摘要
晶科科技：民营光伏运营龙头，开启“轻资产”运营战略
公司成立于2011年，是国内专业且领先的光伏电站开发运营商，公司目前业务包括光伏电站运营、光伏电站EPC、光伏电站运维及其他。截止2021年中，公司自持电站规模2.96GW，其中集中式2.14GW，分布式0.82GW，在国内民营光伏运营商中排名第四。2021年初，公司提出“轻资产”运营战略，2021年公司将加速独立运维业务，加大对外代维业务规模，提升运维业务收入占比。同时，公司将继续加强存量电站管理，提升平价电站项目比例，持续优化自持电站的结构和收益水平。
业务结构持续优化，资产质量大幅改善
随着公司平价及竞价项目陆续并网，补贴项目出售，2020年以来公司电站运营业务毛利率和综合毛利率近两年出现小幅下滑，然而，从公司资产现金流和资产质量表现来看，已取得大幅改善。
受益“整县推进”，公司商业模式迎巨变，开辟第二增长曲线
今年6月，国家能源局发文推动整县分布式光伏项目，地方积极推动，分布式市场资源快速释放，预计“十四五”期间年均规模40GW以上。截至目前，公司已签订合作/意向合作项目总规模超8.78GW（集中式+分布式），据测算，若2022、2023年分布式装机合计68GW，公司建设规模10GW，公司在行业内市占率将接近15%。
BT模式为整县推进最优商业模式，周转率更高、盈利能力更强
公司电站建设业务未来以BT模式为主导方向，BT模式（建设-转让）较EPC模式（工程总承包）在项目获取能力上给予较高溢价，资金回笼速度快，可更好地实现滚动开发，资金使用效率将大幅提升。保守预计2022年可实现转让1.7GW，2023年可实现转让2.5GW，假设2022、2023年项目含税单价3.8元/W、3.4元/W，净利率9.2%、10.3%（单瓦净利0.35元左右），则该业务2022、2023年将为公司贡献净利润增量5.95、8.75亿元，在公司2021年净利润4.61亿元（测算值）基础上，同比增长129.1%、189.8%。
盈利预测及投资建议：我们预计2021-2023年公司将分别实现营业收入39.65/109.10/133.70亿元，实现归母净利润4.61/10.48/14.51亿元，EPS分别为0.17/0.38/0.51元，对应当前PE估值58.3/25.6/18.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：上游原材料价格大幅波动；光伏新增装机需求不及预期；宏观经济波动。
1、民营光伏运营龙头：业务结构持续优化，资产质量大幅改善
晶科电力科技股份有限公司（以下简称“晶科科技”或“公司”）成立于2011年，是国内专业且领先的光伏电站开发运营商，开发的光伏电站项目包括领跑者光伏电站、普通地面电站、屋顶分布式光伏电站等多种类型；公司通过光伏电站运营和管理，在光伏电站建设的各个环节积累了丰富的经验，近年来，公司逐步为客户提供光伏电站EPC服务；为充分利用公司在光伏电站开发、运营及EPC等方面的经验优势，公司延伸开展光伏电站转让业务。截止2021年中，公司自持电站规模2.96GW，其中集中式2.14GW，分布式0.82GW，在国内民营光伏运营商中排名第四。
公司实控人为李仙德、陈康平、李仙华，分别直接或间接持有公司股权16.2%、9.72%、4.94%，合计30.86%。公司股权结构简单稳定，董事长李仙德为公司控股股东晶科集团的创始人，李仙德与李仙华为兄弟关系，陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。
公司目前业务包括光伏电站运营、光伏电站EPC、光伏电站运维及其他。2021年上半年，公司光伏电站运营收入占比73%，光伏电站EPC业务收入占比23%。公司自有光伏电站自2018年以来维持在3GW左右，因此电站运营业务营收近年变动不大。截止2021年中，公司在手电站规模2.96GW，其中集中式2.14GW，分布式0.82GW。EPC业务方面，2016年，公司在大力建设及并网光伏电站的同时，逐步凭借在光伏发电行业的设计能力和工程经验等，开始承接大型地面光伏电站EPC业务。
光伏电站运营业务毛利率稳中有降，EPC业务毛利率下滑明显。由于公司自持电站中，平价电站和低补贴电站占比不断提高，且公司新开发电站主要是平价电站，平价电站毛利率、净利率相比补贴电站更低，因此，随着公司平价及竞价项目陆续并网，补贴项目出售，2020年以来公司电站运营业务毛利率和综合毛利率近两年出现小幅下滑。
