房地产“打喷嚏”，家居行业就“感冒”。前段时间，红星美凯龙与居然之家高管们双双抱在一起的照片刷爆了朋友圈。
照片中，红星美凯龙董事长车建新与居然之家董事长汪林朋“勾肩搭背”，场面甚是和谐。作为国内目前两个强势的家居卖场，居然之家和红星美凯龙明争暗斗了十几年，这一举动可真是“破天荒”了。
两大家居卖场握手言和背后国内家居市场正经历着地产灰犀牛与疫情的双重考验。眼下，对他们而言，最重要的事情显然不在于争夺一城一池了，活下去才是最重要的。
2020年以来，红星美凯龙一改往年逆势突进的画风，在业绩腰斩，债务压顶的情况下，“轻资产、重运营、降杠杆”成了主旋律。
800亿债务何去何从？
家居卖场是重资产行业，建商场收租金是主要商业模式，干的其实是“包租婆”的生意，所以与其说他们是家居行业，不如说是房地产行业。
前些年，红星美凯龙搭上国内房地产的快车，借鉴房企重资产高杠杆的玩法，一个劲加杠杠以实现快速扩张，不知不觉债台高筑。
2015年到2020年，红星美凯龙债务持续飚升，到2020年，总债务规模超800亿，资产负债率升至61.16%，负债总额创下有史以来的最高纪录。2021年第三季度，红星美凯龙总负债为794.87亿，负债率为59.38%。
从流动性看，红星美凯龙的流动资产为163.99亿元，同期的流动负债为360.9亿元，流动比率仅为0.45。货币资金、一年内到期的非流动资产合计69.7亿元，同期短期借款、一年内到期的非流动负债合计171.39亿元。显然，红星美凯龙现金储备无法覆盖其短债。
巨额负债还将面对巨额利息支出压力。2018年-2020年，红星美凯龙利息支出15.33亿元、24.11亿元、25.49亿元。今年前三季度红星美凯龙的利息费用为20.5亿元，接近同期的净利润22.87亿元，远超同期扣非净利润13.94亿元。
这仅仅是来自财务杠杠对利润吞噬，作为重资产运营的企业，红星美凯龙还得面对另一个杠杠——经营杠杠。所谓经营杠杠，简而言之，就是企业生产经营中由于存在固定成本而使利润变动率大于产销量变动率的情况。
红星美凯龙前期大规模扩张，重资产开店导致期间费用猛增，营业成本持续承压。截至2021年上半年，红星美凯龙自营+委管商场合计超369家，运营成本居高不下，2018年至2021年上半年，营业成本分别为102.16亿元、128.04亿元和121.92亿元和93.33亿元。
在财务杠杠和经营杠杠的双重夹击下，红星美凯龙经营风险巨大。对此，美凯龙在2020年报中提出了“轻资产、重运营”经营策略，走上“瘦身”之路，卖股权卖资产回笼资金。
今年3月份，红星美凯龙以10.3亿元的对价卖掉了红星地产18%的股权给远洋资本。5月份，将红星融资租赁、红星商业保理2家全资子公司，出售给控股股东红星控股，转让价格为12.09亿元。
不过，红星控股的财务状况也不太乐观，截至2020年，红星控股的总资产为2678.62亿元，总负债为1966.02亿元，资产负债率为73.4%。其中流动负债为1256.37亿元，占总负债的比重超过60%。
今年6月份，红星美凯龙再以23.43亿元出售物流子公司股权及债权，10月份，美凯龙又将美凯龙物业80%股权以6.96亿元的价格转让给旭辉永升。
光出售股权和资产显然不足以缓解债务压力，对此红星美凯龙开始“借新还旧”。今年3月1日，红星美凯龙37亿元股票定增方案获得证监会的审核通过，这是自2018年A股上市以来首次股权再融资。
3月9日，红星美凯龙在上交所公开发行2021年公司债券（第一期）票面利率为7.00%，其中基础规模15亿元，可超额配售规模不超过17.99亿元，合计规模不超过32.99亿元，债券募集资金拟全部用于偿还公司债券。
同时，红星美凯龙还发行了多笔商业物业ABS。其中，浙商-红星美凯龙商业物业资产支持专项计划，发行规模11.6亿；华泰资管-福州爱琴海购物公园资产支持专项计划，拟发行金额15.5亿元。
从定增、发债、ABS到股权出让，红星美凯龙回笼了不少资金，或可一解燃眉之急，但面对数百亿的债务，这显然远远不够。
假委管、真租赁？
红星美凯龙官宣轻资产转型后，券商纷纷看多，天风证券更是给出了835亿元的目标市值。
所谓的轻资产转型，值的是通过扩大委管商场、战略合作经营商场和特许经营商场业务的方式，来降低自营商场比例、降低公司资本开支，从而加快开店效率和提升市场占有率。
数据显示，截至2021年上半年，红星美凯龙共有?93 家自营商场，276 家委管商场，通过战略合作经营 12 家家居商场，此外，以特许经营方式授权开业 67 个特许经营家居建材项目，共包括 483 家家居建材店╱产业街。
在委管模式下，开发商通过商铺散售返租的方式，来拿回既定利益，后续管理运营事项交由红星美凯龙的管理团队，看上去各取所需，但实际情况并没有看上去那么美好。
据中国证券报报道，红星美凯龙通过两份合同，将需要支付租金的租赁型商场“包装”成无风险委管型商场。一边签委管协议，另一边签补充协议，将上市公司是租金兜底方的风险深埋“抽屉”里。
在一个投资项目中，红星美凯龙子公司成都红星欧丽洛雅品牌管理有限公司与厦门城投签订委管协议后，另一家子公司海星凯程鹏企业管理有限公司又和厦门城投签订补充协议。
根据委管协议，投资项目经营物业开业后，成都红星欧丽洛雅需要支付厦门城投固定收益，分10年合计2.71亿元；需要在每年6月30日前支付当年40%的固定收益，12月20日前支付当年剩余60%的固定收益。
由此看来，该物业本质仍是租赁型商场，而非委管型的。另据补充协议，若管理公司的收入不足以承担其所列支的经营成本等及厦门城投年度固定收益的不足部分，需由管理公司或上海星凯程鹏以股东借款方式向管理公司投入。意味着，红星美凯龙需要为该项目兜底。