我们认为车灯赛道属于汽车零部件优质赛道，车灯产品量价齐升逻辑顺畅，公司客户结构优化明显，公司有望开启新一轮高速成长，我们预计公司2024-2026年归母净利润为15.07/18.91/23.27亿元，公司2024/07/02股价对应PE分别为22/18/14倍，我们给予星宇股份2024年30倍PE，对应目标市值452.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
【报告亮点】尝试解答市场关心的问题：1）合资品牌油车销量下滑对公司业绩冲击有多大？2）车灯赛道的持续成长性如何展望？我们认为，公司新能源车型项目的收入增长幅度超过油车项目收入下滑幅度，公司来自合资品牌油车项目的收入占比正逐年下降，对公司业绩冲击有限。同时，由于单车配套车灯产品量价齐升趋势较明显，即使全球车市进入稳增长的阶段（年化销量增速3-5%），车灯市场空间仍在扩充，车灯赛道成长性无忧。
主要逻辑#1：车灯产品量价齐升逻辑顺畅。随着汽车智能化升级，更加个性化、智能化的车灯产品（如ADB大灯、贯穿式尾灯、星环灯等）快速渗透，ADB大灯相比普通LED大灯价值量提升1.7倍，贯穿式灯组相比分体式灯组价值量提升20%，单车灯具的使用量和价格均有明显提升。
主要逻辑#2：新能源车型项目收入占比快速提升。问界、理想、奇瑞等客户新能源项目持续放量，有望拉动公司新能源车型项目收入占比快速提升，同时有效冲抵公司油车项目销量潜在下滑的风险。比如，公司配套的问界M9 车型2024M5单月销量已突破1.5万辆，表现持续超预期。
主要逻辑#3：公司在海外市场有较大的成长空间。公司当前90%以上收入均来自国内市场，随着公司塞尔维亚基地爬坡上量及北美基地布局启动，全球化步伐加速，公司来自海外市场的收入增速可期。
风险提示：国内汽车消费需求不足风险、合资客户销量下滑超预期、海外业务拓展不及预期风险。
核心数据
关键假设
我们对公司未来盈利预测基于如下假设：
a)车灯业务：该业务分类主要涵盖前照灯、后组合灯及氛围灯等车灯产品收入和车灯相关模具收入，属于公司主营业务。随着ADB、贯穿式尾灯、星环灯等高价值量产品持续放量，以及新能源车型项目占比不断提升，我们假设车灯主业2024-2026年收入增速分别为28.23%/27%/26%。毛利率方面，我们认为，规模的扩大有利于产品毛利率提升，我们假设车灯主业2024-2026年毛利率保持相对稳定，分别为21.7%/22%/22%。
b)控制器业务：近年来新增业务，体量较小，2023年该业务增速快（+221.11%），考虑到该业务对公司总体营收影响较小，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为15%/15%/15%。毛利率方面，假设该业务2024-2026年的毛利率与2023年毛利率基本保持一致，分别为28%/28%/28%。
c)三角警示牌业务：属于原有业务，但体量较小，预计后续保持稳定，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为5%/5%/5%。毛利率方面，我们预计该业务毛利率不会有太大的变化，假设2024-2026年毛利率分别为5%/5%/5%，与2023年毛利率基本保持一致。
区别于市场的观点
1）市场认为公司合资品牌客户的销量下滑影响公司业绩释放。
我们认为公司客户结构优化明显，目前客户群体已完整覆盖传统自主品牌、合资品牌、外资品牌、新势力品牌主机厂，公司增量订单较多，部分客户销量下滑影响有限。比如，传统自主品牌客户中，奇瑞受益于出口高景气度，销量增速远好于行业。一汽红旗截止目前的销量也有比较好的表现；另外，在新势力客户中，问界的销量持续超出市场预期，这些均能有效冲抵合资油车销量下滑的负面影响。
2）市场认为公司在国内市占率较高，后续成长性不确定。
