一、建筑行业景气度持续高涨，公司订单和业绩弹性大
1.1、稳增长政策发力推动基建高涨
基建仍是稳增长重要抓手，政策性金融工具撬动数万亿资金。2023 年政府工作报告指出，今年 GDP 增长目标约为 5%，当前时点来看，海外需求持续性尚待观察，社零总额同比增长 3.7%，消费复苏尚待时日，房地产开发投资同比增速仍为-5.7%，尽管住宅销售金额实现回正，但房地产投资从拖累到复苏仍有一定距离。在海外需求疲软，内需恢复尚待时日的情况下，基建仍为稳增长重要抓手。2022 年全国共发行新增专项债超 4 万亿，投放政策性金融工具近 7400 亿元，以 20%的项目资本金比例计算，最高可撬动超 7 万亿资金投向基建，新增相关信贷超过 5.9 万亿元。财政部提前下达新增专项债额度 2.19 万亿，较去年增长 50%，2023 年专项债额度 3.8 万亿元，同比增长 4.1%，为基建稳增长注入蓬勃动力；2023 年一季度地方政府共发行新增专项债 13568 亿元，发行规模处于较高水平。
预计 2023 年基建投资增速+10%。我们认为，2023 年基建投资将主要由专项债、中长期贷款、公共财政支出发行拉动。2023 年提前下达的新增专项债 2.19 万亿的额度占 2022 年额度的 60%，同比增幅高达 50%。专项债发行将仍是基建投资资金的最重要来源。
项目资金逐步落地，工程开复工情况良好。一般来说，基建项目需经历项目申报-发改委批复-融资-招标-施工阶段，从专项债发行/银行借贷到正式开工具有 3-6 个月的时间差，尽管政策性金融债可用于成熟项目或给予专项债资金不到位的项目，但从融资到施工仍不完全同步。2022 年新增专项债在 5-6 月密集发行，政策性专项债在 9 月底前基本投放；2023 年 1 月、2 月发行新增专项债合计超 7000 亿元，有望在 5 月底前基本投放。据百年建筑网统计，截至 2 月 21 日（二月初二）全国工程项目开复工率达 86.1%，与去年农历同期相比提升 5.7 个百分点，其中市政、基建项目开复工率分别达到 88.2%、87.3%，除东北、西北等地区受天气影响暂未开复工，其余地区开工率超 90%。
1.2、建筑行业集中度将进一步提升
从新签合同和营收两方面看，央企市占率逐年提升。我们分别计算七大央企营业收入、新签合同总额占国家统计局发布的建筑业总产值、新签合同额的比例，可以发现明显的行业集中趋势。新签合同作为收入的领先指标，2022 年集中度指标已经达 41%，领先营收集中度 17%的百分点。以交建为例，其在手合同对营收的覆盖倍数为 3.24 倍，新签合同平均需 3-4 年转化为营收，考虑到建筑业小微承包商较多，这部分合同转化快、工期短，央企合同规模更大、转化更慢，谨慎假设营收集中度滞后新签合同集中度 5 年，2025 年七大央企营收占比也有望达到 41%的水平。
央企在技术、融资和协同方面具备优势。和民营、地方建筑企业相比，建筑央企主要在以下方面具备明显优势：1）技术积累丰厚。以交建为例，公司主要子公司由原交通运输部工程局转制而来，在道桥、港口建筑方面技术世界领先，先后负责苏通大桥、京沪高铁、洋山四期无人码头等旗舰工程，并作为主要力量参与港珠澳大桥建设。伴随我国基础设施向更高要求、更广覆盖度发展，央企的技术实力愈发凸显。
2）融资优势。以交建为例，公司 2022 年新发债券 24 只，公开市场融资 445 亿元，加权平均期限 1.6 年，加权平均利率仅为 2.44%，将信用优势转化为低资金成本优势。3）管理与协同优势。以交建为例，一方面，公司持续推进原材料的集中采购，利用财务公司降低财务成本与费用，充分发挥规模优势；另一方面，公司可与兄弟公司绿城中国、振华重工，控股股东中交集团形成协同合作，进一步发挥央企优势。
1.3、公司基建业务占比高于同业，增长弹性充足
