投资要点
交通基建央企龙头，海外布局广泛全产业链掘金，给予“买入”评级
中国交建是国内领先的交通基建央企，在基建建设、基建设计和疏浚领域均为行业引领者，打造了多个海内外重点工程。公司围绕“大交通”、“大城市”，收入利润稳步提升，新签合同额逐年增长，经营效率不断改善，融资渠道畅通，股权激励充分。我们预计公司2024-2026年归母净利润为256.9、279.4、307.5亿元，对应EPS为1.58、1.72、1.89元，当前股价对应PE为5.6、5.2、4.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
各项业务稳健发展，海外业务进展迅速
2023年公司基建建设收入达6658.7亿元，同比增长5.2%，收入占比87.8%；毛利率11.57%，增加0.97个百分点，主要由于海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升所致。公司2023年新签基建建设合同15584.8亿元，同比增长14.0%，其中港口、道路与桥梁、铁路、城市建设和海外工程分别增长10.2%、-2.5%、-17.7%、16.8%、41.5%，海外工程合同额占比达18.9%，深度参与“一带一路”高质量建设。公司2023年新签基建设计合同额559.7亿元，同比增长2.0%；新签疏浚业务合同额1191.9亿元，同比增长11.8%。
基建投资项目稳步推进，布局城市更新业务
公司2023年基础设施等投资类项目确认的合同额2086.2亿元，已进入运营期的项目以高速公路为主，2023年运营收入为76.94亿元，净亏损为19.45亿元。2023年公司优化“大城市”业务布局，业务实现新签合同额7449亿元，同比增长18.7%；投资类项目中城市综合开发项目总投资达870亿元，确认合同额占比60%。
业绩超预期达成，经营效率持续提升
公司2023年营收和归母净利润分别增长5.1%、23.6%，新签合同额自2020年以来保持超10%的增速，销售毛利率和净利率分别提升0.9、0.5pct，自2020年来总体费率水平呈下降趋势，进一步释放公司盈利空间。2023年公司资产负债率72.7%，同比提升0.9pct，公司2023年公开市场发行债券融资共331亿元。
风险提示：宏观经济波动、国际化风险、新签合同不及预期。
正文
1、交通基建龙头，围绕大城市、大交通稳健扩张
中国交通建设集团有限公司（以下简称“中国交建”“公司”）是中国领先的交通基建企业，围绕“大交通”、“大城市”，核心业务领域分别为基建建设、基建设计和疏浚业务，为客户提供涵盖基建项目各阶段的综合解决方案。公司在中国香港、上海两地上市，位居2023年《财富》世界500强第63位。
1.1、发展相关业务历史悠久，实控人为国务院国资委
公司发展相关业务已有一百多年历史，产品和服务遍及全球150多个国家，中交集团有60多家全资、控股子公司，有作为中国诸多行业先行者的百年老店。控股股东中交集团在全球126个国家和地区设立了289个境外机构，在157个国家和地区开展实质性业务。
2005年12月，国务院国资委安排中港集团与路桥集团以新设合并方式组建了中交集团；2006年10月，由中交集团经过整体重组改制成立中国交建，中国交建成为中交集团业务运营和管理的主体；2006年12月公司在中国香港联交所上市交易，同时在2012年3月以公开募资和换股吸收合并子公司路桥集团的方式在上海证券交易所上市交易。
公司实控人中交集团由国务院国资委全资及直接拥有，截至2024年4月29日，中交集团对公司持股约96.7亿股，包含93.7亿股A股和3.0亿股H股，约占公司已发行股份总数的59.42%。2023年，中交集团世界500强排名第63位，连续17年荣膺ENR全球最大国际承包商中资企业首位，连续18年获国务院国资委央企经营业绩考核A级，经营成绩优秀。公司作为中交集团主要控股子公司，对其经营成绩起着重要作用。
1.2、管理层工程经验丰富，股权激励充分
