1 至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲
2018年来，中国太保负债端持续承压。
2018年以来，受严监管、行业供需错配、宏观经济不确定性上升增加保单销售难度等内外因影响，寿险行业负债端进入下行通道，中国太保负债端走势与行业一致。
中国太保自2017年开始进行转型2.0，在代理人分层经营、优增强训及科技赋能、服务赋能等方面积极布局。同时，为实行长期转型，公司亦让渡了短期利益，在财力、人力等资源方面向长期战略倾斜，转型压力叠加外部环境影响，使得公司在2018-2022年负债端持续承压。2018-2022年中国太保NBV复合增速为-24%，NBV下滑导致EV增长放缓，2018-2022年太保EV复合增速为13%（如剔除发行GDR的影响，CAGR更低）。
NBV负增长由代理人规模下滑导致代理人渠道新单保费负增长，以及产品结构变化导致价值率下降导致。一方面，2018-2022H中国太保代理人规模减少56万人，使得2018-2021年代理人渠道新单保费复合增速为-14%，2022年前三季度同比增速为-26%。虽然银保渠道保费和价值高增长，但NBV贡献较小。
另一方面，新业务价值率自2020年来持续下滑，主要由于高价值率健康险销售乏力，产品结构被动转变。NBV margin从2019年的43.3%下降至2021年的23.5%，2022H1 NBV margin同比-14.7pct.至10.7%。
2022年下半年开始负债端触底回升。
我们判断，2022年下半年开始太保负债端触底回升，NBV实现同比正增，主要得益于以下三点：
1）保费基数下降，代理人规模同比缺口缩窄。
在新旧重疾切换、30年司庆的短期利好释放之后，2021年6月开始公司保费增速大幅下降。2021H2太保NBV同比-52%，代理人规模亦在2021年下半年快速下降。
2）长航行动转型后，队伍质态有所提升。
2022Q3月均核心人力占比、核心人力月人均首年保险业务收入、核心人力月人均首年佣金收入均同比提升。预计公司2023年开门红NBV同比增速有望由负转正。
公司2023年开门红从高投入的节奏式经营转向常态化经营，于12月底才开始启动开门红预收，并且放弃了低价值的中短期年金险业务转向增额终身寿险。
低基数下，价值率提升带来公司开门红NBV同比正增长。我们判断，正增长趋势有望延续，主要源自于核心人力规模企稳以及产能提升，预计2023Q1NBV同比增速有望保持正增长，全年NBV增速0%-5%。
2 太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”成效初显
2.1 长航行动规划
太保寿险持续聚焦转型，继转型1.0、转型2.0后，面对内外部的发展压力，于2021年初推出“长航行动”五年行动计划，秉持“长期主义”理念，以“三化五最”为方向，打造服务体验最佳的寿险公司。
“长航行动”明确了“一优、两稳、四新”的战略目标，即瞄准客户体验最优，追求价值稳定增长和市场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化建设取得新提升、组织人才发展踏上新台阶。
在“长航行动”引领下，太保寿险将着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能四大战略内核，并立足近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑三个方面，构建“334”战略实施着力点。
太保寿险将持续聚焦营销队伍升级、1+X渠道布局、重点区域拓展3个增长点，形成大健康战略、大养老生态、数字化赋能3个优势源，并通过增强科技能力、健全数据基础、提升组织能力、强化人才支撑巩固形成四4大战略支撑点。
2021年下半年，“长航行动”一期施工图已确立并逐步推进，2022年职业营销、服务式营销、价值银保等8个子项目已全部启动。