展望未来业绩构成，公司将以现有存量电站为压舱石，优化自持电站结构，提升运维业务占比。2021年初，公司提出“轻资产”运营战略，表示2021年公司将加速独立运维业务，加大对外代维业务规模，提升运维业务收入占比，2021年上半年，公司代运维收入规模4076万元，截至6月底，代运维规模1.88GW。同时，公司将继续加强存量电站管理，提升平价电站项目比例，持续优化自持电站的结构和收益水平。
2021年上半年，因自持平价电站规模减少，以及平价项目增多导致售电价格下降，公司业绩同比有所下滑。2021年上半年公司实现营业收入17.8亿元，同比增长2.6%；归母净利润1.7亿元，同比下降21.5%。2021H1公司业务净利率为10%，较2020年下降近4个百分点，与毛利率下滑水平基本一致，主要原因在于公司出售补贴电站，新增平价电站导致发电业务资产结构改变。
虽然盈利能力略有下滑，但现金流和资产质量已大幅改善。近年来公司自持电站规模维持在3GW左右，整体来看，公司业务结构稳定，由于出售补贴电站和EPC项目施工量减少，公司净利润、毛利率、净利率表现出略有下滑，但从公司资产现金流和资产质量表现来看，取得大幅改善。2020年，公司净现比5.7，2019年仅为1.7，公司2020年经营活动现金流出大幅减少，主要原因在于公司EPC采购额减少，公司受2019年备案项目公布较晚以及2020年疫情影响，EPC业务近年来施工量下滑显著。公司当前货币资金充裕，截至2021年中，现金比率0.65，相较2020年底现金比率0.30大幅提升。2021年中，公司货币资金持有量54.24亿元，2020年底为24.35亿元，2021年4月，公司完成公开发行可转换公司债券，募集资金到账，此次募集金额为30亿元。此外，公司近期出售存量补贴电站，充实资金近10亿元。目前，公司在手资金充裕，为后续业务开展提供了充足的资金储备。
2、公司电站规模行业领先，EPC经验丰富，运维能力卓越
2.1、自持电站规模维持在3GW左右，平价、低补贴电站占比提升
公司目前自持光伏电站2.96GW，在行业内排名第13位，民企中排名第4位。截至2021年6月末，公司在全国二十多个省份拥有包括大型地面式、屋顶分布式、渔光互补型、农光互补型等多类型光伏电站共330座，总装机容量约2.96GW，其中集中式2.14GW，分布式0.82GW。2021年上半年，公司共完成发电量约17.08亿千瓦时。2020年度公司自持电站总发电量34亿千瓦时，平均利用小时数为1106小时。截至 2021年6月末，公司自持电站总装机容量中，华东、华北地区的装机占比达50%，III类资源区的装机占比近80%。较好的区位条件和电站布局，有效地提升了公司电站就地消纳的能力，保障公司稳健运营。2020年，公司总装机量在民企中排名第四位，位居行业前列。
近期公司不断出售补贴电站，并新建平价项目，导致公司持有的电站平均售电单价降低。2021年上半年，公司完成自持电站工程并网量约131.56MW。山西阳泉、隆丰皮草、山东高唐、嘉禾千家峒等存量项目实现满负荷发电，新疆伊犁、甘肃金塔二期等新平价项目建成并网；广东清远、安徽铜陵、黑龙江齐齐哈尔等可转换公司债券募投项目顺利开工建设。
公司的集中式电站采用“全额上网”的售电模式，所发电量全部销售给国家电网等；分布式电站一般采用“自发自用，余量上网”的售电模式，所发电量优先供应给屋顶资源业主，余量全额上网。公司已并网光伏电站项目，或通过申报并进入国家补贴名录，或通过项目竞价等方式已取得国家能源局的建设指标，基本上均已取得确定的补贴指标。
2.2、EPC业务经验丰富，有望重回增长，运维业务将由EPC等业务不断转化注入
公司拥有专业的EPC团队，积累了近3GW的光伏电站工程经验，在项目可研、申报审批、设计施工、设备运管等方面已形成一整套、全方位的经验，可提供规划编制、融资方案、运维管理等一站式整体解决方案，并有针对性地设计了高标准的技术规范与管理体系，以充分保障电站运营的可靠品质。2020年公司电力工程施工总承包资质成功升级为二级资质，可承包发电工程单机容量由10万千瓦（100MW）上升至20万千瓦（200MW），公司光伏电站EPC业务的经营模式主要包括前期接洽及投标、设计、采购和施工等。