我们认为：a）国内市场方面，2021年公司车灯产品在国内市占率约14%，排名第二。随着自主品牌主机厂市场份额提升，考虑到主机厂和车灯厂的绑定关系及国产供应链替代外资的趋势，公司有望充分受益，从而继续提升市占率。b)海外市场方面，由于车灯产品易损伤的特性，运输过程要求较高，故车灯供货方式多为就近配套主机厂，从而降低运输成本及产品损坏的风险。随着公司塞尔维亚基地建成，就近配套海外客户的条件更加成熟，有助于公司更好参与欧洲项目竞标，打开海外市场。另外，公司在北美的布局启动也有望帮助公司进一步打开海外市场，最终实现海外市场的较大突破。
综上，我们认为公司持续成长性能见度较高，未来可期。
股价上涨催化剂
乘用车整体月度销量超预期、华为智选和理想等新能源车型月度销量超预期、公司海外客户或车型项目拓展有重大突破、车灯产品毛利率改善等。
盈利预测与评级
我们认为车灯赛道属于汽车零部件优质赛道，车灯产品量价齐升逻辑顺畅，且公司客户结构优化明显，有望开启新一轮高速成长，我们预计公司2024-2026年归母净利润为15.07/18.91/23.27亿元，公司2024/07/02股价对应PE分别为22/18/14倍。星宇股份2024-2026年归母净利润CAGR为24.5%，考虑车灯赛道的稀缺性和成长性，我们给予星宇股份2024年30倍PE，对应目标市值452.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
星宇股份（601799.SH）核心指标概览
一、公司复盘：专注造就车灯龙头
1.1 专注车灯赛道超30年，凭借优异的经营管理能力穿越行业周期
星宇股份创立于1993年，2007年完成股改，2011年2月在上交所成功上市。公司专注于汽车车灯的研发、设计、制造与销售，是我国领先的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商之一。
公司自上市以来，即便经历了2018-2020年国内汽车销量连续三年下滑的行业下行周期，以及汽车电动化、智能化等行业大变革，公司始终稳扎稳打，实现了收入持续正增长，穿越了行业周期，展现出公司优秀的经营管理能力。
1.2 产品层面：专注汽车灯具研发与制造，涉猎域控制器赛道
公司主营产品主要包括车灯类产品（含前照灯、后组合灯、雾灯、日间行车灯、室内灯、氛围灯等）、三角警示牌、控制器等产品。具体来看：
车灯类产品
前照灯：其作用是提供车辆前方的照明，确保夜间行车安全。
后组合灯：后组合灯包括尾灯、倒车灯、制动灯、后转向灯和反射器等。其用途为警示车辆后方的道路使用者，或在某些场合提供照明。
外饰氛围灯：营造氛围的辅助用灯，有助于提升品牌调性以及打造差异化外观设计。
雾灯：雾灯分为前雾灯和后雾灯，用于汽车在能见度低的情况下在行驶中照亮前后方道路。
其他小灯：包括顶灯、门灯、行李箱灯、阅读灯、踏步灯、发动机舱灯等。
三角警示牌：由塑料反光材料做成的被动反光体，在停车检修或发生意外事故时使用。
控制器：公司于2021年推出的新产品，它的功能为与负载灯具进行LIN通讯，完成点灯指令的传达，并通过CAN对灯具故障进行管控。
1.3 客户层面：拓展路径清晰，全面覆盖自主-合资-豪华-新势力品牌
1）配套自主品牌起家，奇瑞是早期基盘客户
奇瑞是公司早期最重要的客户之一，2007-2008年配套奇瑞的收入占总收入比例均超过53%，2009年，随着一汽大众放量，公司来自奇瑞的收入占比下降明显。总体来看，2007-2019年公司配套奇瑞的收入保持稳中有升的趋势，但奇瑞收入占比持续下降。
2）受益合资品牌销量持续提升，开启高速成长之路