此次长航行动转型，与上一个5年的转型2.0是一脉相承的，大的转型方向一致，即通过队伍升级、服务和科技赋能等构建高质量发展的路径。
最大的不同在于转型决心更加坚决，转型举措更加系统化、触及业务根本，最明显的体现就是在渠道转型方面：
一是，在转型2.0中，队伍基本法是在原有基础上进行优化，但长航行动转型中，大刀阔斧的重塑基本法，以基本法为核心牵引，转变队伍行为。
二是，顺势重启银保渠道。
2.2 太保长航行动的转型优势
1）具有丰富的寿险经验及多元化经验的新任管理层引领“长航行动”。
2021年友邦高管蔡强任太保寿险总经理，其丰富的寿险从业经验及改革经验带领太保进行全方位、深层次的转型。
蔡强于2009-2017年担任友邦中国首席执行官，2017-2020年担任友邦区域首席执行官，行业声望较高。蔡强推动了友邦中国营销员体系的改革，五年时间内带领友邦中国的NBV翻了三番。
另外，太保此前已经引入了友邦的多位人才，例如谢何（曾任友邦保险广东分公司副总经理）。同时，太保寿险2021年开始伴随着公司业务架构的调整，引进、提拔了一批具有丰富前线经验的领导以及复合背景的领导，更为多元化的管理团队，将给予公司经营及改革更强的助力。
例如，提拔曾任太保寿险四川分公司总经理、太保寿险总公司银行保险部总经理等职位的李劲松任副总经理，主管银保，体现了公司将发展银保放在战略高度；提拔曾任太保寿险山西分公司总经理、山东分公司总经理等职位的邰富春为总经理助理、北区总经理；引进有科技公司经验的黄鲲任总经理助理、首席信息官；引进有医学背景、互联网医院背景的朱雪松任总经理助理、首席运营官。
2）长航行动是系统化、制度化的转型，并非局部、碎片化的优化。
太保的长航行动转型是一个根本性的战略工程，是对于旧的发展模式的根本性、系统性的变革。太保之前的转型2.0，以及部分公司当前推动的转型是渐进性、改善性的战术工程，停留在战术上的局部改进，缺少对新模式系统的顶层设计，例如做数字化建设、发力绩优代理人队伍等。局部的投入、碎片化的改善确实能对现有原有模式带来优化，有模式已经到顶了，优化的空间非常小，仅做优化改善难以带来长期持续的业绩改善。
例如，长航行动转型对队伍发展的新模式进行全面、细致、长期设计，抓住基本法这个核心，重塑基本法，以新基本法的考核和利益驱动整个队伍行为的转变，搭配优增优育、需求销售、活动量管理等闭关系统，带来队伍行为改变从而提升队伍质量和产能，进而实现代理人职业化、专业化转型目标。
3）内部转型战略定力较强。
太保转型成功的重要前提是管理层始终保持转型的战略定力，且管理层始终促进整个团队形成转型的集体共识及定力。转型最难的时候是新模式还没有形成效率优势，甚至比旧模式效率还低，导致转型初期业绩下滑，容易产生战略摇摆。
而太保实施长航行动以来，叠加宏观经济较弱、行业下滑周期，公司业务大幅负增长，但公司依旧保持转型动力。
例如，坚持大规模清虚，压实代理人规模；在保费及价值承压下，仍坚持稳健的产品策略，不通过高费用投入推动激进产品来快速提升保费规模；在同业均已开启开门红预收时，仍坚持做好2022年收官，并在开门红期间放弃低价值率的中短期年金险及大规模短期费用投入，转而进行常态化的经营推动。
3 开辟渠道转型新路径
3.1 制度化变革牵引个险代理人行为的转变
长航行动下，太保个险渠道的转型目标是推进代理人职业化、专业化、数字化转型，长期目标是打造“三化五最”职业化营销队伍；短期目标是实现“一稳二优”，即稳住核心人力，在此基础上甄优（甄选优才）、深优（提升目前的存量队伍的核心能力），然后在此基础上再提升产能和收入。
太保队伍转型策略上是从制度上进行的根本转型，一方面，对于外勤考核激励的基本制度——基本法进行颠覆式的修改，提高绩优代理人的销售利益，鼓励达成绩优以及鼓励团队长培育连续绩优代理人；同时配套需求销售、活动量管理、招募与流程体系、客户管理经营这四大体系改革。
