（报告出品方/作者：国信证券，任鹤、朱家琪）
中国交建：交通基建龙头，规模持续提升
港航路桥建设龙头，国际工程领军者。中国交建是世界最大的港口、公路和桥梁设计建设公司、世界规模最大的疏浚公司。公司在2022 年ENR“250 家全球承包商”（以国际和国内营业额之和排名）榜单中排名第四位，在“250 家国际承包商”（以国际营业额排名）榜单中排名第三位，在中国上榜企业中位列首位。
2005 年，中国交建由原中国港湾建设总公司与原中国路桥总公司以新设合并方式组建成立。目前中国交建旗下公路局院、航务局院基本均来源于中国路桥和中国港湾，而中国路桥和中国港湾两大品牌仍然作为中国交建海外经营的“两翼”。
营收稳步增长，业绩持续承压。2018-2021 年公司营收复合增长率为11.8%，其中核心业务基建建设营收复合增长率为 12.2%。2022 年前三季度公司实现营业收入5420 亿元，同比增长 5.0%。2018-2021 年归母净利复合增长率仅为-2.9%，主要由于公司发力投资类业务，利息支出压力持续增大所致，2022 年前三季度公司归母净利润 158.2 亿元，同比增长 5.7%。
聚焦基建建设与设计业务，核心主业营收持续增长。基建建设/疏浚业务/设计业务是公司的三大核心主营业务， 2018-2021 年复合增长率分别为12.1%/9.4%14.7%，保持稳定增长。基建建设是公司核心主业，营收占85%，毛利占 80%，设计业务毛利率较高，增速较快，营收占比5.8%，毛利占比10.0%。
新签合同规模快速增长，城市建设订单占比超 4 成。公司新签合同额近年来保持加速增长，2022 年新签合同额 15423 亿元，同比增长21.6%。从新签合同额结构看，公司传统优势领域（道桥、港口、疏浚）新签合同额占比35%，城市建设作为新兴领域新签合同额占比 44%，海外工程新签合同额占比13.5%。
基建建设：核心主业优势突出，城市建设前景广阔
道路桥梁：市场空间巨大，市占率稳步提升
路桥建设投资增速放缓，年投资规模维持高位。随着全国公路网建设日益完善，道路桥梁建设投资额增长趋缓，根据国家统计局数据，道路运输业固定资产投资近三年来复合增长率仅 1.4%。但就总量而言，道路建设投资额巨大，投资额近年来维持在高位，2022 年道路投资完成额近 5 万亿元，占狭义基建投资的近30%。
中国交建是道路桥梁建设主力军，市占率稳步提升。中国交建是全国最大的道路桥梁工程建设承包商之一，在高速公路、高等级公路以及跨江、跨海桥梁建设方面具有明显优势，公司设计建设高速公路 12 万千米，占全国高速公路总里程的四分之三，全球高速公路总里程的三分之一。受益于“基建稳增长”的政策导向，2022 年公司道路桥梁新签合同额 3579 亿元，同比增长15.1%。假设道桥业务营收占比等于前一年的新签合同额占比，测算出公司道路桥梁业务市占率在统计局和交通部口径下均有明显提升，反映公司在行业增速总体放缓的背景下，道路桥梁业务品牌力持续巩固。
港航疏浚：在高壁垒市场中处于主导地位，发力海上风电工程
港航疏浚市场进入存量时代，但近四年投资额持续回升。港航疏浚主要为航道、港口相关业务，包括港口工程、航道疏浚工程、吹填造陆工程等，根据统计局口径，2022 年水上运输业固定资产投资完成额 1988 亿元，同比增长16.5%，虽然不及 2014 年 2390 亿元的投资高峰，但最近四年投资额持续上升，2019-2022年复合增长率为 14.6%。
中国交建装备领先，在沿海港航市场居于主导地位。港航疏浚工程单项目投资金额大，对专业工程装备要求高，相应的竞争壁垒较高。中国交建拥有亚洲最大的疏浚工程船舶团队，耙吸和绞吸挖泥船的规模居全球前列，在沿海港口疏浚领域居于绝对主导地位。2022年中国交建港口建设新签订单767亿元，同比增长59.3%，疏浚工程新签订单 1067 亿元，同比增长 22.2%，港航疏浚业务2019-2022年复合增长率为 31.2%，明显高于行业增速，以交通部口径测算市占率约为35%。
