作方收取管理费和咨询费。从相关的经营情况来看，委托管理更接近于加盟店的模式，公司和合作方共同经营卖场的管理。公司除了收取年度管理费以外，还收取项目冠名咨询费和与工程项目相关的商业管理咨询费。从布局区域来看，和布局在一二线城市的自营商场不同，公司委管商场主要分布在三、四线城市。公司通过轻资产模式进一步扩大公司在全国范围内的经营覆盖面，快速完成市场渗透。
从模式上讲，相对于“高投入，重资产”的自营模式，“委托管理”业务则更加“轻资产”，投入也相对低廉，开店也更加迅速。根据统计，2016-2020年的5年间，公司仅开业了26个自营商场，而委管商场则开设了139个，从数量上远超自营商场。截至2022年3月末，公司共经营委管商场280家，总经营面积1394.49万平方米。
然而不幸的是，尽管公司大力发展委托管理模式，但从后续的结果来看，委托管理的商场经营的并不理想。尽管随着商场数量的增加，2016-2019年公司的委托管理业务收入从27.41亿元上升至47.02亿元。但从出租率来看，公司委管商场的出租率从2016年的96.2%下行至93.5%，委管商场的经营情况有所恶化。如果说此前的经营情况只是相对不佳，2020年爆发的新冠疫情则给了公司会心一击，大量新拓商场关闭。2020-2021年，公司共关闭委管21个，占2021年委托管理商场总数的7.55%。2021年，在全国性疫情结束后，公司仍然关闭了14家商场，其中5家商场合同到期，9家商场提前解约，其中6家合作方的资金紧张。
除了委托管理业务的商场闭店以外，相关的营业收入则更是骤降，从2019年的47.02亿元下滑至2020年的35.80亿元。即便至2021年，当自营业务的营业收入已达到历史新高后，委托管理业务的营业收入仅恢复至2019年的69.24%，这也拖累了公司整体营业收入的恢复。在经历了持续的疫情冲击后，公司在2021年的营业收入仅155.14亿元，仍未恢复至2019年疫情前的水平，整体的情况相对不佳。
我们认为，红星美凯龙的委管商场的情况相对不佳，主要有以下四点原因：
第一，公司在三四线的委托管理商场的合作方多以三四线开发商为主，对于家居卖场支持的能力和意愿可能都较弱。根据公司披露的信息，公司2017年提供项目前期品牌咨询委托管理的主要公司包括衡阳天元置业有限公司（简称“衡阳天元”）等，以地方的中小型开发商为主，实力较为薄弱。三四线的中小型开发商与红星美凯龙的合作亦多以推动商场附近的楼盘销售为主。比如，2017年公司与前五大客户衡阳天元置业有限公司合作开发的衡阳美美世界附近即有合作方开发的楼盘，合作方力图通过红星美凯龙的介入为所售楼盘引流并推高楼盘的价值。但是国内的三四线中小型开发商普遍缺乏长期运营家居卖场的能力，在楼盘销售完毕后，对于家居卖场的支持意愿和支持能力均相对较弱。
第二，三四线楼市相对疲软，装修的需求萎靡。自2019年以来，三四线城市的成交持续疲软。而作为装修的上游行业，三四线城市销售的持续萎靡也影响到下游的装修需求，装修的需求相对不振。
第三，开店相对迟缓，拖累委托管理业务下行。和自营的以收租为主的业务模式不同，委托管理业务的营业收入部分依赖于开店。从公司委托管理业务的相关解释来看，除了项目年度品牌咨询委托管理服务收入以外，不论是项目前期品牌咨询委托管理服务还是商业咨询费及招商佣金收入均与开店有直接关系。根据统计，2021年公司委托管理业务中与开店相关的营业收入占委托管理业务的31.49%，占比相对较高。但是，2021年公司仅新开委管商场20个，为2019年以来的最低水平。开店的相对迟缓制约了公司委托管理业务收入的提升。
第四，公司卖场与商户的租约较短，这也意味着商户的不稳定性更大。根据贵州关注的相关报道，红星美凯龙通常只与商户签1年的租约，且被视为市场行规的一部分。相比于其他的商场，商户的租约偏短，而这也意味着公司的商户可能更加不稳定，在行业面临逆风的时候表现也会更加恶化。在新冠疫情的持续冲击下，商户出现了更多的退租情况，而出租率也随之明显下行。
随着开店速度的放慢，高毛利的商业咨询费及招商佣金收入等业务的收入下滑，委管商场的毛利润率水平逐年走低。2020年，受到疫情的冲击，委管商场经营的毛利润率降至59.80%。2021年，尽管公司的相关的营业收入有所提升，但是利润水平则不升反降。毛利润率从59.80%下滑至52.40%，毛利润率下滑7.4个百分点。