另一方面，在考核层面从关注人力规模转变为关注核心人力，核心人力考核占重要权重。
图9.太保代理人转型目标
主要有以下转型举措：
1）2022年1月启动新基本法进行根本性的变革，利益向高产能倾斜。
此次推出的新基本法较以往有根本性的变动，通过新基本法驱动新的作业模式和新的工作行为，方向是建立长期主义导向的职业化营销队伍，通过“队伍销售行为改变”“主管经营行为改变”“新人成长规划改变”三大举措，引导队伍提升业务品质和服务质量，提高高产能代理人销售佣金收入，助力代理人稳定留存。
新基本法的变化主要有4点：
①配合高产能的运作模式，越高的产能销售奖金的计提比例就越高；
②与营销员的持续性业绩行为挂钩。业绩持续性表现越好的营销员奖金计提比例就越高；
③与业务品质挂钩，奖金与继续率的挂钩幅度大，继续率不达标没有奖金，继续率好会有额外30%的奖金；
④淡化增员数量，取消主管的增员津贴，计提组内3年入职代理人FYC的30%作为留存奖金，如留存率未达标、则对主管形成负向激励，引导主管从聚焦增员导向留存与培养新人。
由此可见，太保新基本法从以往的以增员为导向（代理人规模导向）转向为绩优导向。
在旧基本法的考核激励中，代理人通过组织发展（增员、快速晋升）获得的利益高于销售获得的利益。代理人保费产生的FYC（首年佣金）是主管管理利益计提的基础，并一般设有增员奖励，因此主管通过大量增员获得更多的管理利益，即使脱落率高，但大量增员带来的过程保费亦可以支撑较高的利益。而普通代理人仅靠销售获得的收入较低。而在新基本法下，代理人通过做高产能能获得较高的销售奖金；增员困难的环境下，主管通过提升团队留存、提高团队产能可以获取较高的管理利益。
2）深化配套的个险渠道作业模式系统化改革，围绕新基本法，配套打造5个核心的个险营销闭环：
①优增、招募和育才的闭环，推出“态U选”招募系统，，建立起一整套“预选-唤醒-甄选-留存”的标准化流程；
②以需求分析为基准的一对一销售服务闭环，推动队伍从产品推动变为需求销售，即销售时先做需求分析，再做产品推荐，产品推荐将基于‘全家、全险、全保障’，而不再只是单一产品；
③专业的管理活动量闭环，对营销员行为的跟踪管理。活动量管理即要求代理人设置工作目标，根据目标拆解每月、每周、每日的工作任务，形成系统的规划和技术动作；
④客户经营平台闭环；
⑤与国际专业培训机构合作的培训体系闭环。公司与LIMRA&LOMA GLOBAL、中领国际合作打造专属培训体系，为销售队伍带去专业的成长体系。
3）2021年11月，太保寿险正式启动“长航合伙人”全球招募计划，招募培育精英代理人。公司计划通过五年时间帮助长航合伙人打造终身事业，将投入50亿元用于队伍培养。
4）重塑业务推动模式，从短期方案推动转向以基本法考核利益为引导的常态化经营。将大量资源投入年初的“开门红模式”被持续性常态化经营所替代。即减少短期方案投入，目的在于通过基本法的制度来引导队伍长期行为，常态化销售，促进月度保费规模平稳发展，而非通过短期方案去驱动代理人销售，后者带来的保费不可持续。
2021年是长航行动队伍转型的布局阶段，2022年进入全面实施阶段，从2022年3季度开始，转型成效初显。2022年代理人活动率及产能回升，下半年代理人规模下滑趋势放缓。据公司3季度业绩发布会，从3季度开始队伍产能优化，队伍收入大幅提升。
一是，核心人力占比同比大幅提升，Q3提升7.2pct（Q1、Q2分别提升1.3pct、4.1pct）；Q3长险举绩率提升4.8pct；Q3人均FYC同比+61.3%、人均收入同比+52.5%，增幅逐季扩大，且人均收入每个月是稳定的；核心人力人均收入接近1万元，超过社平工资43%。
二是，优增优育、招募留存一体化的破局上也初见成效：新增人力规模逐季回升；1年内新人产能同比增速逐季提升，Q3新人产能几乎翻了一倍。
今年新增的4万人中，92.7%都是工作经验较为丰富的，过往行业top3:个体工商业户/私营企业、民营企业和外资的白领、公务员和事业单位。