站稳海上风电安装龙头地位，积极拓展海上风电运维。公司旗下中交三航局在海上风电安装领域优势明显，市占率稳定在 70%以上。2022 年9 月，公司联合三峡能源、大唐发电、国华投资、远景能源共同成立中交海峰风电发展股份有限公司，主营海风后期的运维和装备投资。公司海上风电业务基于自身海上工程施工能力，依托兄弟公司振华重工的设备制造能力，结合多家能源投资集团的资源优势，有望率先抢占在深远海风电安装和海上风电运营领域的蓝海市场，贡献新增长点。
城市建设：进军“大城市”，业务拓展成效显著
城市建设市场空间巨大，城市基建投资规模稳定增长。随着2022 年中国城镇化率跨越 65%的关口，城市化建设总体节奏放缓，但城市基础设施结构性矛盾仍然突出，医院、学校等公用建筑仍有较大建设空间，生态环境治理、地下综合管廊等领域仍然有补短板需要。根据住建部统计，2021 年城市市政公用设施建设固定资产投资 2.34 万亿元，同比增长 4.9%，根据国家统计局，2022 年公共设施投资7.52万亿元，同比增长 10.1%，反映城市建设市场空间巨大，投资规模稳定增长。
城市建设订单占比持续提升，“大城市”业务成为重要增长点。2022 年公司城市建设新签合同额 6790 亿元，同比增长 27.6%，城市建设在新签合同额中的占比由2016 年的 8%上升至 2022 年的 44%。其中城市综合开发业务增速较快，2022上半年，公司新签城市综合开发合同 3599 亿元，同比增长26.7%，占城市建设合同额的 30%。
国际工程：“一带一路”更进一步，国际工程迎来复苏机遇
疫情消散，国际形势好转，停滞三年的国际工程迎来复苏
疫情影响下对外承包工程承压，国际工程经营环境严峻。2022 年，我国对外承包工程新签合同额 2531 亿美元，同比-2.1%，完成营业额1550 亿美元，与上年持平。近三年来，受地缘政治波动、全球新冠疫情等多重因素影响，国际工程经营环境总体严峻，对外承包工程开展困难重重，2020-2022 三年对外承包新签合同额和营业收入几乎零增长，2022 新签/营收分别为 2019 年的97%和90%。
“一带一路”国家疫情缓和，经济逐渐复苏。“一带一路”大部分国家防疫政策已经大幅放松，许多国家国内生产生活基本恢复疫情前水平，并开放了边境限制。经济整体也在持续恢复，2022 年上半年，菲律宾/马来西亚/越南/印度尼西亚分别实现 7.8%/8.9%/6.4%/5.2%的经济增长。发展基建仍是许多国家实现经济稳增长的重要部分。根据中国对外承包工程商会，2022 年“一带一路”国家基础设施发展指数 1小幅回升，虽然地缘政治冲突等的不确定性仍在，但基建稳增长已成为大多数国家的共识。绿色基建发展是当下基建投资的重要增长点，2021 年全球绿色债券已累计发行15987 亿美元。我国共建“一带一路”绿色发展进程加快，建筑企业国际影响力较强。2022年4月，发改委《关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见》提出，到2025年绿色基建、绿色能源、绿色交通、绿色金融等领域务实合作扎实推进，包括直接的新能源产业对外投资合作，水电、核电、风电等清洁能源项目设计建设等。适逢2023年“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外工程有望持续加速。
老牌国际工程龙头，海外业务有望率先回暖
中国交建海外业务增长遇瓶颈，海外业务占比持续下降。受益于“一带一路”倡议，公司海外业务拓展在 2016-2017 年达到高峰，2016 年海外新签订单占比达到最高水平 28.2%，2017 年海外营收占比达到最高水平24.5%，随后公司受到中美贸易摩擦、美国商务部制裁、新冠疫情等因素的影响，承接业务和工程履约都面临较大的困难，2022 年海外新签合同额 2086 亿元，海外新签占比下降至13.7%，海外营收和毛利率亦均有所下降。