公司管理层拥有较为丰富的工程管理经验，在港口海道、土木建造、能源电力等多个领域拥有高级资质，有4位董事是享受国务院政府特殊津贴专家，对公司业务经营决策做出正向引导。
公司于2022年推出限制性股票激励计划实施考核管理办法，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干员工。激励计划授予的限制性股票，在解除限售期的3个考核会计年度（2023-2025年）中，分年度进行绩效考核。
公司于2023年5月和2024年1月分两批次对限制性股票进行授予，两次授予人数达790人，获授限制性股票11440万股，对应股票占比约1.12%。
公司自上市以来现金分红比例保持相对稳定，股利支付率（现金分红总额/归母净利润）均超过18%。2023年公司拟每股派发0.29元股息，拟分配的现金红利总额拟分配的现金红利总额，占归母净利润约20%。
1.3、围绕大城市、大交通，营收及新签合同保持增长
公司围绕“大交通”、“大城市”，核心业务领域分别为基建建设、基建设计和疏浚业务，业务范围主要包括国内及全球港口、航道、道路与桥梁、铁路、城市轨道交通、市政基础设施、吹填造地、流域治理、水利水电、建筑及环保等相关项目的投资、设计、建设、运营与管理，为客户提供涵盖基建项目各阶段的综合解决方案。
公司收入来源主要为项目中标签订合同额，项目开始前通常按照合同总金额的10%-30%收取预付款，然后按照月或定期根据进度结算款项。2023年公司实现收入7586.8亿元，同比增长5.1%，其中来自境外收入同比增长17.78%，收入占比约15%。从各板块营收构成来看，基建建设营收占比自2017年以来均超80%，为公司核心主业，2023年基建建设、基建设计、疏浚业务、其他业务收入占比分别为84.7%、6.0%、6.8%、2.5%。
公司2023年新签合同额17532.15亿元，完成年度目标的104%，同比增长13.68%，自2020年以来保持超10%的增速，增量主要源自境外工程、城市建设、港口桥梁国家战略重点项目等建设需求。公司2023年于境外新签合同额为3197.5亿元，同比增长47.5%，约占新签合同额18.2%，截至2023年末公司已在139个国家和地区开展业务。2024年公司新签合同额目标计划为同比增速不低于13.5%，对应新签合同金额19899亿元。
从各业务板块新签合同看，基建建设新签合同额占比自2017年以来均超85%，2023年基建建设、基建设计、疏浚业务、其他业务新签合同额占比分别为88.9%、3.2%、6.8%、1.1%。按照公司股比确认基础设施等投资类项目合同额为2086.18亿元，预计在设计与施工环节可承接的建安合同额为1501.40亿元。
截至2023年末，公司持有在执行未完成合同金额为34506.59亿元，同比增长1.8%，其中未开工和在建合同额分别占比25.4%和74.6%。各业务板块在执行未完成合同构成中，截至2023年末基建建设、基建设计、疏浚业务、其他业务新签合同额占比分别为86.6%、4.5%、8.1%、0.9%，预计未来公司收入构成中基建建设收入来源仍将维持超80%的占比。
2、基建建设核心主业，海外业务进展迅速
公司基建建设业务范围主要包括在国内及全球兴建港口、道路与桥梁、铁路、水利水电、城市轨道交通、市政基础设施、建筑及环保等相关项目的投资、设计、建设、运营与管理，可划分为港口建设、道路与桥梁、铁路建设、城市建设、海外工程等。基建建设业务作为公司核心主业，是最大的收入来源，2023年收入达6658.7亿元，同比增长5.2%，收入占比84.7%，2017年来均保持80%以上占比；毛利率11.57%，增加0.97个百分点。基建建设收入及毛利率提升，主要由于海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升所致。
公司2023年新签基建建设合同15584.8亿元，同比增长14.0%。截至年末在执行未完成合同金额29879.2亿元，同比下降1.4%。分业务类型看，城市建设新签合同占比呈增长趋势，港口建设新签合同近两年总额较大。