非主营业务逐步剥离，专注基础设施建设相关业务。作为中交集团旗下核心子公司，为减少集团内竞争，形成专业产业集团，中国交建出售、剥离了地产、装备制造和机场建设业务，基建建设业务占比显著提升。公司基建建设收入占比从 2013 年的 76.7%提升 12.3 个百分点至 2022 年的 90.1%。
2022 年新签合同增速位列建筑央企第二。公司 2022 年新签合同 15423 亿元，同比增长 21.6%，完成年度计划的 109%，其中基建建设/基建设计/疏浚业务/其他业务新签合同金额分别为 13671/549/1067/136 亿元，同比增长 21.5%/23.3%/22.2%/27.0%。基建建设业务中，港口建设/道路桥梁/铁路建设/城市建设/境外工程新签合同 767/3579/449/6790/2086 亿元，同比增长 59.3%/15.1%/79.5%/27.6%/-0.3%，城市建设新签合同规模贡献最大且增速最快。和其他建筑央企相比，公司新签合同 21.6%的增速仅次于中国电建，位列第二。
基建业务在营收和新签合同中占比显著高于其他央企，基建提速对业绩拉动作用明显。2022 年，中国交建来自基建建设的营收达 6327 亿元，占比 90%；基建建设业务毛利润 671 亿元，占公司毛利润的 80%；2022 年基建建设新签合同占总新签合同的 89%。和其他建筑央企相比，公司营收、毛利润和新签合同中基建行业占比均为最高。2022 年，公司基建业务毛利率 10.6%，仅低于中国建筑 0.3 个百分点；整体毛利率为 11.7%，仅次于中国电建，是受益基建稳增长的优质标的。
二、深化国企改革提质增效，海外拓展有望再起航
2.1、深化国企改革提质增效，重组上市推动设计业务价值发现
央企考核指标调整为“一利五率”，引导建筑央企经营提质增效，公司 2022 年经营性现金流净额实现回正。2023 年 1 月国资委将央企考核指标从“两利四率”调整为“一利五率”，新增营业现金比率和 ROE 两项指标，更加关注央企的经营质量和盈利能力，引导央企经营质量提升。对于建筑央企而言：（1）对资产负债率的考核从控制在 65%以内调整为稳定，放宽硬性约束，放松了资金密集型的建筑央企的资金约束；
（2）新增营业现金比率指标，2021 年八大央企该比例平均仅为 0.9%，随着考核指标的明确，各大央企的现金流将显著回升；（3）新增 ROE 比率，对建筑央企净利率、总资产周转率和资产负债率均提出一定要求，将促使整体经营质量改善。2022 年，公司通过增加现汇项目规模、加强应收应付款项管理等措施，实现经营性现金流净额回正，为 4.4 亿元，未来随着国资委考核指标体系导向转变，公司经营质量有望进一步提升。
推出股权激励计划激发公司活力。公司于 2022 年 12 月公告股权激励计划，计划向不超过 668 名员工授予 1.17 亿股股权，约占公司 A 股普通股总额的 1.00%，授予对象中 3 名为高管，其余均为中层管理人员和核心骨干员工，首次授予价格为 5.33 元/股，折价 40%。股权激励业绩限售解锁条件考核 2023-2025 年业绩，重点关注净利润增速和 ROE 水平，与国资委关注的央企经营质量和盈利水平相匹配。长周期、广范围的股权激励计划激发公司活力，为提质增效、做强做优打下坚实基础。
分拆三家设计院上市实现价值重估。公司分拆了旗下公规院、一公院、二公院，和中国城乡下属的西南院、东北院、能源院一同注入上市公司祁连山，重组完成后，公司持有原祁连山水泥 85%股权，成为六家设计院的控股股东。公司作为建筑央企，组建中交设计咨询专业平台有助于专注设计板块，增强设计板块的可持续发展能力和经营业绩水平；同时 2021 年三个设计院营收合计 116 亿元，归母净利润 13 亿元，分别占公司 2021 年营收和净利润的 1.7%和 5.6%，分拆上市有益于对公司设计资产实现重估，从交建的 7.2X 提升至 10.8X （以设计总院为参考，公告日）。公司所持有的股权价值有望进一步提升，股权流动性将进一步改善，进一步拓宽融资渠道，为未来再融资及股权多元化奠定基础，扩大公司股权融资规模，放大国有资本功能，降低公司整体杠杆率。
