投资要点：
毛利率和费用率是星宇股份盈利能力的表观体现，底层影响因素则是客户结构、产品结构、原材料成本、年降情况、规模效应等。毛利率：1）客户结构和产品结构的影响。客户性质差异和产品品类差异是毛利率水平差异的主要原因。一般情况下，同样类型的产品，毛利率水平豪华品牌大于一般合资大于一般自主，同样类型的客户，毛利率水平大灯大于小灯和尾灯，功能高阶的灯大于功能低阶的灯。2）规模效应和年降情况的影响。规模效应和年降往往同向影响毛利率的变化。当具体客户规模放量比较好的时候，正向规模效应更显著，额外年降更少，对毛利率正向影响更多；当具体客户规模收缩承压时，负向规模效应更显著，且额外年降要求更多，对毛利率负向影响更多。3）原材料成本影响。不同类型车灯原材料成本占比不一样。据 LED 在线网的数据，卤素车灯塑料件占成本比重约为 50%，而 LED 灯塑料件成本占比有所下降，LED 模组成本占比约为 30%，剩余成本由控制器和驱动线路构成，其内部结构更为复杂。费用率：1）规模效应影响。公司始终坚持优化经营管理和费用支出。在整体收入大规模放量过程中，费用率占比倾向下行；在收入规模放量承压过程中，费用率倾向上行。2）研发投入策略。跟公司新产品开发周期，以及公司整体研发投入战略相关。在新客户大规模突破、新产品技术大幅升级时，公司倾向于进入密集的产品客户开发周期，研发投入会增多。当开发的新客户、新订单开始量产释放时，研发投入的增速倾向变缓。
我们认为星宇股份过去的净利率变化，可分为三个阶段：
阶段一（2013-2016 年）：毛利率下行，费用率下行，净利率下行低于毛利率下行，原材料价格上涨+新产能爬产拉低产能利用率，且公司处于新客户新产品开拓期，公司盈利能力下滑。
阶段二（2016-2020 年）：毛利率上行，费用率下行，公司净利率大幅上行，规模放量+结构改善（产品 LED 占比提升和客户合资占比升级），公司盈利能力快速提升。
阶段三（2020-2023 年）：毛利率下行，费用率上行，公司净利率大幅下行，公司处于客户结构切换调整期，收入增速放缓+研发费用持续高增+会计变更+原材料 2021 年大幅涨价，公司利润率承压向下。
展望公司 2024-2026 年，产品结构、客户结构变化、规模效应驱动下，公司净利率有望回升。
1）2023-2026 年，预计公司毛利率有望从 21.18%提升至 22.50%。客户结构和产品结构方面：公司当前进入到强势自主品牌放量周期，且强势自主品牌的产品结构比之前合资品牌的产品结构相对更高端（ADB、DLP 等新型灯），预计随着自主高端占比放量，公司整体产品结构进一步改善（2026 年公司平均单车价值量有望提升至 4583元），将对公司毛利率恢复提升形成正向催化。
2）2023-2026 年，预计公司费用端有望从 9.54%下降到 8.81%。一方面规模效应角度，随着自主品牌新客户和新产品放量，公司收入增速向上，对公司管理销售财务费用率的下行会有正向影响。另外，随着上一轮研发高峰（2021-2023 年新客户，新产品的密集开发）的结束，公司研发费用的增速有望趋于平缓，研发费用率有望下行。谨慎假设下，我们假设 2024-2026 年，公司研发费用分别增长 24%、21%、20%，其余三费费用合计值分别增长 13%、22%、18%，对应期间费用率分别为 9.05%、8.93%、8.81%（其中研发费用率分别为 5.85%、5.74%、5.69%），呈下行趋势，公司费用率端持续优化，公司净利率有望进一步提升。
盈利预测和投资评级
星宇股份是国内车灯领域龙头，受益于行业、客户和内部业务发展，有望迎来三重成长周期。车灯行业层面，随着电动智能变革，汽车车灯从单一照明功能往智能化方向演进，ADB 大灯、DLP 大灯、连贯式尾灯、氛围灯等新兴产品相继问世和普及，品类扩张+ASP 提升有望持续打开行业天花板；客户结构层面，公司经历了从中低端自主-中端合资-高端合资、外资的客户结构跃迁，2021 年开始大幅渗透进入头部自主和新势力车企，随着现有客户内部份额提升+新型客户导入，公司有望受益于新一轮客户放量周期，渗透率持续向上；业务布局层面，公司一方面积极开拓车灯域控等新兴高价值量品类，一方面积极布局海外业务，随着公司欧洲塞尔维亚工厂持续获取订单并投产放量，有望为公司带来新一轮成长动能。
