超级包租公将名节不保？
红星美凯龙正在遭遇投资者连环追问。
从2月18日投资者在上证e互动发问，公司这些年有没有在利用房地产评估虚增利润？到3月7日，又有投资者针对红星美凯龙澄清提出质疑，红星美凯龙的投资性房地产估值问题日前正备受瞩目。
在此背景下，3月16日红星美凯龙股价再创新低，最低报价为7.21元/股。而自2018年上市以来，一路狂跌的红星美凯龙，如今股价已经距离10.23元/股的IPO发行价渐行渐远。
遭投资者连环追问
对红星美凯龙来说，如今最难的不是疫情带来的经营难题，而是房地产估值迷局。
2月18日，有投资者通过上证e互动发问，目前网络发表文章“美凯龙的套路玩不下去了”请问公司是否有关注到？请问文章描述的属实吗？请问公司这些年有没有在利用房地产评估虚增利润？
随后不久，美凯龙回应称，该文章不属实，公司对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量的会计处理方法符合会计准则规定。由于公司2015年6月于港股上市，依据《香港会计准则》规定，公司对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。
然而，投资者对此解释似乎并不满意。3月7日，又有不同ID名称的投资者通过上证e互动发出质疑，“有一朋友14年花了80多万买了你公司一线城市的商铺，目前40万元都无法出手。如果14年花同样的价钱买住宅的话，目前价值超过200万。
你公司财务报告上的房产是按公允价值计算的，就是以同地段的住宅成交价格作为参考的。然而，目前商铺价格已经远远低于住宅价格，说明你公司按公允价值计算的商铺价格存在着很大水分，如果这个问题一旦爆发，你公司的房产价格将大幅缩水，你公司将如何应对上述情况。”
后在沉默一周之际，3月15日美凯龙再次回应称，公司对投资性房地产采用公允价值模式，采用自有家居商场坐落地附近区域的商业地产的可比租金信息，包括临街商铺、百货商场商铺、家居商场商铺等的对外租金价格及结合自营商场与商户签订的租约中约定的租金，作出合理的市场租金价格估计，并对已建成的投资性房地产采用收益法进行公允价值评估。
尽管进行了多次澄清，但进一步分析发现，红星美凯龙在资本市场上的估值表现，远低于投资性房地产账面价值，已经是不争的事实。
截至3月29日，红星美凯龙股价报8元/股，远低于每股净资产12.52元。此外，公司最新总市值为348.4亿元，远低于最新的938.76亿元投资性房地产账面价值，进一步加深了红星美凯龙房地产估值“泡沫”风险。
净利润内含“水分”
若按此推算，红星美凯龙则可能涉嫌虚增利润。
翻开红星美凯龙财务报表可以看出，房地产公允价值变动历年来给公司带来了巨大收入。2015至2020年，红星美凯龙采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生损益分别为10.10亿元、17.54亿元、19.96亿元、18.20亿元、16.01亿元、4.97亿元，占各期净利润比例分别为31.32%、51.63%、48.95%、40.65%、35.74%、28.71%。
在此影响下，红星美凯龙净利润自然是水涨船高之势。2015至2020年，红星美凯龙归母净利润分别为32.25亿元、33.97亿元、40.78亿元、44.77亿元、44.80亿元、17.31亿元。
但若扣除非经常性损益项目对净利润影响，红星美凯龙扣非后的净利润却是一副多年停滞不前的面孔，一直围绕在25亿元左右的范围波动。2015至2020年，红星美凯龙扣非净利润分别为23.87亿元、20.73亿元、23.05亿元、25.66亿元、26.14亿元、11.62亿元。
历年的房地产公允价值变动，显然给红星美凯龙业绩报表增添了不少水分。一般而言，企业虚增利润无非就两个目的，一是为了炒作股票市值套现，二是为了搞好企业的信誉等级方便对外举债。
分析发现，近年来红星美凯龙股东持股确有减持情形出现，而且在盈利收入良好的表现下，红星美凯龙对外举债亦是突飞猛进。
自2015年以来，红星美凯龙资产负债率呈逐年走高之势。2015年至2020年，红星美凯龙负债总额分别为356.14亿元、416.15亿元、530.83亿元、655.65亿元、733.10亿元、804.50亿元，资产负债率分别为48.25%、51.04%、54.72%、59.14%、59.95%、61.16%。
截至2020年，红星美凯龙经营92家自营商场，其中自持物业58家，相关物业资产计入投资性房地产，并采用公允价值模式进行后续计量，投资性房地产账面价值为931.50亿元，占资产总额的比例为70.8%。
由于投资性房地产金额较大，这同时给红星美凯龙对外举债提供了较大的支点。财报显示，2020年公司持有价值为798.65亿元的投资性房地产被用于抵押担保以取得借款及商业地产抵押贷款支持证券合计高达323亿元。
债务问题突出
作为被誉为家居行业超级包租公的红星美凯龙，本不该缺钱，为何最终却走上了举债之路？
其实多年来红星美凯龙不仅热衷投资房地产，而且还十分热衷投资。2015年至2020年，红星美凯龙投资性房地产金额分别为613.61亿元、669.48亿元、708.31亿元、785.33亿元、851.07亿元、931.50亿元，整体上升趋势明显。
此外，红星美凯龙长期股权投资额从2015年的8.04亿元上升至2020年的37.04亿元，其他权益工具投资从2017年为零状态上升至2020年的42.07亿元，进一步彰显了红星美凯龙巨大现金流支出。
在这期间，红星美凯龙投资企业包括新潮传媒、亿田智能厨电、慕思健康、诗尼曼家居、森鹰窗业等多家企业。然而，这些投资给红星美凯龙带来了多少的收入呢？
截至2020年底，红星美凯龙投资收益仅为2.22亿元，公允价值变动收益也仅有4.94亿元，但公司利息费用却高达25.49亿元，远超同期净利润17.31亿元，这也进一步加大了红星美凯龙的债务风险。
仅在2021年，红星美凯龙就已经先后受让了7家物流子公司百分百股权，又以12亿的价格，将红星融资租赁、红星商业保理两家全资子公司，出售给了股东红星控股。
不过即便如此，红星美凯龙的债务问题仍比较突出。截至2021年9月底，红星美凯龙流动负债合计为360.90亿元，远超公司当期仅163.99亿元的流动资产额。