2009年，一汽大众国内销量同比增长34.1%，公司受益于一汽大众销量高速增长，全年来自一汽大众的收入突破1亿元，占公司总收入比重由2008年的11.39%提升到2009年的20.5%。随着一汽大众销量持续提升，公司来自一汽大众的收入快速攀升，其中，2019年，公司来自一汽大众的收入达到20.69亿元。2013-2019年，一汽大众收入占比始终保持在30%以上。另外，上汽大众和一汽丰田等合资品牌也对公司成长助力较多。2019年，公司来自上汽大众和一汽丰田的收入占比分别为9.12%/10.29%。但近年来，一汽大众、上汽大众、一汽丰田等合资品牌销量逐渐走弱，合资品牌在公司的收入占比或持续下降。
3）突破豪华品牌，彰显实力进阶
2014年，公司高端客户开拓取得实质性进展，顺利获得奥迪SUV 后组合灯开发项目，且通过了德国宝马供应商评审。2019年公司在高端客户领域再下一城：新增客户德国戴姆勒。随着公司不断对豪华品牌实现突破，公司产品已得到全球头部主流主机厂的认可，公司全球化配套潜力逐步显现。
4）拥抱新势力，开启新篇章
2016年，公司客户方面拓展了蔚来汽车，正式开启了与新势力车企的合作。目前，在新势力客户方面，公司已覆盖蔚来、小鹏、理想、赛力斯及某国际知名新能源车企等客户。我们认为，公司顺应汽车电动化大变革潮流，积极拥抱主流新势力车企，来自新势力客户的收入占比或不断提升。
公司在稳固与已有客户关系的基础上，持续拓展新客户，不断突破合资、外资以及主流新势力的供应体系，顺利实现了自主+合资+豪华+新势力车企的完整覆盖，充分体现了公司锐意进取的经营理念以及较为前瞻的战略眼光。随着新能源汽车渗透率的继续提升，公司来自不同客户的收入结构或将出现较大变化。
1.4 产能布局：稳步扩充产能，积极寻求出海
国内方面：公司国内生产基地集中在江苏常州、吉林长春、广东佛山等地，选址主要考虑就近配套客户，降低运输成本，增强产品竞争力。其中，常州基地产能持续扩充，目前智能制造产业园模具工厂、智能制造产业园五期项目正在建设中。模具工厂投产后可以提高模具自制率，降低产品成本；产业园五期项目投产后可以增加星环灯和格栅灯各50万只/年的产能。
海外方面：塞尔维亚产能逐步释放、“落子”北美进一步完善全球化布局。公司在积累了配套宝马、奥迪、大众等欧洲品牌在国内合资公司的项目经验后，为了拓展全球业务，满足国际客户的业务需求，公司于2019年投资6000万欧元在塞尔维亚投资建厂。塞尔维亚基地规划产能为前大灯100万只/年，尾灯300万只/年，小灯170万只/年。自2022年开始，来自欧洲主机厂的项目进入了批产阶段。2023年塞尔维亚星宇全年实现营业收入1.1亿元，产能稳步释放。公司在2023年注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，此举为进一步完善海外布局奠定了良好基础。
1.5 财务表现：经营优异，受合资车销量下滑影响业绩短暂承压
收入方面：穿越行业周期，始终保持正增长。公司自上市以来收入始终保持正增长，虽然2018-2020年连续三年国内汽车产销量下滑，但公司通过客户拓展、产品品类升级等措施有效穿越了行业的下行周期，2016-2020年收入CAGR高达21.62%。2021-2022这两年受一汽大众等主要合资客户销量下滑影响，公司收入增速有所放缓；但2023年，由于奇瑞客户和新势力客户的销量表现较为亮眼，公司收入增速重回20%以上，达到24.3%。2024Q1，公司实现营收24.12亿元，同比+25.47%，随着问界、理想等新能源客户的整车销量不断走强，我们认为公司营收有望继续保持较高增速，或开启下一轮成长周期。
利润方面：连续多年利润增速超过收入增速，短暂承压后修复明显。伴随收入规模增长，2016-2020年公司归母净利润保持高速增长态势，CAGR达34.93%，利润增速高于收入增长。2021年归母净利润首次出现下滑，同比下降18.12%，主要是公司产品原材料价格上涨、人工及制造成本增长以及研发投入增多等多方面因素影响。2022年，受收入增速进一步放缓影响，利润端继续承压，归母净利润同比微降0.85%。但2023年，公司归母净利润为11.02亿元，同比+17.1%，利润端实现了大幅修复。2024Q1，公司实现归母净利润2.43亿元，同比+19.23%，延续了利润修复势头。