受客户和产品结构优化带动，公司年降情况及规模效应也将贡献正向影响，2024-2026 年公司利润率有望提升。2013-2016 年、2016-2020 年、2020-2023 年，公司利润率水平分别经历了下降-提升-下降三个阶段，我们通过复盘发现公司盈利能力由客户结构、产品结构、原材料成本、年降情况、规模效应等底层影响因素综合决定，2024-2026 年公司将充分受益于核心客户放量+高利润率产品占比提升+期间费用率优化下行等正向影响，毛利率有望从 22.10%提升至 22.50%，净利率有望从 11.77%提升至 12.55%。
公司受益于行业、客户和业务布局三重成长周期，并且随着产品结构、客户结构优化及规模效应驱动，2024-2026 年公司利润率有望企稳回升。根据公司最新情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营业收入 129、159、192 亿元，同比增速为 26%、23%、21%；实现归母净利润 15.2、19.2、24.1 亿元，同比增速 38%、26%、25%；EPS 为 5.33、6.73、8.42 元，对应 PE 估值分别为23、19、15 倍，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。
风险提示 1）下游客户销量不及预期的风险；2）毛利率下滑风险；3）技术研发和产品开发不及预期的风险；4）经营管理风险；5）客户集中度风险；6）测算仅供参考，以实际为准。
星宇股份盈利预测表：
1、公司盈利能力的核心因素分析
公司盈利能力的表层结果是毛利率和费用率，底层影响因素则是客户结构、产品结构、原材料成本、年降情况、规模效应等。因此，我们对公司毛利率费用率的核心影响因素进行如下拆解：
毛利率：客户结构、产品结构、规模效应、年降情况、原材料成本共同作用。
1）客户结构和产品结构的影响。客户性质差异和产品品类差异是毛利率水平差异的主要原因。一般情况下，同样类型产品，毛利率水平豪华品牌大于一般合资大于一般自主，同样类型的客户，毛利率水平大灯大于小灯和尾灯，功能高阶的灯大于功能低阶的灯。从客户结构来看，公司自上市以来，主要客户经历了从自主（奇瑞）到合资（一汽大众、一汽丰田、广本广丰、日产等）到高端合资（奥迪等）再到外资（宝马全球、沃尔沃等）的结构跃迁，2021 年开始公司新增理想汽车、小鹏汽车、赛力斯等新能源客户，且产品结构也向功能更加高阶的车灯产品升级。随着国内头部自主和新势力车企销量持续向上，我们预计其将成为公司新一轮成长周期的主要增量客户。从产品结构来看，公司产品实现了小灯-尾灯-前照灯，光源/技术实现卤素-氙气-LED-ADB-DLP。
2）规模效应和年降情况的影响。规模效应和年降往往同向影响毛利率的变化。当具体客户规模放量比较好的时候，正向规模效应更显著，额外年降更少，对毛利率正向影响更多；当具体客户规模收缩承压时，负向归母效应更显著，且额外年降要求更多，对毛利率负向影响更多。
3）原材料成本影响。不同类型车灯原材料成本占比不一样。据 LED 在线网的数据，卤素车灯塑料件占成本比重约为 50%，而 LED 灯塑料件成本占比有所下降，LED 模组成本占比约为 30%，剩余成本由控制器和驱动线路构成，其内部结构更为复杂，技术难度更高，单车价值量大幅抬升。塑料件价格的变化对车灯原材料成本产生影响。
费用率：研发投入策略，规模效应共同作用
1）规模效应影响。公司始终坚持优化经营管理和费用支出。在整体收入大规模放量过程中，费用率占比倾向下行；在收入规模放量承压过程中，费用率倾向上行。
2）研发投入策略。跟公司新产品开发周期，以及公司整体研发投入战略相关。在新客户大规模突破、新产品技术大幅升级时，公司倾向于进入密集的产品客户开发周期，研发投入会增多。当开发的新客户、新订单开始量产释放时，研发投入的增速倾向变缓。
2、公司盈利能力复盘和展望
我们认为星宇股份过去的盈利能力变化，可分为三个阶段：
阶段一（2013-2016 年）：毛利率下行，费用率下行，净利率下行低于毛利率下行，原材料价格上涨+新产能爬产拉低产能利用率，且公司处于新客户新产品开拓期，公司盈利能力下滑。
1）2013 年-2016 年，公司销售毛利率由 24.6%下降至 21.0%。2015 年毛利率小幅下滑，主要是老产品毛利率下行（当时公司产品以毛利较低的小灯、尾灯为主，前照灯产品还在客户拓展初期，2014 年公司前照灯销量占比仅为 6.4%），2016 年毛利率下滑幅度较大，主要是原材料成本影响以及新产品研发投产影响。2015 年至 2016 年公司主要原材料塑料粒子价格快速走高，2016 年聚碳酸酯现货价格累计上涨 30.5%，公司成本结构中原材料占比由 81.8%提升至 84.8%。2016 年 3 月吉林工厂一期投产，前期爬产阶段拉低公司产能利用率造成 2016年毛利率进一步下滑。2013-2016 年属于公司客户密集开发期，在此期间成功拓展广汽丰田、东风日产、一汽奥迪和德国宝马等头部合资、外资客户，我们判断前期客户认证和产品研发支出产生成本压力。