7个月留存率逐季提升，Q3同比提升15.7pct.。我们判断，公司代理人规模及核心人力规模下滑趋势将减缓，有望于2023年企稳，代理人产能及收入继续改善，增员将逐季好转（代理人收入提升提高了增员吸引力）。
3.2 重启银保渠道，把握居民财富配置转移机会
太保在转型1.0期间大力发展高价值的个险期交业务，逐步缩减银保业务，乃至于银保渠道。2014年，全行业银保渠道发展进入逆周期，中国太保寿险率先围绕“两个聚焦”的经营策略，撤销银保渠道，将其与原来的团险渠道合并为法人渠道；2015年将所有需要在银行柜台进行的业务取消，专注于银行后台业务，即可以接入银行后台的业务，例如借款人意外险等。
2021年，在客户储蓄、理财意愿提升，以及个险渠道承压的背景下，太保于2021年重启银保业务，将银保业务确立为公司多元赛道的重要构成、价值增长的主要引擎之一。
在“长航行动”的框架下，太保深入打造价值银保，实施价值网点、价值产品、高质量队伍三大价值策略，有序布局战略区域、战略渠道合作，同时加快建设底层支撑能力与体系，将银保打造成能与个险并驾齐驱的价值增长动能。太保银保渠道主要有以下经营举措：
1）客户经营方面：建立与银行融合协同的分客群经营模式，满足银行客户多元化、一站式的高品质保险保障与服务需求。如聚焦高价值人群需求，打造与银行互补的、专属的产品与服务生态金三角。
2）银、保合作方面：遵循银行经营的基本规律，花力气深耕银行网点，聚焦战略渠道，聚焦省会和中心城市，重点推进客户共拓、产品共研、团队共建、资源共通、服务共享、科技共创的六大举措。去年以来，太保寿险联合战略合作银行伙伴，启动了“独家代理合作网点”探索，这种模式创新将为合作双方建立更健康、长期的合作关系提供新的基础，也为双方强化资源整合，升级客户服务能力提供了更多可能。
3）银保队伍建设方面：基层队伍与管理干部两手抓，一方面通过标准化、系统化、训战一体的活动管理体系，将队伍的活动、训练、生活融为一体，通过无感式的管理和赋能，引导并推动队伍能力提升，同时提升队伍与银保渠道的适配度；另一方面，坚持优建、优管、优培，着力推进管理干部队伍建设。
4）科技赋能方面：太保以科技为手段，聚焦队伍、管理、渠道三方需求，着力打造全“芯”科技平台，推动客户体验升级：基于队伍需求，提供智能的销售辅助、服务支持和数字化的活动量管理，提升队伍效能；基于管理需求，智能分析、识别、定位经营亮点、痛点和拐点并辅助决策，强化经营质效；基于渠道需求，打造快速迭代、可支撑银保的全旅程客户保险服务的运营支持体系，提升运营效率。
太保银保渠道保费、价值实现高速增长。
2021年开始，太保银保渠道快速发展，2021年新单保费同比+331%，推动新单保费占比同比+10pct至14%，NBV同比+168%，推动银保渠道NBV贡献同比+1.6pct至0.7%；2022年，随着“芯”银保模式的持续深化，太保银保渠道继续加速增长，截至2022Q3，新单保费同比+1071.0%，占比较21年继续提升25pct至39%；2022年上半年银保渠道NBV同比增速101%。
4“保险+服务”布局走在行业前列
在产品同质化的情况下，打造差异化的服务体系将成为保险公司未来的竞争壁垒。差异化服务包括大健康产业、大养老产业、优质的高端服务等。大型公司凭借着其资源和资金优势，在服务生态的布局上走在前列。
中国太保寿险积极打造“大健康、大养老”产服生态，推动保险产品和服务的深度融合，通过自建、合作、并购等多种方式搭建起一整套健康服务供给体系。
健康方面，携手优质医疗资源打造互联网医疗平台，自建线上健康服务品牌“太医管家”，组建500余名线上专职医生团队进行24小时线上问诊服务，截至2022H1，注册用户已超280万人。
聚焦客户就医痛点的“太保蓝本”服务体系，累计覆盖客户2200万人。
养老方面，2018年以来，陆续在长三角、大湾区、环渤海、成渝及中部地区布局“城郊颐养、城市康养、旅居乐养”型的高品质养老社区项目，目前公司11城12园的重资产养老社区全部进入建设阶段，3园4馆已投入运营，2023年预计5家社区开业（青岛、南京、厦门、上海普陀、上海崇明）。