利润率及现金流方面：利润率相对稳定，经营性现金流净额波动较大。2016-2020年，公司毛利率和净利率持续提升，主要系：1）高毛利的LED车灯项目放量；2）精益生产提升了生产效率，运营成本降低。2021-2024Q1年，随着公司收入增速放缓，毛利率和净利率也有所下滑。经营活动现金流量净额近年来波动较大，我们认为或主要与整车竞争加剧后整车客户付款账期变长相关。
费用及研发投入方面：期间费用率保持稳定，研发投入持续增加。2018-2024Q1，公司期间费用较稳定，2022年期间费用率达到10.6%，为近年来新高，主要是研发费用率上升较多所致，2022年研发费用率达到6.3%(2021年为4.9%)。
公司出于长期发展考虑，坚持大力投入研发，不断加强新技术开发与应用，尤其是在DLP前照灯、车灯控制器以及智能数字格栅等新产品上投入较多。2023年公司研发费用达到6.1亿元，创近年新高，但由于收入规模增长较快，2023年研发费用率同比2022年有所下降。
二、行业：车灯量价齐升，智能化、数字化是大势所趋
我们认为，为了不断提高驾驶车辆的安全性和舒适性、同时满足人车交互的个性化需求，随着LED模组等技术持续迭代升级，车灯功能也会变得越来越丰富。而且，消费者对于车灯功能的感知比较直观，这也让整车厂更有动力去尝试车灯产品创新应用。我们总结来看，随着汽车智能化不断发展，车灯主要会围绕光源模组、功能配置、外观造型等三大方向进行升级，最终满足车灯智能化、数字化、娱乐化的用户体验。
2.1 趋势一：车灯光源LED化大势所趋、激光光源普及尚需时日
车灯光源技术不断迭代，大致可分为五代典型的光源类型。
第一代光源是用蜡烛、煤油的燃料照明灯，其发光效率低、光强弱。（已淘汰）
第二代光源是白炽灯（含卤素灯），卤素灯是加入了卤素气体的白炽灯，1962年由海拉发明，它能让蒸发的钨重新沉积到灯丝上，从而延长使用寿命。
第三代光源为氙气灯，它于20世纪90年代进入车灯市场，氙气灯克服了卤素灯寿命短、能耗高的缺点，在许多车型上得以应用。
第四代光源是LED，LED灯并不是通过电能产生热能使物体升温发光，而是由电能直接转化成光能，LED车灯能耗更低、寿命更长。随着技术的不断成熟和LED成本降低，LED车灯的应用范围越来越广泛。
第五代光源是半导体激光二极管，相比LED灯，它的亮度更高、照射距离更远、能耗更低、体积更小，但由于激光大灯的成本达到了一万美元，因此它多适用于高端车型。
LED车灯优势明显，渗透率已近天花板。相比卤素灯、氙气灯，LED车灯更加节能环保，使用寿命更长；相比激光大灯，LED灯的性价比更高。2023年，全球LED头灯的渗透率约为77%，在日本、北美、中国市场，LED头灯的渗透率超过90%。
持续降低能耗、缩小尺寸是LED大灯的迭代方向。我们认为，随着智能电动车的不断发展，电子设备及器件成指数级增加，整车用电量增长迅速，如何降低各电子部件的能耗从而提升整车续航里程是整车企业的重要课题之一。另外，持续缩小LED大灯的尺寸，给整车外饰造型更高的自由度，也是整车及车灯企业需要重点研究的方向之一，这对打造具有差异化的车型产品尤为重要。
2.2 趋势二：ADB前大灯加速渗透，DLP、Micro LED等赋能车灯升级
从车灯功能演进路线来看，AFS/ADB前大灯或加速渗透。
AFS（Adaptive Frontlighting System，自适应前照灯系统）：2006年首次面世，旨在通过调整道路上的汽车照明模式，为不同驾驶场景和道路条件下的驾驶员提高最佳的照明性能。由于静态的车灯照明无法实时满足驾驶视野的需求，因此AFS自动调节大灯的照射角度可以有效降低安全盲区带来的隐患。AFS灯光模式主要包括大灯随动转向模式、乡村道路模式、城市道路模式、高速公路模式、恶劣天气模式等。