2.1、港口建设：国内最大港口建设企业，竞争优势明显
沿海港口投资热点在国际枢纽海港和南北海上运输通道建设，国家能源资源战略储备基地等领域，交通运输部规划到2025年新增国家高等级航道2500公里左右，整体建设需求较充足。公司是中国最大的港口建设企业，制定了70%以上的水运行业国家标准，建设了世界10大港口中的7个，承建了建国以来绝大多数沿海大中型港口码头，例如宁波舟山港、世界最大的集装箱港区上海洋山港、航道等级最高的人工深水港口天津港等。
根据交通运输部数据，2023年1-11月沿海与内河建设交通固定资产投资完成1829亿元，同比增长23.7%。公司2023年成功落地平陆运河主体工程、深圳港盐田港区东作业区集装箱码头一期工程、岷江老木孔航电枢纽工程等重点项目，全年新签港口建设合同额845.2亿元，同比增长10.2%，占基建建设业务的5.4%，其中来自基础设施等投资类项目确认的合同额为5.8亿元。
2.2、道路与桥梁建设：新签订单微降，多领域竞争优势明显
公司是全球领先的道路与桥梁建设运营企业，在高速公路、高等级公路以及跨江、跨海桥梁建设方面具有明显的技术优势和规模优势。公路方面，公司实现了从单一产业链到全产业链的基础设施全寿命周期、全过程一体化咨询服务产业格局，参与了亚、非、拉美等多条区域核心公路工程。桥梁方面，公司设计或建设了世界十大斜拉桥中的4座，世界十大悬索桥中的5座，世界十大高山峡谷桥中的8座，世界十大跨海大桥中的7座。
根据交通运输部数据，2023年前11月公路建设交通固定资产投资完成26487亿元，同比增长1.2%。公司2023年参与建设了多个国内优质公路项目，继续领军长大桥、长大直径盾构核心技术，成功中标国道209王官黄河大桥、金沙江特大桥、泉州百崎通道。公司全年新签道路与桥梁建设合同额3490.1亿元，同比下降2.5%，占基建建设业务的22.4%，其中来自基础设施等投资类项目确认的合同额为380.8亿元。
2.3、铁路建设：“中交铁道”品牌名片国际影响力深远
公司是我国铁路建设的主力军，但与中国中铁和中国铁建两家传统铁路基建企业的市场份额还有较大差距。境外市场，公司成功进入非洲、东南亚等铁路建设市场，建设并运营肯尼亚蒙内铁路等“一带一路”倡议的标志性工程，推动中国铁路建设标准走向世界。
根据国家铁路局数据，2023年国内铁路固定资产投资完成额7645亿元，同比增长7.5%。2023年公司大力推进城际铁路，加快发展市域铁路，全国最长铁路隧道易贡隧道进入正洞掘进名。公司全年于境内新签铁路建设合同额369.2亿元，同比下降17.7%，占基建建设业务的2.4%，从发包量来看，公司市场份额3.77%，为行业第三名，路外第一。
2.4、城市建设：广泛参与房建城建，布局新兴产业
公司城市建设板块是为城乡综合开发提供从规划、投资、设计、建设到开发、招商一揽子解决方案，包括土地开发整理、交通及市政基础设施设计建设、地产及商业设施建设开发等，同时公司加快生态环保、城市水环境治理等新兴产业布局，努力培育新的增长点。
2023年，公司面对接新型城镇化战略，签约了海口和上海两大城市更新项目，在民生房建领域深耕拓展，发力城市复杂交通、智慧停车等技术含量较高的细分领域，参与流域治理、污水处理项目，落地多个海上风电安装运维项目。年内公司于境内新签城市建设合同7929.1亿元，同比增长16.8%，占基建建设业务的50.9%，其中来自基础设施等投资类项目确认的合同额为1559.8亿元。
2.5、海外工程：合同额增速显著，竞争优势明显
据商务部数据，2023年我国对外投资合作平稳发展，我国企业在“一带一路”共建国家承包工程签合同额2271.6亿美元，增长5.7%。公司海外基建建设业务包括各类大型基础设施项目，立足全球视角，发挥主业优势，以第三届“一带一路”高峰论坛为契机，全力推进交通基础设施互联互通和沿线民生改善，主动贡献中国智慧与中国方案。2023年，公司基建建设业务中境外工程新签合同额2951.3亿元，同比增长41.5%，占基建建设业务的18.9%，来自于基础设施等投资类项目确认的合同额为135.62亿元。其中城市建设、道路与桥梁、城市轨交、港口、铁路、其他分别占境外工程新签合同额的33%、25%、11%、11%、8%、12%。