2021年上半年，公司EPC业务完成合同签约规模约228.90MW。2021年上半年，公司实现EPC业务收入4.08亿元，同比增长33.28%，EPC业务完成容量产值约171.61MW。2016-2018年，公司EPC业务快速增长，受2019年备案项目公布较晚，以及2020年新冠疫情影响，公司EPC业务近两年出现缩量，预计2021年及以后可重回增长。
在投建各类光伏电站的同时，公司对外提供智能、精准的光伏电站运维服务。2021年上半年，公司加速独立电站运维业务，储备并跟进多个运维项目资源，通过公司在电站智能运维领域的多年积累和市场口碑，对外代维规模进一步提升。截至2021年6月末，公司对外代维规模约1.88GW，2021年1-6月实现运维收入4,075.89万元，较上年同期增长92.39%，初步实现市场化独立运作。预计后续公司开展的EPC和电站转让业务，在项目交付/转让后，将继续由公司负责运维，公司运维业务规模具备充足保障。
3、公司商业模式迎巨变，受益“整县推进”，开辟第二增长曲线
3.1、整县推进打开分布式成长空间，预计“十四五”年均装机40GW以上
国家能源局发文推动整县分布式光伏项目，地方积极推动，分布式市场资源快速释放，预计“十四五”期间年均规模40GW以上。6月20日，国家能源局正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开始试点方案的通知》，要求申报屋顶分布式光伏开发试点县，屋顶可安装光伏发电比例中，党政机关建筑不低于50%、公共建筑屋顶不低于40%、工商业厂房屋顶不低于30%、农村居民屋顶不低于20%，并要求“宜建尽建”、“应接尽接”，整县推进方案只需通过省内审批即可实施，各省自主性强，政府与电网不会大包大揽，将试点的分布式光伏建设交由市场主导。分布式单体项目快速整合、集约开发，开发效率快速提高。整县推进将分布式KW级小项目打包开发，预计单县项目规模200MW左右，项目快速整合、集约开发，开发效率快速提升。
整县推进将快速打开分布式光伏发展空间。我们预计全国户用+工商业屋顶资源总体量在2000GW以上，打包范围以外仍有广阔开发空间，整县推进政策将激活分布式市场的发展。“十三五”期间，我国分布式总计装机72.3GW，我们测算2021年分布式装机量15-20GW，2022年将增至26GW以上，“十四五”期间分布式装机合计有望超200GW，年均新增约40GW以上。
根据整县分布式光伏试点名单通知，仅试点县整县推进规模在2023年底前就有望超170GW。9月14日，国家能源局正式印发《公布整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点名单的通知国能综通新能》（“简称《通知》”）。根据《通知》，各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团共报送试点县（市、区）676个，全部列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点。假设单个县（市、区）整县推进规模为220MW，试点县整体规模将达到150GW。《通知》指出，2023年底前，试点地区各类屋顶安装光伏发电的比例均达到《通知》要求的，列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发示范县。未列入试点的地区同样可以开展整县推进，差别在于未列入试点的地区并不会纳入考核，因此，实际装机规模有望超过我们的测算值150GW。
公司渠道优势明显，项目开发能力强。公司深耕光伏电站业务多年，兄弟公司晶科能源为头部组件企业，公司具备较强的光伏电站资源获取能力，未来有望获取较多的整县分布式项目。公司自持电站与代运维电站渠道丰富，截至2021年中，公司自持330座存量电站，对外代运维71座电站，在当地有较强的渠道效应；兄弟公司晶科能源组件分销渠道强大；所合作的央企、国企等电站投资方的渠道项目丰富。
截至目前，公司已取得多个整县合作项目，未来分布式项目开发转让将成为公司业绩增量的主要来源。截至目前，公司已签订多个光伏电站合作项目，据不完全统计，截至2021年10月，公司在手项目规模已达8.78GW（集中式6.5GW，分布式2.88GW）,随着“整县推进”在全国范围内进一步落实，规模增长可持续性强。截至2021年4月，中国大陆共计1301个县，117个自治县，合计2843个县级区划。公司作为民营电站开发头部企业，项目开发能力强，优势显著。2022年，我们预计公司整县开发资源将涉及100个县以上，近两年落地规模有望达10GW，为公司发展增长打开了新的增量空间。根据我们的测算，若2022、2023年分布式装机合计68GW，公司落地规模10GW，公司在行业内市占率将接近15%。