拟发行 3 亿股优先股募资 300 亿元，引入长期资本，为公司高质量发展注入动力。公司于 2023 年 1 月公告拟发行 3 亿股优先股用于补充流动资金，净融资额 300 亿元，其中首期融资不低于 150 亿元。
在深化国企改革的背景下，公司通过优先股融资可以改善资本结构、多元化融资方式、助力主业发展：1、国资委政策鼓励央企控股上市公司兼顾发展需要和市场状况开展股权或债务融资，改善资本结构，提高直接融资比重，公司通过发行优先股引入长期资本，促进执行长期健康发展战略，提高抗风险能力；2、建筑行业整体资产负债率偏高，公司流动比率和速动比率低于建筑央企平均水平，流动资金略显不足，300 亿资金注入为基建业务拓展注入活力，本次发行完成后，以 2022 年上半年为基准，注入 300 亿优先股资金后，公司资产负债率可以下降 1.4 个百分点至 72.0%，流动比率、速动比率分别上升至 1.0、0.9。
2.2、巩固交通基建龙头地位，城市建设引领规模增长
维持港口、道桥和疏浚业务优势地位，市政建设引领规模增长。将基建建设拆分为港口、道路与桥梁建设、铁路、城市建设与境外工程五大板块，2022 年公司新签合同总额中，港口建设、道路与桥梁、铁路建设、城市建设、境外工程、基建设计、疏浚分别占总合同金额的 5%、23%、3%、44%、14%、4%、7%。2010-2022 年公司新签合同年均复合增长率达 11.6%。其中，港口、道桥和疏浚业务作为公司传统优势业务，2010-2022 新签合同金额年复合增长率分别为 3.6%、10.8%和 9.9%；城市建设业务新签合同则从 2010 年 290 亿规模增长至 2022 年 6790 亿规模，年复合增长率达 30.1%，引领新签合同及营收规模增长；2022 年，公司铁路合同出现快速增长，新签合同 449 亿元，同比增长 79%。
交通基础设施建设投资强度具备延续性，未来合同及营收可保障。对比“十三五”、“十四五”规划核心指标，我们发现 2021-2025 交通投资强度仍将保持在较高的水平，其中，铁路、高速铁路、公路、高速公路年均投产公里数分别需达到 3575、2458、54825 和 7750 公里，和 2021 年相比，分别为 2021 年投产公里数的 83%、113%、 66%和 96%，其中除普通公路投资明显放缓外，高价值量工程投资强度不减。公司作为港口、公路与桥梁领域龙头建设企业，2022 年新签合同金额 3579 亿元，预估占全年公路固定资产投资的 12%，2010-2022 年占比从低于 10%逐步提升至 12%。在公路投资增速回升至 6%以上区间、行业集中度提升的情况下，未来新签合同及营收保障较为充分。
“十四五”期间城市建设投资强度上升，城市建设合同提升带动总合同规模增长。“十四五”期间，我国城市基础设施投资将达到全社会固定资产投资的 8%以上，对地下管网、能源、交通等重点领域基础设施进行较大范围升级。从 2019-2022 年专项债资金来看，城市建设投资强度在不断增强，从 2019 年的 1927 亿上升至 2022 年的 17271 亿，占全年专项债投资金额比例从 10%提升至 43%，2022 年撬动总投资高达 15 万亿（专项债投向城市建设项目合计投资额）。城市建设是公司与控股股东中交集团的转型重点，正和兄弟公司绿城中国等一同从“建设项目”向“建设城市、运营城市、发展城市”转型。2010-2022 年新签合同复合增长率高达 30.1%，占当年新签合同比例从 7%提升至 44%。