3、设计业务重组上市成功，疏浚市场具备绝对影响力
3.1、基建设计：稳健经营，中交设计挂牌上市
公司在港口、公路、桥梁及隧道等设计相关领域拥有明显优势，2023年公司基建设计业务收入472.6亿元，同比下降2.0%；毛利率达18.6%，同比提升2.6个百分点。合同情况看，公司2023年新签基建设计合同额559.7亿元，同比增长2.0%，截至2023年末公司持有在执行未完成合同金额为1542.6亿元。
公司以市场化借壳上市的方式，拆分公规院、一公院、二公院重组上市，与中国建材集团旗下甘肃祁连山水泥集团有限公司100%股权进行置换。资产交割完成后，中交集团设计板块专业化整合初步完成，2023年12月，中交设计（600720.SH）正式挂牌，将成为国内最大的设计类上市公司，截至2023年末中国交建对中交设计持股53.88%。铁路基建设计业务方面，公司主要业务分布于海外铁路项目以及国内轨道交通项目。
3.2、疏浚业务：世界最大的疏浚企业，收入及合同额保持增长
公司是中国乃至世界最大的疏浚企业，拥有目前中国最大、最先进的疏浚工程船舶团队，耙吸挖泥船及绞吸船的规模居全球首位，制定多项疏浚行业国际标准，在中国沿海疏浚市场有绝对影响力。
伴随国家“四横四纵两网”总体布局的铺开，沿海港口智慧升级、内河高等级航道整治、流域生态治理保护有望迎来市场机遇。2023年公司着手投资建造和购置重大疏浚船舶装备，落地了洞庭湖生态修复试点项目、平陆运河航道工程、福建罗源牛坑湾港口及加工物流区填海工程、重庆藻渡水库等多项重大项目中标，在湖库清淤、内河航道、水利工程等转型领域取得突破。2023年公司疏浚业务收入534.4亿元，同比增长4.9%；毛利率13.1%，自2021年以来保持相对平稳。年内公司新签疏浚业务合同额1191.9亿元，同比增长11.8%，截至2023年末在执行未完成合同额达2786亿元，同比增长36.0%。
公司除基建建设、基建设计、疏浚业务之外的其他业务包括：全产业链盾构机的装备制造、物资集中采购、金融产业支撑等。2023年公司盾构装备成套技术实现全产业链发展，新签合同额为195.7亿元，同比增长43.5%，截至2023年末在执行未完成合同额达299亿元。
4、基建投资项目稳步推进，持续优化“大城市”布局
4.1、严控投资总量，基建投资额保持稳定
公司在基建投资领域坚持价值投资理念，优化投资“区域结构、业务结构、周期结构、盈利结构、现金流结构”，“大城市”领域投资模式不断成熟，投资质效不断提升。公司2023年来自基础设施等投资类项目确认的合同额2086.2亿元，同比下降1.4%，近三年均稳定超过2000亿元，其中BOT类项目、政府付费项目、城市综合开发项目的确认的合同额占比分别为27%、13%和60%，预计可承接的建安合同金额为1501.4亿元。
公司已进入运营期的项目以高速公路为主，2023年运营收入为76.94亿元，净亏损为19.45亿元。截至2023年末，公司特许经营权类在建项目大部分为高速公路项目。
4.2、优化“大城市”布局，深度参与城市更新业务
公司坚持“建设城市、运营城市、发展城市”理念，全力优化“大城市”业务布局，提高城市规划建设和治理水平，加快转变超大特大城市发展方式，实施城市更新行动，加强城市基础设施建设，打造宜居、韧性、智慧城市。2023年公司“大城市”业务实现新签合同额7449亿元，同比增长18.7%。公司抓住三大工程建设窗口，深度参与城市更新业务，2023年城市综合开发业务实现新签合同额1246.7亿元。
公司在城市更新领域已深耕多年，综合开发模式多样，在参与复杂城市更新项目具有较强的综合开发优势。截至2023年9月，公司实施城市更新项目超10个，投资规模近千亿，覆盖了四个一线城市及核心二线城市，涵盖城中村、旧区、旧厂等，涉及有机更新、拆旧建新，模式包括一二级联动、股权收购、自有土地改造，合作方包括政府、村集体、原土地使用权人等。