ADB（Adaptive Driving Beam，自适应远光灯系统）：传统的汽车头灯光线耀眼，在夜间会车时极易造成对向车道驾驶者的眩目，带来安全隐患。ADB能够根据车速、路况及环境状况，自适应地改变远光灯光束形状，避免对其他道路使用者造成眩光，提高夜间汽车的安全性。ADB大致分成机械式、矩阵式、像素式三种类型。
1)机械式ADB：主要是通过电机对大灯进行调节，或通过转动遮光板来改变灯光的光形，缺点在于响应调节的速度慢、精度低；
2)矩阵式 ADB：百位级像素，其内部有多颗中低像素LED（几十到100像素），将内部LED光源编组，每组构成一个远光灯组件，每个LED灯体均能独立调节亮度或关闭。矩阵式 ADB 在响应速度、灯光效果等方面较机械式 ADB 更为出色。
3)像素式ADB：百万级像素，由于LED封装尺寸限制，矩阵式ADB最终的像素数量级到百位级已是极限，为了实现更高亮度与高效的照明功能，以及智能交互的附加功能，采用高清照明技术的像素式大灯应运而生。像素式大灯有DLP、Micro LED、LCD等多种不同的技术路线。
ADB全球市占率约9%，国内配套车型价格下沉到10-20万元。2018年之前，ADB主要适配在高端车型上，如奥迪A8、奔驰S级等。从2020年开始，ADB在国内的渗透率有所提升，大众、通用、长城、特斯拉、比亚迪等品牌旗下10-20万元车型已搭载ADB，比如哈弗H6、荣威RX5等。2023年ADB的全球市场渗透率为9%，仍有很大的提升空间。
ADB大灯价格约为普通LED大灯1.7倍。根据全球车灯龙头-小糸制作所（KOITO）的数据，以卤素车灯价格为基准（假设为100）,普通LED车灯价格是卤素车灯的3.6倍，ADB则是普通LED车灯的1.7倍。当前，单只ADB大灯的价格约为1500-2000元。
驱动ADB渗透率提升的潜在因素分析：
1，政策端：官方机构鼓励ADB上车应用，ADB功能已纳入C-NCAP评价的加分项。C-NCAP测试是中汽中心组织的新车评价测试，广受整车企业和消费者的关注，C-NCAP高分也是新车上市宣传卖点之一。根据2024版《C-NCAP管理规则》，对于配置了远近光自动切换功能的车辆，车辆生产企业需提供具备资质的第三方检测机构出具的关于此车型满足GB 4785《汽车及挂车外部照明和光信号装置的安装规定》(或ECE R48)要求的性能测试报告，并同时提交C-NCAP 样车与远近光自动切换功能试验报告样车的一致性说明文件。所提交性能测试报告、一致性说明文件及C-NCAP 样车通过管理中心审查后，可得0.2的加分。
2，成本端：技术创新促进成本持续优化。目前市面上应用较多的仍然是矩阵式ADB，在此仅讨论矩阵式ADB的降本方向。影响矩阵式ADB成本的主要因素包括:1) LED的排布设计；2）光学性能、效率及造型要求；3）散热器及风扇设计；4）主要光学元件的材料（如玻璃、硅胶）选型。比如，在LED排布设计创新方面，目前有以DOB（Driver on Board）方案将光源板与驱动板面阵式集合，搭配Underfill底部填充工艺，可以做到像素间距＜100μm，远小于常规离散型阵列式贴片方案，不仅实现更多像素的紧凑排布且完全遮挡侧面出光解决光串扰问题，有利于ADB模块内部结构精简并优化二次光学设计，同时降低整灯成本。
3，需求端：汽车智能化浪潮催生车灯持续迭代升级。随着汽车工业百年大变革进入下半场-智能化，前大灯需要承载的功能越来越多，包括照明、智驾辅助、交互、娱乐等，普通LED大灯已无法满足需求。另外，整车企业竞争日趋白热化，各车型的功能配置或应有尽有，我们认为消费者能直观感受到的功能配置（如ADB）有望快速普及。
展望未来，具有更高分辨率的数字大灯（如DLP、Micro LED等）普及程度有望提升