疏浚业务壁垒较高，生态环保和海风建设带来增量空间。公司疏浚业务板块历史悠久，最早可追溯至 1897、 1905 年成立的天津和上海航道局，目前是中国乃至世界规模最大的疏浚企业。疏浚业务整体业务壁垒较高，疏浚船只效能决定业务水平，公司正淘汰部分老旧低效的落后船舶，维持世界最大的疏浚船队。从分项营收来看，中交疏浚业务中，受围海造陆监管较严的影响，吹填造地相对低迷，但生态环境整治等环保业务带来增量，2021 年环保及贸易业务营收 64 亿元，同比增长 205%，和 2019 年相比增长 63%。公司二级控股子公司中交三航局在海风建设业务上具备技术和经验优势。2008 年中交三航局就承建国内第一个海上风电场——东海风电一期，目前承建了国内超过半数的海上风电场，为疏浚业务板块带来增量空间。
2.3、业务国际化优势显著，海外拓展有望再起航
公司海外工程营收和新签合同额占比均领先于基建类央企。2022 年上半年公司海外营收占比达 14.0%，在建筑央企中次于中国化学、中国电建，高于其他基建类央企，2022 年全年海外营收 987 亿元，占比 13.7%；新签合同方面，公司 2022 年海外新签合同额达到 2168 亿元（约合 336 亿美元），同比增长 0.37%，占比达到 14%，在建筑央企中仅次于中国能建、中国电建，远高于同类基建央企。
公司是建筑央企出海代表性企业，“一带一路”十周年之际海外工程业务有望重新起势。公司持有“中国港湾”和“中国路桥”等海外工程品牌，是最早出海进行国际工程承包的四家央企之一，在 2017 年之前均保持高增长，2017 年公司海外工程营收达到峰值，为 1182 亿元，占比达 24.5%，在 2018-2021 年均保持逐年 900-1000 亿的营收规模。后因海外需求回落和疫情影响等因素，海外工程规模稳定，国内工程迅猛增长，海外营收占比回落至 2022 年的 13.7%。2023 年是“一带一路”十周年，预计今年将在中国召开第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，考虑到今年企业出海更加便利，公司作为央企出海代表性企业，海外工程业务有望重新起势。
三、持有运营类资产丰厚，通过REITs实现价值重估
3.1、持有运营类资产丰厚，可通过REITs实现价值重估
持有特许经营权资产 2234 亿元，进入运营期的项目 33 个。截至 2022 年底，公司公告列示持有特许经营权资产 2234 亿元，占总资产的 15 %。公司在 2014-2015 年间开始进行基础设施投资运营，截至 2022 年底，公司投资的合计 33 个控股项目、29 个参股项目进入运营期，全年运营收入 70.7 亿元，净亏损 19.5 亿元。考虑到公司持有的 33 个项目中，30 个项目为交通基础设施（不含嘉通高速），具有运营初期折旧摊销压力大、客流量处于爬坡初期的问题，未来 BOT 类项目盈利能力将显著增强。
根据 958 号文中列示的基础设施 REITs 试点项目条件，REITs 项目运营时间需超过三年且经营性现金流为正（或盈利），未来三年预期净现金分派率不低于 4%。高速公路类资产通常经营成本中折旧和摊销占比超 50%，经营性现金流条件易满足，但在运营前期，因易具有较长时期的客流爬坡期，盈利能力较弱。以嘉通高速为例， 2021 年 1-9 月净利润为-276 万元，2022 年 2-4 季度受疫情影响下仍实现可分配金额 2.51 亿元，盈利爬坡较快。客流量方面，嘉通高速预估 2021-2030 年交通量复合增长率超过 6%，2030-2035 年、2035-2040 年仍将保持 5.8%和 4.3%的年均复合增长率，且在 2022 年 12 月 9 日之后客流量有明显好转，随着疫情放开、经济进入复苏通道，全国范围内公路客流量将稳步增长，公司持有的高速公路资产将逐步达到发行条件。