公司2023年新签基础设施等投资类项目中，包括了上海青浦凤溪村、广州黄埔珠江村两个城中村改造项目，郑州、海口、广州、天津等地5个城市更新项目，总投资达870亿元，预计建安合同额373亿元。
（1）上海青浦凤溪村城中村改造项目
上海青浦凤溪村城中村改造项目占地面积约1273亩，是上海2022年同批次规模最大的城中村改造项目，项目由青浦区政府和中国交建子公司中交城投联合发起，项目总投资约335.4亿元。公司主要负责项目整体开发策划、引入优质资源配套、对基础设施进行优化提升、优化土地打造优质产品等。
公司对于项目的改造主张构建鲜明的城市意象，打造示范区线最具备辨识度的TOD站点新增研发办公、人才租赁住宅业态，满足多元人群需求；通过将TOD站点、口袋公园、邻里中心、幼儿园等公共设施无缝连接，构建空中连廊慢行归家体系；围绕北青公路起伏有致、连续统一的风格来展现未来凤溪高品质城市风貌；深度挖掘凤溪历史文化，再现千年凤溪繁荣盛景。截至2023年12月，项目进展顺利，居住类签约率95%，非居企业签约率71%，累计腾房率达87%；项目组建总银团融资220亿元，合作期限12年，覆盖项目开发全周期。
项目主打TOD生活场景重构，涵盖TOD、商业、产业、生态、教育等全要素城市资源。通过改造，通过改造，项目区域内将新增超过33万平米的动迁安置房，约1.4万平米的教育设施，超过2万平米的医疗、养老康养福利设施以及超过1万平米的文化体育设施。
片区内智能化改造项目于2024年3月通过交工验收，区域内二级开发联动住宅项目中交凤启虹桥已于2023年10月开盘，规划共有38栋、2245户，其中保障房192套。项目均价4.6万元/平，开盘首日去化175套，揽金约7亿，创下华新镇近三年开盘认购率及认购套数第一。
（2）海口美兰横沟村项目
2023年5月，中交海投、中交建筑联合体中标海口市美兰区横沟村城市更新项目，预计总投资约81.18亿元，计划开发周期7年，采用“前期服务商+实施主体+一二级联动”的城市更新模式建设。项目总占地684亩，总建设体量约100万方，其中商品房地块约60.5万方、安置地块约26万方、公服地块约5.5万方、商办地块约8万方，其中，一期用地约138亩，总建筑面积约29.65万平方米。
截至2024年4月初，项目整体进展顺利，安置房建设正式进入主体结构施工阶段，预计年底一期5栋高层安置房将实现全面封顶。
5、盈利水平提升，融资水平稳健
5.1、归母净利润增速高于营收，费率水平呈下降趋势
公司归母净利润自2021年以来保持增长，2023年公司实现归母净利润238.1亿元，同比增长23.6%，增速在建筑八大央企中位列首位，归母净利润增速高于营收增速，主要由于：（1）公司销售毛利率同比提升0.9个百分点至12.6%；（2）研发费用获得税项加计扣除增加、享受高新技术税收优惠的高盈利子公司数量增加，导致所得税有效税率下降；（3）由于应收账款及长期应收款损失减少，信用减值损失同比下降25.3%。
公司2023年销售毛利率12.6%，在建筑八大央企中排名前列，其中基建建设和基建设计板块毛利率分别提升1.0和2.6个百分点；净利率为4.0%，同比提升0.5个百分点。从费率水平看，公司自2020年来总体费率水平呈下降趋势，其中财务和管理费率明显压降，进一步释放公司盈利空间。
5.2、负债率同比微升，融资畅通成本较低
公司自2019年来应收账款保持相对稳定，保持在900-1200亿元区间内，应收账款周转率有提升趋势。2023年公司应收账款达1164.2亿元，同比增长12.1%；应收账款增长率同比下降0.27至6.89。公司2023年应收账款及长期应收款损失减少，使得信用减值损失同比下降。
业务规模扩大及资本运营业务的拓展是公司对外部融资的需求增加，带动公司资产及负债规模持续增长，2023年公司资产负债率72.7%，同比提升0.9pct，与同行公司相比较低，负债结构较优。