3.2、BT模式为整县推进最优商业模式，周转率更高、盈利能力更强
BT模式为整县推进最优商业模式，滚动开发下，资金周转快，ROE高，现金流好，助力公司利润快速上行。整县推进下的屋顶电站开发包括BT（建设-转让）、EPC（工程总承包）、BOO（自建自持）3种商业模式，我们认为BT为最优商业模式，民企将区域内电站资源开发后打包出售给国企央企或其他电站持有人，项目质量决定开发溢价，资金回笼后继续开发更多电站，从而实现滚动开发。
BT商业模式市场认可度高，盈利能力强。BT商业运营模式具备较高的市场认可度，原本重资产、低周转的分布式光伏业务，伴随着商业模式的改进，转变为轻资产、高周转模式。此外，预计公司在电站出售后，还将继续为客户提供运维服务，意味着将继续保有及加强在渠道端、技术端、运维端等核心竞争优势。
BT模式相较EPC模式在项目获取能力上给予较高溢价，交易对手方可省去繁琐的开发流程直接取得项目。参考现有市场交易，我们预计BT模式下的电站建设转让业务净利率不低于9%，而公司传统EPC业务毛利率仅10%，扣除相关期间费用和税费等，EPC业务仅能维持微利，BT业务相较EPC业务的溢价就体现在项目建设企业是否具有项目开发能力。
公司原有业务模式为以自有资金开发电站，自持并运维，虽然近两年业务链条已经延伸至电站出售业务，但在原有模式下，从项目开发到电站转让的周期较长，资产周转率低。根据公司近1年出售电站公告统计，公司近1年出售的电站中，电站建成并网日期均在2016年前后，持有时长3-6年，资产周转率低，不利于公司资金更有效率的利用；且大部分电站采用折价出售，售价低于相应标的资产的资产净额，难以为公司贡献可观收益，公司折价出售项目多为补贴占比较高的项目，目前新建电站补贴少或无补贴，现金流优质，相较过去的电站出售业务已有较大区别。
BT模式电站开发转让业务为公司业绩贡献庞大弹性，开辟第二增长曲线。我们预计，2022年或将成为公司开启BT模式光伏电站建设转让业务的元年，截至目前，公司已签订合作/意向合作项目总规模超8.78GW，保守预计2022年可实现转让1.7GW，2023年可实现转让2.5GW，假设2022、2023年项目含税单价3.8元/W、3.4元/W，净利率9.2%、10.3%（单瓦净利0.35元左右），则该业务2022、2023年将为公司贡献净利润增量5.95、8.75亿元，在公司2021年净利润4.61亿元（测算值）基础上，同比增长129.1%、189.8%。
公司业务模式升级，前端BT高周转，后端运维扩规模。“整县推进”充分打开分布式市场，公司作为能源服务商，将以BT、EPC和自持这三种商业模式参与市场，其中BT模式的电站转让周期短，资金周转快，ROE高，为轻资产模式，预计将成为公司开发项目的主要模式；同时公司具有卓越的电站运维能力，随着整县项目的逐步推进和集中式电站项目的稳步发展，公司电站运维规模将持续增加，从而为公司带来稳定现金流。
4、盈利预测与投资建议
预计2021-2023年公司电站运营业务中，存量电站规模维持在3-4GW，平价电站占比提升。EPC业务方面，以2021年500MW左右规模为基数，实现年增速20-30%的平稳增长。电站运维业务方面，根据公司发展规划，2021年公司将加速独立运维业务，加大对外代维业务规模，提升运维业务收入占比，预计公司对外代运维规模增量将主要来自公司电站转让后，继续为相应光伏发电系统提供的运维服务。分布式光伏电站建设转让业务方面，2022年或将成为公司开启BT模式光伏电站建设转让业务的元年，截至目前，公司已签订合作/意向合作项目总规模超8.78GW，预计2022年可转让1.7GW，2023年可转让2.5GW，该业务将为公司贡献主要的业绩增量。
我们预计2021-2023年公司将分别实现营业收入39.65/109.10/133.70亿元，实现归母净利润4.61/10.48/14.51亿元，EPS分别为0.17/0.38/0.51元，对应当前PE估值58.3/25.6/18.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
风险提示：上游原材料价格大幅波动；光伏新增装机需求不及预期；宏观经济波动。