DLP( Digital Light Processing，数字光处理)技术的核心是DMD（Digital Micro-mirror Device，数字微镜芯片），其是由上百万面微镜面组成的反射镜，每一个微镜面可以单独控制偏转的角度，从而将光源发出的光反射出来，可实现精细照明分区和超高清成像投影功能。但 DLP技术的光学设计与系统较为复杂，体积大、成本高，目前主要在高端车型上选用。2018年迈巴赫S首次采用由马瑞利AL开发的DLP大灯，之后DLP大灯也被用于奥迪A8、奥迪e-tron Sportback、奔驰C级等。目前配置DLP车灯的量产车型还包括智己L7、高合HiPhi Z/X等。
Micro LED具有低成本潜力，或先于DLP大规模应用
Micro LED的LED尺寸通常小于100μm，该技术预先在芯片的硅衬底中整合了矩阵式的CMOS控制电路，并对芯片进行矩阵式微结构处理，实现对每个微结构区域单独的控制，形成大灯中的独立像素。Micro LED每一个微小的LED光源直接发光，实现万级像素直接高清成像，无需额外像素生成系统，Micro LED 的主要优势体现在较低的系统成本、较小的系统体积，以及较高的发光效率，有望在中高端车型中逐步得到规模化应用，如2023年上市的保时捷卡宴。相较于DLP主流方案，Micro LED拥有类似的高性能和投影交互功能，但是能量消耗会降低40%，尺寸也将缩小75%，更加紧凑，亮度也能够提升20%。
目前市面上的像素大灯方案， DLP技术与Micro LED技术都处于用户培养阶段。从像素来看，DLP领先于Micro LED。但与DLP相比，Micro LED若规模化量产有低成本潜力，或可能在未来几年内像LED灯一样得到普及应用。
OLED尾灯符合车灯数字化发展趋势，应用前景广阔
1）什么是OLED？
OLED是使用了有机分子的新一代有机半导体照明技术，OLED器件每层材料层的厚度极薄（一般小于500nm），因此OLED器件可以制作的非常轻薄。OLED产品形态取决于基板的形态，采取不同基板，OLED可实现透明、弯曲、卷折等特殊形态。它不含紫外、红外辐射，也无蓝光危害。长期点亮40000小时，光源表面温度依然小于36℃，皮肤可以安全触摸，是接近自然光的友好光源。
2）OLED的优势是什么？
LED作为点光源，它依然存在着缺陷，比如LED光源对于行人存在着晃眼的问题。而OLED光源作为面光源，在其发光区域内均可产生均匀、柔和的表面光，它具有更低的功耗和更高的均匀性,而且OLED的亮度和颜色可以连续变化。OLED灯光不会投射阴影，也不需要任何反光板，这也就使得OLED元件更加高效和轻盈，另外，它还不需要任何冷却。例如在奥迪Q5中，尾灯内有3片数字OLED板，每片OLED板由六个分区组成，每个尾灯合计有18个分区，不同分区的点亮方式组合能够让尾灯形成多种发光模式，提升了交互性。
当每个OLED屏拥有超过50个分区时，则可以产生无尽的分区组合，通过简单的显示信息来改变OLED的图案，从而使得OLED赋予了车灯更强的个性化属性。
2.3 趋势三：星环灯、贯穿式尾灯等新设计促使车灯用量提升
车灯用量增加，单车配套价格提升。从车灯造型设计趋势来看，我们判断前灯和尾灯的用量（按面积或长度算）预计会有增加，车灯市场空间有望扩大。以丰田皇冠为例，2024新款皇冠相比2019款，前灯增加了前脸的星环灯，后组合灯也由分体式两组灯变为贯穿式组合灯，在车灯用量上有明显提升，单车配套价格相应提升了20%。
自主品牌车型尤其是新能源车型在应用星环大灯或贯穿式尾灯方面显得更加积极，比如理想全系标配星环大灯+贯穿式尾灯，比亚迪几乎全系标配贯穿式尾灯。最近上市后热度较高的小米SU7也是全系标配贯穿式尾灯。
目前，贯穿式尾灯主要有三种技术方案：
1) LED+光导式：一根光导贯穿整个贯穿尾部，在光导左右两端分别加上大功率的LED光源，这种设计简单高效成本低，而且基本不占用尾灯空间。美中不足的是光导的尺寸有限，无法点亮很大的宽度，对很多主机厂来说用光导的贯穿尾灯显得过于纤细，无法体现那种大气的感觉。而且，光导要实现发光均匀也有其天然的局限。