太保家园赋能保险主业、助力高客开拓效果较好，2022年线下、线上接待各地参观已超11万人次，与太保家园资格函对接的保险产品总保费同比增长22%。
下一步，太保将轻重并举、医养结合，依托集团内源申康复研究院、源申上海普陀金迈康复医院等项目，着力开发护理、康复刚需产品，开展定制化护理服务、康复服务疗程等。
4.1 保险+健康管理
1）战略方面，2022年董事会批准了太保的大健康发展战略，并成立了以孔庆伟董事长为组长的大健康专委会，来统筹推进大健康的各个项目。
2）线上布局方面，太保与瑞金合作建立广慈太保互联网医院，并据此推出健康服务品牌“太医管家”，自建近300余名平均拥有10年临床经验医生服务团队、深度绑定超500名外部专家，同时连接医院体检机构和药房，面向家庭场景，突破区域限制触达全国，为广大群众提供7*24小时的线上问诊服务，解决日常问诊、药品配送需求。截至2022H1，太医管家注册用户已超280万人，服务用户超300万人。
3）线下布局方面，太保完成了康复医疗机构建设发展规划，将系统推进康复医疗体系布局，规划五年内，通过新建与收并购，构建10家康复医院、20家诊所、超3000张康复床位的高品质康复医疗服务网络，轻重结合打造康复医院、康复诊所、康复中心三大业态，形成“1+N”网络布局，聚焦专病专症，提供“高品质、可信赖、有温度”的康复医疗服务，实现医疗健康服务与保险主业的互促深融，构建“保险+养老+康复”生态闭环。
2022年11月发布了集团旗下专业康复医疗品牌“源申康复”，共建“交医-太保源申康复研究院”，并完成了首家康复医院（上海源申金迈康复医院）的投资签约仪式，康复医院在提供高品质康复医疗服务的同时，将链接太保家园普陀国际颐养社区，构建“保险+康养”生态圈。
4）产业投资方面，一方面公司设立了业内首家另类资产的投资管理公司——太保资本，围绕集团大健康发展目标，聚焦医疗健康领域的投资布局；另一方面，公司也与红杉中国发起设立了健康产业投资基金，主要投向医疗器械、生物医药、检验检测、医疗服务和数字医疗等领域；此外，太保也参股了部分高端实体医疗项目，如上海广慈纪念医院、和睦家医疗、新风健康，进一步丰富产业的生态。
5）“保险+服务”结合方面，太保整合内外部优质医疗资源，打造“健康服务+保险产品”一体化解决方案—“太保蓝本”，覆盖健康咨询、视频医生、重疾专家预约/病房/手术、120急救补贴、重疾陪诊服务/二次诊疗/多学科会诊/海外就医协助等十项服务。
“太保蓝本”服务体系经过多次升级，服务内涵愈加丰富。截至2022年，“太保蓝本”服务网点已覆盖全国近400座重点城市（除西藏外全国各省份），近2800家公立医院，截至2022H1，累计覆盖客户2200万人，其中仅2022H1使用人次就超7.2万。
4.2 养老社区加速布局
太保家园主要以“医养、康养相结合”为核心，打造医、护、康、健深度融合的养老社区。
目前，太保家园已形成匹配全龄养老需求的“颐养社区（以健康活力业态为主）、乐养社区（以旅居候鸟式养老业态为主）、康养社区（以康复护理业态为主）”三大产品线。
在全国11个城市自投、自建13个太保家园养老社区项目，其中，成都、大理、杭州三家社区已投入运营。
目前12园进入建设阶段，3园4馆已投入运营，2023年预计5家社区开业（青岛、南京、厦门、上海普陀、上海崇明）。
太保家园赋能保险主业、助力高客开拓效果较好，2022年线下、线上接待各地参观已超11万人次，与太保家园资格函对接的保险产品总保费同比+22%。
下阶段规划：完善重资产+拓展轻资产，探索居家、机构相协调的业务发展模式与惠普养老模式。
1）完善重资产“社区养老”全国性布局，加速拓展轻资产“居家养老”：按照“区位更近、规模更优、客户更老”的原则，一方面尽快完成太保家园在长三角、大湾区、环渤海、成渝及中部地区累计13-15个项目的全国性布局，另一方面，加快探索建立专业化、连锁化的运营管理能力，加快轻资产项目发展，提升轻资产项目占比。同时，将已有养老社区服务向周边辐射，从而探索居家、机构相协调的业务发展模式。