中国交建海外品牌力强大，海外业务有望率先回暖。公司前身是中国最早一批对外援建单位，拥有两大海外品牌中国路桥（CRBC）和中国港湾（CHEC），公司在超过 130 个国家和地区开展业务，连续 15 年位列 ENR 全球最大国际承包商中资企业首位，是中国建筑企业“走出去”的排头兵。随着全球疫情管控优化，新一届“一带一路”峰会召开，中国交建有望率先受益于海外重大订单的集中签约落地，海外业务有望实现回暖。
积极推进国际化战略，深耕属地化经营。建筑业在全球范围内都是高度本土化的行业，所以全球化的基础设施投资和深度本土化是国际承包商开展国际工程业务的内在要求。中国交建深耕属地化经营，截止 2020 年底，常驻境外员工约9.59万人，其中外籍员工占比约 70%。公司积极开展海外并购，先后收购了澳大利亚工程公司 John Holland 和巴西工程公司 Concremat，并通过海外子公司渗透当地市场，成为第一家在澳大利亚承接大型交通基础设施PPP 项目的中资企业，在南美成功承接了港口、能源领域的大型基建项目。
投资运营：穿越寒冬，柳暗花明
积极转型打造投建营一体化综合服务商
中国交建积极布局投资类业务，投资对撬动工程合同发挥积极作用。公司投资类业务在建筑央企中占比最高，截止 2022 上半年，公司累计签订投资项目合同额1.7 万亿元，其中政府付费项目 6772 亿元，城市综合开发项目5056 亿元，BOT项目 5130 亿元。公司投资类业务可以有效撬动对应的工程项目，2018-2022H1公司投资类项目确认的投资额总计 8330 亿元，累计撬动建安金额8849 亿元，撬动比例为 106%。累计签订特许经营类合同逾 5000 亿，基础设施投资项目持续落地。公司坚持由单一工程承包商向基础设施全过程服务商转型的战略，持续加大基础设施运营类投资力度，截至 2022 上半年，公司 BOT 类项目累计签订合同投资概算为5130亿元，累计完成投资金额为 2287 亿元。
2020 年起特许经营类投资力度放缓，城市综合开发投资规模持续增长。截至2022H1，公司投资类业务形成约 2344 亿元的特许经营权资产和1892 元的长期应收款（主要为政府付费类项目应收款）。自 2020 年起，公司投资重心转向政府付费类和城市综合开发类项目，放缓了 BOT 项目（主要为高速公路特许经营项目）投资力度，相应的特许经营权资产增长趋近于零，长期应收款资产持续增加（2021年会计准则调整，部分长期应收款重分类至其他非流动资产）。
高速公路项目陆续迈入成熟期，资产运营业务持续减亏
疫情管控优化，运营业务步入正轨。此前由于疫情管控导致车流量大幅缩减，2019-2021 年公司特许经营业务分别亏损 26.1/43.6/17.4 亿元，疫情期间高速公路免收通行费的政策直接导致 2020 年 14 亿的亏损。随着疫情管控优化，公司高速公路车流有望重新回归稳步增长通道，运营收入不断提升，特许经营业务有望扭亏为盈。
公司高速公路项目陆续迈入成熟期，盈利有望趋于稳定。截至2022 上半年，公司已累计有 55 个特许经营权项目进入运营期（含22 个参股项目），平均收费年限为 28.69 年，平均已收费年限为 4.55 年。我们认为30 年运营期的高速公路大约在 5 年后进入成熟期，项目能够持续贡献稳定的利润和现金流。
尝鼎一脔：嘉通高速的复苏之路
受疫情影响，嘉通高速车流量增长不及预期。武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段高速公路（简称“嘉通高速”）是公司 2013 年开工的BOT 项目，于2022年4月作为 REITs 上市交易。项目 2016 年正式开通，2018 年底全线贯通，2019年日均收费收入达到 130 万元，2019 年全年通行费收入约4.53 亿元。随后2020年受到疫情影响，嘉通高速车流量增长缓慢，2020/2021 年车流量增速为-4.8%/6.3%。
