老板，还缺小舅子吗？
三星医疗(601567.SH)，是智能电表行业的龙头企业，在2021-2022年三批招投标中有两批取得中标金额第一名，市占率约为5.7%。
（来源：国家电网）
但是，这家公司根本志不在电力行业——从公司名冠以“医疗”两个字就知道，真正重视的是医疗行业。
今天，咱们就来聊聊这家公司的故事。
高溢价并购关联资产，大舅子趁机疯狂“吸血”
三星医疗的控股股东是多次与董明珠对簿公堂的奥克斯集团，持股比例为32.5%，实控人郑坚江及其兄弟郑江还直接持有16.9%股权，四股东何锡万和郑坚江之妻何意菊是兄妹关系。
（来源：Choice数据）
01?关联方把医院资产高溢价卖给上市公司
奥克斯集团有两家上市公司，除了三星医疗还有一家在香港上市的奥克斯国际，只有2亿市值，无成交量，基本丧失融资功能。因此把三星医疗看作唯一的上市平台也没什么问题。
奥克斯集团对三星医疗的定位，绝不仅仅是电力业务的上市平台，而是把其看作其医院资产的上市平台。
诸位看官如果不是很明白这个套路的，可以参考爱尔眼科模式。
下表是2015年至今公司在医疗服务领域的一系列并购，增值率最高多达7.1倍。
另外，请注意交易对手中带“众”的投资机构。
（来源：市值风云根据公司公开信息整理）
在7年时间里，三星医疗一共收购了10家医院，共耗资25.8亿元。
除了2017年10月收购的温州深蓝医院，交易对手凡是带“开云”的投资合伙企业，大股东是当地一个叫“朱海波”的自然人，三星医疗的参股子公司宁波奥克斯投资管理有限公司（简称奥克斯投资）持有34%股权。
（宁波奥克斯开云医疗投资合伙企业股权结构，来源： ）
此外，收购前，带“众”的合伙企业在每家医院均持有30%的股权，其法人就是郑老板的大舅子何锡万。这就摆明着要在这场狂欢的资本盛宴中分一杯羹。
据风云君测算，上述交易何锡万至少套现5亿现金，以这些医院的净资产账面价值估算，何锡万的投入成本约为1.33亿，收益率高达275.9%。
总体来看，这些医院的成立时间较短，仅运作2-3年，业绩“扭亏为盈”后立马被上市公司收购，资产质量很一般，但“胜”在增长速度较快。
以2022年3月收购的4家医院为例，长沙、常州和武汉的医院在2021年才扭亏为盈，宁波北仑康复医院甚至还持续亏损就能卖1.12亿元。
（来源：市值风云根据公司公开信息整理）
而且，根据不完全统计，开云医疗旗下还有23家名字里带“明州”的医院，后续大概率会陆续高溢价卖给上市公司，即使每家平均卖2.1亿（2017-2022年平均收购价格），总收购价估计将达到50亿元。
这对于目前仅有21亿货币资金的三星医疗来说，堪称重压。
02?募投项目随意变更，引交易所出手制止
更为过分的是，三星医疗早在2015年宣布收购宁波明州医院后，马上抛出一份10亿元的发债预案，将用于补充公司融资租赁、医疗等业务所需资金。
同时，抛出一份定增预案，拟募资高达50.2亿元，其中一半用于宁波300家基层医疗机构建设项目，10亿用于抚州明州医院，7亿用于明州医院扩建项目。
（来源：2015年6月的非公开发行股票预案）
随后，在当年11月，定增预案的募资额缩水至30亿，取消了明州医院扩建项目，宁波300家基层医疗机构项目也缩水了一半，并在12月审核通过。
（来源：2015年11月发布的非公开发行股票预案（修订稿））
然而，2020年5月，三星医疗决定把宁波300家基层医疗项目和抚州明州医院两个项目变更为电力物联网产业园项目，总投资22.5亿，使用募集资金22.4亿。
（来源：关于变更部分募集资金投资项目的公告）
2021年4月，三星医疗再度变卦，打算将“电力物联网产业园项目”挪走9.4亿，用于收购杭州明州脑康康复医院等3家医院，产业园项目投资额下降至13亿。