2）2013-2016 年，公司期间费用率由 11.09%下行至 10.02%。此阶段整体规模放量压低公司费用率水平，其中 2015 年下游整车制造企业面临成本压力且公司处于产品结构调整时期、职工薪酬上升，费用率水平有所反弹。
阶段二（2016-2020 年）：毛利率上行，费用率下行，公司净利率大幅上行，原材料价格先涨后跌，规模放量+结构改善（产品 LED 占比提升和客户合资占比升级），公司盈利能力快速提升。
1）2016 年-2020 年，公司销售毛利率由 21.0%提升至 27.3%。客户结构层面，公司当时的主要客户为一汽大众，上汽大众，一汽丰田公司等头部合资车企，受汽车行业整体景气度影响较小，公司销量稳定增长。产品结构层面，乘用车光源材质受益于科技进步，由卤素灯、氙气灯逐步向 LED 灯转变，技术含量的提升导致车灯毛利逐步增加。原材料端，2017 年全年塑料粒子价格持续上行，2017年 1 月 3 日至 2017 年 12 月 14 日，聚碳酸酯现货价格累计上涨 55.1%，部分抵消了产品、客户端带来的毛利率改善；2017 年年底开始原材料进入下行通道，2017 年 12 月 14 日至 2020 年 4 月 10 日，聚碳酸酯现货价格累计下跌 62.5%，公司成本压力大幅下行，协同客户、产品端的毛利率水平优化，公司毛利率快速提升。
2）2016-2020 年，公司期间费用率从 10.02%下行到 9.0%。成本费用端，公司积极通过“构造改革”和“项目成本管理”等内部精益生产管理，提升生产效率，降低单位成本，公司期间费用率从 10.02%优化至 9.0%，其中销售、管理、财务合计费用增速始终低于公司营收增速。
阶段三（2020-2023 年）：毛利率下行，费用率上行，公司净利率大幅下行，公司处于客户结构切换调整期，收入增速放缓+研发费用持续高增+会计变更+原材料 2021 年大幅涨价，公司利润率承压向下。
1）2020 年-2023 年，公司销售毛利率由 27.3%降至 21.2%，客户结构方面，2020年-2023 年市场竞争加剧，电动智能化浪潮下头部自主和新势力品牌崛起，公司主要合资及外资客户销量承压，公司客户通过降价等方式传导成本压力，造成公司利润率下滑。产品结构方面，根据我们的测算，2020 年 LED 渗透率基本度过了快速提升阶段，2021-2023 年 ADB 等渗透率还未开始大幅提升。原材料端，2020 年 4 月至 2022 年 9 月，塑料粒子价格持续上行，聚碳酸酯现货价格累计上涨 132.5%。会计调整角度，2021 年起会计政策变更，产品交付前的仓储费用、运费等合同履约成本自“销售费用”重分类至“营业成本”科目，使得公司成本增加，2021 年公司运输费用为 9023 万元，计入成本后占当年总成本比例为 1.65%。规模效应角度，公司收入同比增速随主要客户销量同步下滑，2021年和 2022 年公司收入同比分别增长 8.0%和 4.3%。
2）2020-2023 年，公司费用率由 9.00%提升至 9.54%。在此期间公司大力拓展新能源客户，进入理想汽车、小鹏汽车、赛力斯等多家新能源品牌供应链，研发费用率快速从 2020 年的 4.2%增长至 2022 年的 6.3%，达到阶段性高点。
展望公司 2024-2026 年，产品结构、客户结构变化、规模效应驱动下，公司净利率有望回升。
1）2023-2026 年，预计公司毛利率有望从 21.18%提升至 22.50%。客户结构和产品结构方面：公司当前进入到强势自主品牌放量周期，且强势自主品牌的产品结构比之前合资品牌的产品结构相对更高端（ADB、DLP 等新型灯），预计随着自主高端占比放量，公司整体产品结构进一步改善（2026 年公司平均单车价值量有望提升至 4583 元），将对公司毛利率恢复提升形成正向催化。