嘉通高速成本相对固定，毛利率在 60%左右。高速公路运营业务的收入成本结构相对简单，营业成本主要为无形资产（特许经营资产）摊销，费用主要为借款的利息费用，这两项均为相对刚性且固定的成本，故高速公路盈利主要依赖于收入的持续增长。
全线通车后项目减亏明显，产生稳定经营性现金流。项目前期有较多的摊销和利息成本，且车流量尚处于培育阶段，项目整体处于阶段性亏损期，2018-2020年分别亏损 3.3 亿元、0.8 亿元、1.7 亿元，但 2019 年项目全线通车后车流量大幅增长，已大幅减亏 2.5 亿元，已经随着疫情好转，项目扭亏为盈将成为大概率事件。此外，资产减值并不是实际现金支出，高速公路通车运营后可以持续产生稳定增长的经营性现金流，与现金流较差的基建建设业务形成互补。
他山之石：法国万喜的特许经营业务
万喜：国际基础设施建设运营龙头。万喜集团（VINCI）是主营基建建设、能源工程、特许经营业务的综合性大型国际承包商。公司深耕法国本地市场，同时业务布局在超过 120 个国家和地区。根据 ENR 发布的 2022 工程承包商榜单，万喜以274 亿美元国际营收位列国际承包商榜单第二名，以591 亿美元总营收位列第八名。
万喜：特许经营业务以 15%的营收贡献 63%的净利润。2022 年，万喜的特许经营业务实现营业收入 91.6 亿欧元，实现净利润 27.1 亿欧元，净利率达到29.6%，以 15%的营收占比贡献了 63%的净利润。万喜特许经营资产主要由高速公路和机场特许经营权构成，2022 年高速公路实现营收 60.0 亿欧元，机场实现营收26.8亿欧元。万喜于 2022 年起开始持有道路运营商 ASF 的股权，并于2006 年完成100%收购，随着特许经营业务规模持续扩大，在手特许经营资产逐步进入成熟期，特许经营净利率由 2003 年的 9.6%提升至 2022 年的 29.6%。
中国交建：特许经营业务预计 2025 年扭亏为盈，2026 年达到万喜特许经营2003年盈利水平。参考万喜的发展历程，随着中国交建特许经营类资产集中进入成熟期，预测该部分营收于 2025 年将达到 111 亿元，净利润7.1 亿元，到2026年净利率突破 10%，达到万喜集团 2003 年水平。
资本结构优化成效显著，“五商”中交再启航
投资力度增强，有息负债规模快速扩大。随着公司发力基础设施投资业务，过去几年公司带息负债规模快速增长，在 2018-2021 年带息负债增速持续高于总负债增速。截止 2022 年三季度末，公司带息负债规模为5519 亿元，占总负债的46.6%。
总资产周转率持续下降，主要源于非流动资产拖累。公司总资产周转率显著低于其他建筑央企，并且呈现持续下降趋势，2017-2021 年公司总资产周转率从0.58下降至 0.51。但是，公司应收账款周转速度持续加快，应收账款周转天数由2017年的 56.5 天下降至 2022 年前三季度的 51.0，反映公司在传统工程业务领域回款能力增强。而非流动资产周转速度持续放缓，主要由于公司基础设施投资等回款周期较长的业务规模扩大。
债务结构适时调整，流动性仍有保障。由于发力投资类业务，经营周期较长的资产占比提升，公司相应提高了长期债务融资占比，截止2022 年三季度末，公司长期债务余额 3948 亿元，较 2017 年增长超过 2000 亿元。公司长期负债增加，对资产运营类业务提供稳定的资金支持，营运资本长期化率有所下降，但仍然保持在100%以上，反映公司运营资金基本可由长期资金覆盖，流动性仍有保障。
相关指标说明：长期资本盈余=长期债务+股东权益-长期经营性资产-长期股权投资；营运资本=经营性资产-经营性负债；营运资本长期化率=长期资本盈余/营运资本。
国资委考核目标要求下，中国交建资产负债率压降效果明显。2018 年国务院提出加强国有企业资产负债约束，促进高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。2022 年国资委对央企整体资产负债率考核要求为控制在65%以内，出于对建筑行业特点和历史情况的考虑，要求中交集团资产负债率压降至75%以内。中国交建历史资产负债率较高，2013 年最高达到 79.6%，至 2021 年成功已经压降至71.9%，中国交建作为中交集团的主要子公司，未来资产负债率仍有进一步压降的需求。