2) LED+散射材料面罩：这是国内很多灯厂贯穿式尾灯的方案，优势是设计简单，一根超长的LED灯板加上一块散射材料的面罩即可实现贯穿的效果，占用的尾部空间也比较有限。缺点是贯穿式尾灯的外观很容易同质化，效果主要取决于面罩上的散射材料，点亮效果有点千篇一律的感觉，对有独特造型要求的车型来说出彩比较困难。
3) LED+小反光碗：超多数量LED的方案，很多豪车采用的即是这种方案，整个贯穿下来可以用到100多颗的LED灯珠，通过直射或者反射的方式先反射扩散，然后通过面罩均匀投射出来。每颗LED光源都可以单独控制，同时可以实现炫酷的迎宾方案。
2.4 趋势四：数字格栅、氛围灯多元化等催生出新的用灯场景
数字格栅提升交互体验，或成为整车照明行业新的增长点。随着汽车从燃油车向新能源车转变，传统格栅的进气及散热功能逐渐减弱，以交互和装饰功能为主的数字格栅加速渗透。数字格栅在提升品牌调性和外形美观程度、增强个性化交互体验方面具有较强优势，目前已在奔驰、宝马、凯迪拉克、极氪等品牌中高端车型上应用。随着汽车智能化步伐加速，数字格栅有望成为车企在寻求差异化和品牌化发展方面的重要布局领域，行业内相关企业有望迎来新的发展机遇。
氛围灯应用范围更加多元化，场景体验升级。氛围灯早已不再是简单的照明工具。它不仅为驾驶员和乘客提供愉悦的驾乘体验，还能通过个性化定制、情感联动和智能互动等方式增强用户的参与感和归属感。氛围灯一般通过颜色、亮度的调整及律动方案的应用，进行人机情感交互，增强用户的驾驶体验。氛围灯的设计范围正在逐步扩大，除了传统的车顶内饰灯、中控台、脚踏、扶手箱之外，还被应用于汽车logo、门把手、迎宾灯等不同位置，营造在不同用车环境下的独特氛围体验。
随着汽车智能座舱概念的盛行，氛围灯的功能不断向人车交互、安全提醒等方面拓展，与车内如ADAS系统、情绪感知、香氛系统等进行联动，进一步提升汽车的智能化。
2.5 趋势五：国产品牌整车崛起，国产车灯有望征战全球
车灯行业集中度高，CR6占比约73%。根据Marklines数据，车灯行业的市场份额主要由头部几家企业占据，分市场来看：
1）全球市场：2021年车灯企业CR6（小糸、马瑞利、法雷奥、海拉、斯坦雷、华域视觉）市场份额合计约73%；其中，小糸的市场份额占比最高，达到16%。国内企业中，华域视觉份额约为7%。
2）国内市场：呈现出“头部集中、一超多强”的配套格局，2021年国内CR6市场份额占比合计为68%；其中，华域视觉以22%市场份额稳居第一；星宇股份以14%的市场份额位列第二；小糸、海拉、斯坦雷、马瑞利则紧随其后。
从全球范围来看，外资车灯企业优势较为明显，占据了主要市场份额，国内企业有较大的提升空间，尤其是在海外市场。
对于车灯行业集中度高的原因，我们简要分析如下：
1.车灯属于定制化产品，车灯企业需与整车企业紧密配合，二者绑定较深。由于车灯属于外观件，不同车型的外形设计通常会有差异，这就导致了车灯产品多为定制化产品。而且，同一款整车在开发过程中，设计变更也较为常见，车灯企业需要紧密配合整车设计来做产品设计变更。出于生产成本和时间成本考虑，整车企业一般倾向于选择熟悉的供应商来合作，二者具有较强的合作黏性。目前，全球规模较大的车灯企业多与整车企业有股权联系或历史渊源。例如，丰田是小糸的大股东，本田是斯坦雷的股东，德系企业海拉则主要配套大众、宝马、戴姆勒等德系整车企业。
2.车灯对车辆行车安全至关重要，整车企业对车灯企业的准入门槛较高。车灯产品功能安全等级多为ASIL A/B，属于安全件，整车企业在挑选供应商时会比较谨慎。而且，车灯还属于外观件，大批量生产制造的一致性非常重要，这也是对车灯企业生产制造、供应链管理的一大考验。