通过发行 REITs 可实现对项目资产和公司资产的价值重估。公司发行的华夏中国交建 REIT 底层资产嘉通高速账面价值 84.26 亿元，评估价 98.3 亿元，评估增值率 17.61%。高速公路资产多以投资成本计算账面价值，发行 REITs 可以实现对特许经营权的市场化定价，从已发行的 5 支高速公路业态 REITs 来看，平均评估增值率为 74.7%。对于中国交建这类持有同类资产的原始权益人而言，可以一次性获取投资收益 22 亿元，并引起市场对持有的剩余高速公路资产进行价值重估。以华夏中国交建 REIT 为例，其发行时 P/FFO（2022E）为 25.5X，中国交建的 PE 估值为 8.2X，两者之间相差 17.3 倍，全年平均差值达 18.4X。公司目前持有的运营期项目中，利润率高于 6%、4%的项目预估账面价值分别为 388.0 亿、346.2 亿元，假设增值率 15%，分别可带来 58.2、41.9 亿元投资收益。
通过 REITs 释放沉淀资金，改善资产负债表的同时为未来项目提供资本金。公司通过发行 REITs 出售资产，可以释放沉淀资金，改善资产负债表。2022 年，公司通过发行华夏中国交建 REIT，共募集资金 93.99 亿元，扣除原始权益人 20%战略配售部分，回收现金 75.19 亿元，在改善资产负债表的同时，还可将沉淀资金回收，用以进行新一轮的投资。我们按照 25%的资本金比例计算，回收的 75 亿元资金可撬动 300 亿新项目投资，未来伴随 REITs 发行、扩募加速，公司可以实现投融退全流程。
3.2、方兴未艾，首单高速公路REIT成功发行
公司于 2022 年 4 月成功发行华夏中国交建高速 REIT，总募集金额 93.99 亿元。该项目底层资产为武深高速嘉鱼指通城段及其附属设施（以下简称“嘉通高速”），项目全长 91 公里，于 2016 年 8 月全线通车，特许经营权收费期 30 年，截至 4 月 28 日上市已运行 6.2 年。嘉通高速原账面价值 83.6 亿，采用收益法评估价值 98.3 亿元，评估增值 17.61%，上市募资增值 12.4%，除去自持 20%的份额，在不计算发行税费和发行费用的情况下，公司成功募集资金 74.98 亿元。
四、盈利预测
我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 218/244/269 亿元，对应 EPS 分别为 1.35/1.51/1.66 元，2022- 2024 年公司归母净资产分别为 3009/3222/3456 亿元，对应 BPS 分别为 16.27/17.58/19.03 元。我们对公司 2023- 2025 年盈利预测做如下主要假设： 1）考虑到境内基建工程资金来源充沛，海外工程扩张再起航，我们预计公司 2023-2025 年的基建建设业务新签合同增速为 20%/11%/9%，其中境外工程新签合同增速为 25%/20%/15%；2023/2024/2025 年设计业务新签合同增速为 10%/5%/5%，疏浚业务新签合同增速为 15%/10%/10%。
2） 2019-2022 年，公司新签合同增速分别为 8%/11%/19%/22%，在手合同充沛，受基建投资提速、施工进度加快等因素影响，我们预计公司 2023~2025 年的营收增速为 19%/10%/9%。 3） 2022 年公司毛利率出现下降，2023 年起由于基建建设加速、降费增效取得进展等因素，毛利率取得改善，我们预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 12.3%/12.2%/12.2%。 4）公司成本管控效果显著，我们预计公司 2022-2024 年管理费用率、销售费用率合计分别为 2.8%/2.8%/2.7%。 5）假设 2022~2024 年综合所得税率维持在 20%，少数股东损益占净利润比重维持在 23%。