2）2023-2026 年，预计公司费用端有望从 9.54%下降到 8.81%。一方面规模效应角度，随着自主品牌新客户和新产品放量，公司收入增速向上，对公司管理销售财务费用率的下行会有正向影响。另外，随着上一轮研发高峰（2021-2023年新客户，新产品的密集开发）的结束，公司研发费用的增速有望趋于平缓，研发费用率有望下行。谨慎假设下，我们假设 2024-2026 年，公司研发费用分别增长 24%、21%、20%，其余三费费用合计值分别增长 13%、22%、18%，对应期间费用率分别为 9.05%、8.93%、8.81%（其中研发费用率分别为 5.85%、5.74%、5.69%），呈下行趋势，公司费用率端持续优化，公司净利率有望进一步提升。
3、盈利预测与评级
星宇股份是国内车灯领域龙头，受益于行业、客户和内部业务发展，有望迎来三重成长周期。车灯行业层面，随着电动智能变革，汽车车灯从单一照明功能往智能化方向演进，ADB 大灯、DLP 大灯、连贯式尾灯、氛围灯等新兴产品相继问世和普及，品类扩张+ASP 提升有望持续打开行业天花板；客户结构层面，公司经历了从中低端自主-中端合资-高端合资、外资的客户结构跃迁，2021 年开始大幅渗透进入头部自主和新势力车企，随着现有客户内部份额提升+新型客户导入，公司有望受益于新一轮客户放量周期，渗透率持续向上；业务布局层面，公司一方面积极开拓车灯域控等新兴高价值量品类，一方面积极布局海外业务，随着公司欧洲塞尔维亚工厂持续获取订单并投产放量，有望为公司带来新一轮成长动能。
受客户和产品结构优化带动，公司年降情况及规模效应也将贡献正向影响，2024-2026 年公司利润率有望提升。2013-2016 年、2016-2020 年、2020-2023年，公司利润率水平分别经历了下降-提升-下降三个阶段，我们通过复盘发现公司盈利能力由客户结构、产品结构、原材料成本、年降情况、规模效应等底层影响因素综合决定，2024-2026 年公司将充分受益于核心客户放量+高利润率产品占比提升+期间费用率优化下行等正向影响，毛利率有望从 22.10%提升至22.50%，净利率有望从 11.77%提升至 12.55%。
公司受益于行业、客户和业务布局三重成长周期，并且随着产品结构、客户结构优化及规模效应驱动，2024-2026 年公司利润率有望企稳回升。根据公司最新情况，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年实现营业收入 129、159、192亿元，同比增速为 26%、23%、21%；实现归母净利润 15.2、19.3、24.1 亿元，同比增速 38%、26%、25%；EPS 为 5.33、6.73、8.42 元，对应 PE 估值分别为 23、19、15 倍，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。
风险提示
1）下游客户销量不及预期的风险：公司主营业务是为整车制造企业提供配套车灯产品，开发周期较长，前期投入较大，如果配套的整车车型销售数量不能达到预期，将面临前期投入无法收回的风险，进而对公司盈利造成不利影响。
2）毛利率下滑风险：随着国内整车制造行业市场竞争日益激烈，整车制造业面临成本压力及降价风险，同时由于原材料价格上涨、职工薪酬及制造费用上升等因素，加之公司正处于产品结构优化和市场规模提升阶段，可能导致公司车灯类业务毛利率呈下降趋势。
3）技术研发和产品开发不及预期的风险：各大车企车型更新换代频率不断加快，主机厂对产品技术、质量等要求越来越高，这就要求公司具备较强的产品开发能力，如果公司的技术研发方向与行业的技术发展潮流、市场需求变化趋势出现偏差，或者滞后于技术发展潮流和市场需求变化，将使公司在竞争中处于不利地位。
4）经营管理风险：随着公司不断加大投资及公司全球业务的发展，公司资产规模和经营规模都将持续扩大，在经营管理、资源整合、市场开拓、人才培养等方面都对公司管理层提出了更高的要求。如果公司不能进一步提升管理水平、完善管理流程和内部控制制度，将会对公司的整体运营带来一定的风险。
5）客户集中度风险：车灯是专门为汽车整车配套生产的定制产品，由于汽车整车（特别是乘用车）制造行业的集中度较高，行业内规模较大的企业相对有限，导致公司客户集中度较高。如果公司主要客户流失或其需求缩减，将对公司的收入和利润水平产生较大影响。
6）测算仅供参考，以实际为准。
证券研究报告《毛利率和净利率的复盘和展望——星宇股份（601799）公司动态研究》
对外发布时间：2024年8月9日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：戴畅
SAC编号：S0350523120004