3.车灯开发周期长、成本高、且生命周期较短，这对车灯企业资金和技术实力要求较高。由于一款车灯的开发周期几乎与整车开发周期同步，开发周期较长；而且，车灯非标件的属性意味着每款车灯开发都需要重新开发模具，开发成本高。当下，车型的迭代周期在缩短，一款车灯的生命周期相应也在缩短，车灯企业需要不断投入资源进行新品的开发和制造，这对车灯企业的资金和技术实力要求较高。
自主品牌乘用车市场份额提升或长期利好国产零部件厂商崛起。根据中汽协数据，近年来中国自主品牌乘用车市场份额呈现加速提升的趋势，2022年已超过50%，2023年达到55.5%，2024年1-4月，市场份额已超过60%。
随着自主品牌整车企业崛起以及国内车灯企业实力提升，我们认为星宇股份有望持续扩大国内市场配套份额，同时，也有较大机会出海参与全球车灯行业的竞争，成长为全球龙头的车灯企业之一。
三、盈利预测及估值
3.1 盈利预测
我们对公司未来盈利预测基于如下假设：
a)车灯业务：该业务分类主要涵盖前照灯、后组合灯及氛围灯等车灯产品收入和车灯相关模具收入，属于公司主营业务。随着ADB、贯穿式尾灯、星环灯等高价值量产品持续放量，以及新能源车型项目占比不断提升，我们假设车灯主业2024-2026年收入增速分别为28.23%/27%/26%。毛利率方面，我们认为，规模的扩大有利于产品毛利率提升，我们假设车灯主业2024-2026年毛利率保持相对稳定，分别为21.7%/22%/22%。
b)控制器业务：近年来新增业务，体量较小，2023年该业务增速快（+221.11%），考虑到该业务对公司总体营收影响较小，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为15%/15%/15%。毛利率方面，假设该业务2024-2026年的毛利率与2023年毛利率基本保持一致，分别为28%/28%/28%。
c)三角警示牌业务：属于原有业务，但体量较小，预计后续保持稳定，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为5%/5%/5%。毛利率方面，我们预计该业务毛利率不会有太大的变化，假设2024-2026年毛利率分别为5%/5%/5%，与2023年毛利率基本保持一致。
3.2 估值
可比公司：我们选取与公司具有类似业务的优质企业（拓普集团、伯特利、科博达）作为可比公司。其中，科博达与星宇股份同属于车灯产业链，拓普集团和伯特利则在汽车底盘领域处于行业领先地位，产业链地位与星宇较类似。可比公司均属于汽车零部件细分领域龙头企业，估值具备一定参考性，可比公司2024年平均估值为23倍PE（根据2024/07/02股价计算）。星宇股份2024-2026年归母净利润CAGR为24.5%，考虑车灯赛道的稀缺性和中长期成长性，我们给予星宇股份2024年30倍PE，对应目标市值452.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
四、风险提示
国内汽车消费需求不足风险：国内汽车消费需求受宏观经济、汽车产业扶持政策、消费者购买力等多方面影响，可能存在国内汽车消费不及预期的风险。
合资品牌客户销量加速下滑风险：公司来自合资品牌客户的收入占比正在逐年降低，但仍存在合资品牌客户销量加速下滑影响公司整体业绩的风险。
海外业务拓展不及预期风险：公司在欧洲和北美均有基地布局，且在持续拓展新项目，如果项目拓展不顺利，可能导致海外业务发展不及预期。
五、附录
公司股权结构集中，管理团队稳定且专业。截至2023年12月31日，公司实控人周晓萍直接持有公司35.89%的股份，通过星宇投资间接持有公司3.71%的股权；第二大股东周八斤直接持股12.22%，通过星宇投资间接控制公司2.48%的股权。二人合计持股比例为54.3%。公司高管大多在公司任职多年，且部分高管有合资整车厂研发及管理工作经历，具有国际化视野。