2）探索惠普养老市场：发挥与法国欧葆庭集团合资成立的太保欧葆庭公司专业优势，以技术咨询、受托管理等形式承接社会上的机构养老项目。2023年，太保将通过改建改造方式，将上海静安国际康养社区打造成为旗下首个品质型普惠养老社区项目，并计划在2025年投入运营，向有护理、康复、记忆照护需求的老年人群提供对标国际的高品质专业服务，满足区域内高龄老人的介助、介护服务刚需。
3）进行社区居家养老服务试点，太保还将以上海静安国际康养社区为中心开展社区居家养老服务试点，打造15分钟“社区养老服务圈”，发挥太保家园社区在医疗、照护等方面的优势，为5-10公里内高龄长者提供生活护理、慢病管理、营养管理、起居照护等上门服务，拓宽养老服务的覆盖面。
5 盈利预估
1、NBV预估
我们判断，在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下，太保NBV正增长的态势有望延续。我们预计2023Q1NBV同比增速有望保持正增长，全年NBV增速0%-5%。
长期来看，太保寿险转型的两条路径非常明确，一是通过基本法牵引，搭配增员、客户经营、活动量管理等闭环系统，改变代理人行为，培育职业化、专业化的代理人；二是健康养老等差异化服务建设，通过差异化服务提升产品吸引力。
下半年开始转型逐步显现成效，后续来看代理人队伍规模有望于今年在底部企稳，核心人力规模企稳提升及产能的提升将拉动NBV进入正增长的轨道。
分产品来看，随着疫情好转带来的消费修复，重疾险需求滞后于消费的修复，或将于下半年开始好转；受益于居民财富配置转移、代理人质量的提升及银保渠道合作进展提升，储蓄险仍会保持较快增长。
我们预计2023-2025年，太保寿险NBV复合增速有望达5%-10%，一方面，新单保费增长或将实现两位数增长；另一方面，储蓄险、医疗险占比提升，重疾险占比下降，将导致价值率有所降低。
2、利润预估
资产端回暖将预计带来公司2023年利润增速快速增长。
长端利率或会企稳回升：
1）政策层面，基于稳增长的明确诉求，我们预计2023年宽财政和宽信用的力度强于2022年。其中，预计 2023 年财政政策呈现出宽松取向且前置发力。上半年尤其二季度的债券供给压力较强，同时还可能促使经济回暖预期增强抬升利率中枢。
2）基本面方面，2023年疫后经济复苏成为主线。居民消费服务修复的弹性有望充分释放，叠加政策支持下地产链的修复，以及基建投资和制造业投资韧性，经济恢复从预期升温到落地将进一步支持长端利率企稳回升。
基于此，我们判断，2023年十年国债收益率有望企稳回升，给予险资提供在利率较高位配置长债的窗口期，另外，长端利率向上突破关键点位有望进一步打开保险股估值向上修复的空间。
权益市场：国内经济回暖预期先行，随着经济转好和企业盈利修复的实质性信号出现，有望迎来盈利改善。权益市场的好转将直接改善保险公司综合投资收益及利润情况，我们预计太保2023年净利润将快速增长。
3、EV预估
在负债端复苏及资产端向好的趋势下，我们判断，太保2023年EV同比增速较2022年提升。预计23年EV5888亿，同比增速9%。
目前公司A股2023PEV估值为0.45X，处于历史估值分位的8%。当前估值或已充分反应负债端的悲观预期，随着负债端反转趋势进一步确认，后续将有望迎来估值修复。
6 风险提示
1）代理人规模下滑超预期，或导致公司个险渠道保费增速下滑超预期或增长不及预期，拖累公司保费与价值表现；
2）转型进展慢于预期，或表现于导致代理人“质态”提升与银保渠道发展不及预期，拖累公司保费与价值表现；
3）2023年公司管理层变动超预期，一方面或对公司当前的发展理念、企业文化和发展战略产生影响，另一方面新任管理层或需要一定的磨合期，影响公司当期业绩表现。