积极推进基础设施 REITs 发行，打通资金回笼渠道。2022 年4 月，以公司持有的嘉通高速特许经营权作为底层资产的华夏中交高速公路REITs 成功上市，发行金额 94 亿元，溢价率 17%。截至 2022 上半年，公司在手已收费期限在4.5-10年间的高速公路资产共有 22 项，其中控股 14 项，控股项目总投资额达到1275亿元，2022 上半年运营收入 20.9 亿元。公司未来的高速公路REITs 项目可通过扩募的方式纳入华夏中交 REITs 中，通过项目公司出表，打通投资建设运营退出的基础设施经营循环，有效提升资金利用效率。
多渠道补充权益资本，有效减轻债务负担。2018 年起公司累计发行永续债450亿元，2021 年和 2022 年分别开展债转股融资 113 亿元和90 亿元，公司在过去5年通过权益工具共计获得 653 亿元权益资金，这些权益资本显著降低资产负债率，并有效降低偿债压力。2023 年公司拟发行 300 亿元优先股，随着涉房企业股权融资放开，公司有需求且有动力进一步通过多途径加大股权融资力度，为基础设施投资、国际工程开拓、国际收并购提供资金支持。
坚定推进战略转型，致力打造“五商中交”。2013 年中交集团提出“五商中交”战略，目标由一头独大的“承建商”，向总揽全局的“承包商”、“投资商”、“发展商”、“集成商”转型，创造性地提出由“工”转“商”理念。此后十年公司聚焦“大交通”、“大城市”，积极推动全产业链延伸，坚持由工程实施向综合投资服务商转型，成为优秀的建筑央企商业模式改革创新案例。
加快推进专业化整合，中交设计拟重组上市。2015 年中国交建整合旗下天津航道局、上海航道局、广州航道局设立专业化子集团中交疏浚，成为世界最大的疏浚工程公司。2023 年 3 月中国交建拟分拆旗下核心设计院资产重组上市获得国资委批复，重组上市完成后，中交设计将成为 A 股市值最大的工程设计咨询公司。未来，可以期待公司旗下资产进一步完成专业化整合，实现集约式发展。
盈利预测：预测未来3 年归母净利增速分别为5.6%/14.9%/14.2%
营业收入预测
基建建设：公司在路桥港航工程领域拥有强大的竞争力，积极布局城市建设市场，通过投资撬动城市综合开发项目，推动城市建设收入高增长，公司高速公路运营项目集中进入成熟期，运营收入有望快速增长。预测公司2022-2025 年基建建设营收增长 6.7%/12.5%/11.5%/7.9%。疏浚业务：中国交建拥有亚洲最大的疏浚工程船舶团队，在沿海港口疏浚领域居于绝对主导地位。公司基于自身海上施工能力并依托兄弟公司振华重工的设备制造能力，积极开拓海洋工程业务，在海上风电安装维护领域抢占先发优势，有望形成新增长点。预测公司 2022-2025 年疏浚业务营收增长9.5%/11.5%/12.4%/10.2%。
设计业务：中国交建旗下设计业务起步早、布局广，编制了大量行业标准和规范，在国内路桥港航高端市场拥有较强的品牌力，设计业务海外占比约3%，随着标准规范“走出去”，海外业务占比有较大的提升空间。预测公司2022-2025年设计业务收入增长 12.9%/14.4%/12.2%/11.8%。其他：公司其他业务主要包括资产出租（主要为船舶等工程机械资产）、材料销售等业务，占比相对较小。预测公司 2022-2025 年其他业务收入增长率保持5%。内部抵消：假设内部抵消维持当前水平小幅变动。
投资收益：2022 上半年，公司投资收益为 20.76 元，同比增长361%，主要由于发行公募 REITs 处置项目公司所致，未来公司预计将持续推进REITs 发行，加快资金回流，故假设 2022-2025 年投资收益为 2323/2555/2811/3092 亿元。