整体来看，我们认为随着三四线楼市的持续低迷，合作的中小开发商的投资能力和投资意愿均相对低迷。而从公司的储备项目来看，不论是储备项目的转化还是新增均持续下行，未来开店速度预计乏力。储备项目数量从2019年的359个下滑至2021年的327个，开店的数量从35家下滑至20家。2022年一季度公司仅新开业2家委管商场，尽管好于2021年同期的水平，但开店速度远不及疫情前，开店的速度迟缓。
我们认为，尽管当前的地产刺激政策持续出台，但是三四线城市的销售复苏仍然乏力，复苏仍然有很长的路要走。在销售持续低迷的情况下，开发商的投资意愿大幅度降低，整体投资活动亦将滞后于销售复苏，叠加公司储备项目持续下行，因此我们预计2022年的委托管理的卖场的开业速度亦将有所放慢，委托管理业务的营业收入增长情况不宜高估。
03
业务延伸：家装业务仍处培育期
业务规模尚小
在轻资产这条路上，红星美凯龙大胆开始了许多尝试。首先，红星美凯龙依托公司在家居卖场方面的优势，业务逐步向家装、建筑等领域进行横向延伸。首先，公司在2018年开始产业延伸，利用自身丰富经验优势，积极承接部分委管商场业主或者外部商业业主的商场建筑安装以及装饰施工业务。然而在经历了2019年的迅猛增长后，受到新开商场速度放慢与施工进度放缓的影响，委托管理业务的营业收入持续下滑。2021年，公司的建造施工及设计收入仅为14.99亿元，仅为2019年的同期的66.59%，整体表现相对萎靡。
除此之外，红星美凯龙还积极推进公司的家装业务，组建了资深的设计及施工专业团队，并在家居商场内开设自营家装门店，向消费者提供全案设计及装修的一体化整装服务。此外，公司的打造“家倍得”、“更好家”、“振洋”等定位于不同终端消费市场的家装品牌。其中，“家倍得”系定位于中高端全案定制的家装品牌，门店设立在商场内核心区位，提前获客锁客的同时，家装合同所涉及的主辅材在商场范围内全量闭环采购，为商场内商户形成有效地引流带单并贡献增量销售；“更好家”定位于中端整装市场，通过供应链模式实现源头直采，不仅可以减少产品中间流通环节，同时降低采购成本、让利消费者。“振洋”服务于豪宅私邸等高端消费群体，提供一站式高端定制解决方案。整体来看，公司的策略收到了一定的效果。公司的家装业务从2019年的5.69亿元上升至13.96亿元，增加较为迅速。但整体上利润水平则呈现出逐年下行的趋势，公司的毛利润率从2019年的22.64%下滑至2021年的20.55%，盈利能力有所下降。
整体来看，公司近年开展的零售、家装等业务的规模尚小，占营业收入的比例低。此外，相对于高毛利的自营和委托管理业务，新业务的利润水平相对较低，无法贡献较多的利润，整体业务仍然处于培育期。
04
债务聚焦：子强母弱
母公司暴雷风险仍存
2021年，随着“降杠杆”战略的执行，红星美凯龙“壮士断腕”，一路卖卖卖，勒紧裤腰带偿还债务。那么在经历了疯狂的“瘦身”后，红星美凯龙目前是否可以喘一口气，自此高枕无忧了呢？下面我们将具体的进行分析。
首先，我们先看公司的整体债务情况。截至2022年一季度，公司共有有息负债351.39亿元，较2020年的负债高点下降17.76%，整体上负债端收缩明显。其中，短期负债131.1亿元，规模较2021年末进一步减少，公司的“降负债”战略取得了一定的成效。短期来看，公司共有在手现金65.45亿元，偿债仍存在一定的缺口。
一般而言，当偿债存在现金缺口时，公司会首先使用经营现金流偿还债务。公司的近年经营现金流相对稳定，2021年的经营活动产生的现金流量净额升至53.81亿元。在疫情冲击、需求下行的冲击下，我们预计2022年公司的现金流量净额可能将小幅下行，整体上将维持40-50亿元的规模，经营现金流仍然无法覆盖现金缺口。
在经营现金流无法覆盖现金缺口的情况下，红星美凯龙预计将通过融资和出售资产回收现金流，短期内偿债压力不大。融资方面，从公司披露的公告信息来看，公司的有息负债中，跟公司所持有的投资物业相关的有息负债（即抵押借款、质押借款、保证借款等）规模达到了265.03亿元，占公司总有息负债的比例超过70%，公司高度依赖旗下的投资物业进行融资。在对投资物业进行抵押的情况下，通过银行贷款进行再融资的压力预计相对较小。但是考虑到公司的投资物业产生的销售收入在短期有走弱的可能，银行对于资产质押的要求会变高，可能会要求公司增加抵押。截至2021年末，投资性房地产年末余额中用于抵押担保的价值为853.16亿元，受限部分占比达到89.27%，可用于质押的投资性房地产相对有限，也这也会为公司的顺利偿债带来一定的压力。投资方面，公司目前仍有部分在建项目，仍需进一步投入。截至2021年末，公司所有在建拟建项目尚需投资金额合计64.20亿元，但若规划得当，预计冲击较小。整体来看，在经营现金流相对稳定的情况下，公司短期内度过难关的问题不大。