公司2023年公开市场发行债券融资共331亿元，包括三笔共30亿元公司债，票面利率不超过3.13%；一笔20亿元中期票据，票面利率2.68%，整体融资渠道畅通。
6、盈利预测及投资建议
我们将公司业务拆分成基建建设、基建设计、疏浚业务和其他业务进行盈利预测。
（1）基建建设
公司基建建设业务经营稳健，是公司核心主业和最大的业务收入来源，2021-2023年新签合同额平均增速17.9%，营业收入平均增速6.8%，截至2023年末在执行未完工合同额达29879亿元。我们将基建建设当年确认收入与过去三年的新签合同额进行拟合，预计2024-2026年业务增速分别为9.9%、6.5%、4.0%。基建建设板块毛利率在2022年筑底达10.6%，2023年回升至11.6%，我们预计2024-2026年业务毛利率将平稳提升，分别为11.7%、11.8%、11.9%。
（2）基建设计
公司公司在港口、公路、桥梁及隧道等设计相关领域拥有明显优势，中交设计实现挂牌或将进一步壮大设计业务。公司2021-2023年设计板块新签合同额平均增速6.2%，营业收入平均增速5.5%，截至2023年末在执行未完工合同额达1543亿元，同比增长4.2%。我们将基建设计当年确认收入与过去两年的新签合同额进行拟合，预计2024-2026年业务增速分别为3.6%、6.5%、6.2%。除2022年外，近五年基建设计业务毛利率均保持18%以上，2023年毛利率为18.6%，我们认为中交设计上市后管理能力和盈利水平将进一步提升，我们预计2024-2026年业务毛利率分别为18.9%、19.1% 、19.3%。
（3）疏浚业务
公司是中国乃至世界最大的疏浚企业，新签合同额增速高企，2021-2023年疏浚板块新签合同额平均增速27.4%，营业收入平均增速10.8%，截至2023年末在执行未完工合同额达2786亿元，同比增长36.0%。我们将基建设计当年确认收入与过去两年的新签合同额进行拟合，在较高新签合同预期下预计2024-2026年业务增速分别为9.4%、13.1%、10.0%。公司自2017年以来疏浚业务毛利率保持在13%以上，我们预计公司疏浚业务竞争优势明显，毛利率将稳步提升，预计2024-2026年业务毛利率分别为13.3%、13.5%、13.7%。
（4）其他业务
公司其他业务包括全产业链盾构机的装备制造、物资集中采购、金融产业支撑等。2023年公司盾构装备成套技术实现全产业链发展，新签合同额同比增长43.5%，截至2023年末在执行未完成合同额达299亿元。我们预计公司其他业务营收和毛利率将保持平稳增长，预计2024-2026年业务增速分别为5%、4%、3%，毛利率分别为7.6%、7.8%、8.0%。
中国交建是国内领先的交通基建央企，在基建建设、基建设计和疏浚领域均为行业引领者，打造了多个国内外重点工程。我们选取同为国务院国资委控股的建筑央企中国中铁、中国铁建、中国能建、中国中冶进行比较，公司2024-2026年估值低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年归母净利润为256.9、279.4、307.5亿元，对应EPS为1.58、1.72、1.89元，当前股价对应PE为5.6、5.2、4.7倍。公司围绕“大交通”、“大城市”，为客户提供涵盖基建项目各阶段的综合解决方案，收入利润稳步提升，新签合同额逐年增长，在执行未完工合同充裕，经营效率不断改善，融资渠道畅通，股权激励充分，看好公司未来业绩持续释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
7、风险提示
（1）宏观经济波动：公司基建业务发展受到社会固定资产投资规模、城市化进程等宏观经济因素的影响。
（2）国际化风险：公司于境外多个国家和地区开展业务，未来国际贸易秩序和经济形势可能存在起伏和波动，引发本公司境外合规、投资、项目承包的履约风险。
（3）新签合同不及预期：基建领域需求下降导致公司新签合同额不及预期，业务规模收缩风险。