3月2日，红星美凯龙（以下简称红星美凯龙证券代码：601828）发布一则公告称，控股股东红星美凯龙控股集团（以下简称红星控股）将持有的8983．45万股进行质押，用于融资。
颇具戏剧性的是，在宣布“大手笔”质押后，3月11日，红星控股先是发布公告称有600万股解除质押，3月19日又紧接着称将补充质押520多万股，一来一回，颇有“高手过招，毫秒必争”的意味。
融资用途为何？根据公告，红星美凯龙拟使用闲置募集资金不超过人民币 35,000.00 万元暂时补充流动资金，使用期限不超过 12 个月。简单来说，这轮质押，红星美凯龙是要补充3.5亿元的现金流。
据了解，红星控股已经在过去一年里，将持有的12亿股用于质押融资，占其所持股份总数的48.92％。控股股东需要接连抵押“输血”现金流，红星美凯龙资金链条是否已经出现了“重症”？
股价跌破发行价债务压力累年积增
作为家居行业的龙头，红星美凯龙自上市以来并不受“待见”，公司股价也一路下跌，已经跌破IPO发行价。
自2014年至今，红星美凯龙总负债规模从300多亿增长到了800亿，到2021年三季度，账面短期借款28.84亿元，长期借款223.94亿元，一年内到期的长期负债142.55亿元。梳理一下美凯龙近年来的财报数据，不难发现，公司债务压力节节升高，债务危机大有风雨欲来的势头。
数据来源：“乔令同学”
据红星美凯龙最新披露的2021年第三季度财报，红星美凯龙仍然处于“入不敷出”的状态，特别是在2020年，其扣非利润与利息支出之间的差距足有一倍多。
但债务问题的日益严峻并没有阻止红星美凯龙给大股东分红的热情，红星美凯龙上市至今已经连续三年分红，合计分红31.17亿元，账面上可见的利润基本上都给大股东分了。资本市场不是“地主家的傻儿子”，红星美凯龙的一系列操作也注定了他如今“破发”的结局。
债务问题出在哪里？除了资本运作的“不合理”，经营困境也是红星美凯龙绕不开的难题。在红星美凯龙的官网上，“轻资产、重运营、降杠杆”九个大字夺人眼球。这背后，正是红星美凯龙面临的资金运转难题。
“轻资产、重运营”，在红星美凯龙披露的2020年年报中就已明确提出。据年报解释，是指加速委管及特许经营模式在下沉市场的渗透，通过全品牌及全渠道网络组合，进一步夯实市场领导地位。简单来说，委管模式就是提供品牌及代运营服务，既做“房东”，也做“管家”，收取咨询费及收入扣点。
既做房东，同时又变成了中介，双重收益，想法确实新颖，但实际收效怎么样呢？数据显示，截至2021年底，红星美凯龙拥有95家自营、278家委管商场。2020年，红星美凯龙关闭了7家委管商场；2021年，美凯龙关闭了9家委管商场，其中5家为提前解约。此外，红星美凯龙的纯利润并没有因为这种模式的开创出现明显的增长，起码数据上看起来，这种轻资产的“房东+中介”的模式，显然不像官网口号的动画效果更好。
“大卖场”还是“房产商”？
除了大型商场如今经营模式的通病，红星美凯龙的核心武器也在随着大环境的改变而陷入囧境。
跑马圈地，美凯龙的一项“看家本领”，截至美凯龙2021年第三季度报告披露，其投资性房地产价值已高达938.76亿。
美凯龙自2010年以来一般尊奉联动拿地策略。由于家居商城的招商引资作用受政府欢迎，很适合在商城附近拿下商住用地。只要手里握着地，就不愁借融不到钱。但水能载舟亦能覆舟高债务、高资产的典型房地产运作模式，当初成就红星美凯龙，如今也随着房地产行业趋于稳定的发展规律而成为其爆雷的隐患。
根据克而瑞的数据，红星地产在2017、2018年的销售毛利率低于20％。2020年财报则显示，红星美凯龙全年营收142．36亿元，同比减少13．59％；净利润17．31亿元，同比减少61．37％。
红星美凯龙的项目开发周期较长，从拿到土地完成建设，到招商运营约需要两年，至于收回成本自然需要更久的时间。现金流高度紧张，稍有不慎就会触发现金危机。
根据财报披露，2017年至2020年，红星美凯龙资产负债率分别为54.72%、59.14%、59.95%、61.16%，仅2018年红星地产就向母公司借款达112亿元。
按照常理来说，意识到资金风险后，募集大把资金的红星美凯龙应该战略收缩，使其脱离对于地产收入的依赖。但红星美凯龙与居然之家的地盘扩张竞赛确越发激烈，一番操作下来，红星美凯龙的债务仍然在急剧攀升。
为了地产板块，美凯龙的财务如摧枯拉朽一般溃不成军——其曾于2020年初募资10亿元公司债用于偿还信托贷款，而不是本身的9.5亿元借款，地产债务压力可见一斑。
938.76亿，手握泡沫还是金砖？
2021财年，注定将成为红星美凯龙发展史上一道难以逾越的坎。对红星美凯龙来说，最难的不是疫情带来的经营难题，而是房地产估值的“泡沫”风险，以及之前跑马圈地留下的巨额贷款。
近来，红星美凯龙的投资性房地产的估值越来越被关注，2月18日，有投资者针对《美凯龙的套路玩不下去了》一文中提到的公允价值计量方法，在上证e互动发问：红星美凯龙这些年有没有在利用房地产评估虚增利润？
在沉默了两周之后，美凯龙解释称该文章不属实，公司对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量的会计处理方法符合会计准则规定，并表示公司投资性房地产主要为公司自营自持的商场物业，均处于一二线城市核心区位，均能满足公允价值模式下的计量条件即“所在地有活跃的房地产交易市场且能够从活跃的房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息”。
但投资者显然对“一二线城市核心区位”这一解释并不满意，并提出了一个让人不得不关注的核心问题。
按照投资人朋友的例子，一线城市商铺80万的初始估值如今折半都难出手，但按公允价值即周围住宅计算的方式，初始估值80万如今可以折算成200万。简单来说，投资人的意思就是，按照他的实际经验，938.76亿的估值初始价值只有现在价值的五分之二倍，即375.504亿，再按照80万折40万难出手的算法，375.504亿的实际价值，只有187.752亿元。
938.76亿与187.752亿之间，差了一片汪洋大海。
一周之后，红星美凯龙回应称：公司对投资性房地产采用公允价值模式进行会计处理是严格按照《企业会计准则第3号-投资性房地产》的规定，采用自有家居商场坐落地附近区域的商业地产的可比租金信息，包括临街商铺、百货商场商铺、家居商场商铺等的对外租金价格及结合自营商场与商户签订的租约中约定的租金，作出合理的市场租金价格估计，并对已建成的投资性房地产采用收益法进行公允价值评估。