人无远虑，必有近忧。公司短期内偿债压力相对较小，但是公司长期上很难说的上高枕无忧，其最大的问题来自于母公司层面。截至2021年末，母公司红星美凯龙控股集团有限公司拥有接近60.53%的股份。母公司在合并报表层面的资产规模达1937.56亿元，上市子公司的总资产占比达69.77%，母公司层面的资产相对较少。上市公司是母公司旗下最核心的子公司，在而对应的母公司的变化亦将对上市子公司的经营产生影响。
具体来说，我们认为上市公司最核心的问题就是母公司红星美凯龙控股集团有限公司债台高筑，且资产大部分都在子公司旗下，形成了典型的“子强母弱”的局面，母公司面临明显的流动性危机。根据统计，截至2021年末，母公司的短期负债达96.34亿元。公司2022年及2023年，母公司层面刚性到期债务（包括信用类债券等）达92.30亿元。而剔除上市子公司，母公司在手现金仅有约39亿元，现金缺口较大。此外，母公司层面2021年的经营净现金流仅11.55亿元，亦无法覆盖现金缺口，需要依赖融资和出售资产偿还债务。融资方面，母公司的总负债规模达277.43亿元，其中公司存续的债券规模就达到了171亿元。据此来看，公司高度依赖债券市场进行融资，能否顺利发行债券是母公司融资的关键。然而，我们认为在当前严酷的市场环境下，尤其是部分母公司债券存在折价的情况下，母公司能否能够像过去那样大量发债存在较大的不确定性。
而在资产端，公司则主要仰赖重庆红星美凯龙企业发展有限公司产生的现金流对其债务进行偿付。公司于2021年7月19日发布了《红星美凯龙控股集团有限公司出售、转让资产的公告》。根据该份公告，远洋控股集团（中国）有限公司（以下简称“远洋控股”）及瑞喜创投有限公司（以下简称“瑞喜创投”）将通过天津远璞企业管理咨询有限公司（以下简称“天津远璞”）收购公司控股子公司重庆红星美凯龙企业发展有限公司（以下简称“红星企发”）70%股权。交易完成后，大幅降低了红星控股有息负债水平，资产负债率有显著优化。同时红星控股仍持有红星企发存量房地产项目的70%以上利润分配权，可获取对应项目产生的主要收益，未来2年将带来100-120亿元的现金流。
但是，我们认为，公司能否通过顺利的通过红星企发存量房地产项目度过难关存在较大的不确定性。首先，随着疫情的蔓延和房地产的市场的下行，红星企发的现金流亦将受到较大的挑战。其次，考虑到目前远洋集团的流动性危机仍在持续，能否及时收到这些款项仍是未知数。母公司在未来2年将面临较为明显的流动性压力，而作为控股公司旗下最重要的子公司，红星美凯龙家居集团股份很难置身事外，亦将受到母公司危机的冲击。
05
未来展望：收入恢复难言乐观
债务风险仍将发酵
在上游地产行业持续萎靡的情况下，下游家居行业的恢复亦将相对缓慢。2022年1-7月份，在地产持续暴雷的情况下，竣工速度明显放缓，住宅竣工面积同比下滑22.70%，跌幅进一步扩大。此外，作为先行指标的房地产销售表现亦相对低迷，1-7月的销售业绩同比下滑27.10%。在房企暴雷、疫情蔓延和断供潮的持续冲击下，需求端持续低迷，房地产的销售仍在二次探底中。我们认为，地产的企稳回升在短期内仍有较大的不确定性，地产销售可能在2022年年底才能见到较为明显的复苏。而从对应的情况来看，这也意味着家居销售在中期的增长均将承压。2022年上半年，家具制造业企业的亏损比例高达27%，创下仅10年新高，家具企业的经营情况不佳，红星美凯龙的商户们支付租金的能力不足，经营环境有所恶化。
考虑到公司仍在执行“降杠杆“策略，需要大量现金流的自营商场的建设速度料将平稳。在销售持续低迷的情况下，开发商的投资意愿大幅度降低，整体投资活动亦将滞后于销售复苏，因此我们预计2022年的委托管理的卖场的开业速度亦将有所放慢，委托管理业务的营业收入增长情况不宜高估。
尽管公司通过“壮士断腕”暂时度过危机。但是传统自营商场模式已逐渐走向尽头，委托管理业务仍然无法担起“扛大梁”的重任，家装业务的发展仍待观察，公司很难说完全企稳。此外，母公司未来2年可能面临的流动性危机仍将给红星美凯龙的发展带来持续冲击，前途仍然晦暗难明。公司仍然需要在经营上持续发力，在后地产时代努力的活下去。