（来源：关于变更募投项目部分募集资金用途用于收购医院股权的公告）
这募投项目定好了哪能容你变来变去，此举马上引来了上交所的两封问询函，把三家医院的资产质量翻了个底朝天。
公司只能绞尽脑汁，唾沫星子乱飞画起大饼，和交易所打起来太极，鼓吹“明天会更好”。
当然，嘴炮也改变不了事实，高溢价并购、收购标的资产质量不佳、公司随意改动募投项目，都是铁一般的事实。
随后，2021年5月，三星医疗试图通过再次改动收购方案减缓压力，3家医院的股权比例均调低至85%左右，收购金额下降至7.94亿。
（来源：关于调整变更募投项目部分募集资金用途用于收购医院股权方案的公告）
但是，监管机构显然仍不满意，9月6日，三星医疗收到监管工作函，对其用募集资金向关联方收购资产这事提出了明确的监管要求。
于是，9月7日，公司再度调整方案，取消收购南京明州康复医院，其他不变，挪用定增募资的金额再次下降至5.16亿，才勉强获得通过。
不过，仅仅过去了半年，南京明州康复医院还是被三星医疗收入囊中，但收购价格从最初的3.2亿下降至2.1亿。
03?医疗服务板块最近两年表现不佳
在持续并购下，三星医疗的医疗业收入从2015年的4.85亿增长至2019年的15.3亿，最近两年小幅下跌至13.8亿，复合增速为19%，营收占比维持在20%左右。
而三星医疗自2019年起公布医疗服务板块的净利润，但“出道即巅峰”，2021年已下滑至0.97亿，成长性根本无从谈起。
（注：剔除了分部间抵消的影响）
而收购进来的医院全部放在全资子公司奥克斯医疗集团和宁波奥克斯电力物联网技术有限公司的旗下，其中奥克斯医疗集团自2016年至今没有一年盈利，6年累计亏损1.1亿。
另外，公司虽然没有明说，但风云君怀疑医疗服务板块的净利润，主要来自上面提到的奥克斯投资，该公司持有众多合伙企业，其中就包含了奥克斯开云医疗投资合伙企业。
（来源： ）
这家子公司最近6年的净利润合计达4.4亿，最近3年贡献的净利润占公司归母净利润的比例合计达15.7%。
换句话说，至少在医疗服务板块上，考虑到奥克斯投资在旗下医院刚盈利就立马装进上市公司，其净利润大部分来自收购价格和账面净资产的差价。
而随着并购的持续，三星医疗的商誉增长很快，在2022年H1已上升至12.2亿，资产占比上升至7.9%。
融资租赁业务快速缩水
自2013年起，三星医疗通过子公司奥克斯融资租赁有限公司（简称奥克斯融资）开展融资租赁业务，截止2018年末，资产规模达59亿元。
融资租赁业务主要以售后回租的方式向医院提供医疗设备的租赁服务，并收取利息收入，融资利率大约为6.52%。
奥克斯融资的投放净额在2017年达到巅峰的32.2亿，2018年下降至17.7亿，后续不再披露该数据。
（来源：2019年6月回复函）
另外，公司还有商业保理及咨询等业务，但收入太少，公司把3项业务合并计算。
从融资租赁资产规模来看，最近3年总资产和负债总额大幅下滑，对外租赁规模明显下降。
长期应付款（即融资租赁款）从2013年的2.8亿上升至2017年的35.2亿，资产占比达到巅峰的27.7%，随后逐年缩减，2022年H1只有2.3亿元，该业务基本对公司财务状况不再有较大影响。
而对外交易收入也随即下降，2021年仅为1.58亿，但净利润反而上升至1.44亿。公司未给出解释，但风云君估计这是不可持续的。
（注：剔除了分部间抵消的影响）
三星医疗缩减融资租赁业务的规模很正常，这种靠钱生钱的业务会占用大量资金，让亟需资金收购医院的上市公司变得捉襟见肘，必须减少放贷规模，回流大量现金。
早在2018年，公司就将部分长期应收款打包成ABS，共募集成立三期资产支持专项计划及一期资产支持票据信托计划，净融资29.85亿，主要投资人是银行，认购规模达25.2亿，回笼了不少资金，明显提高了公司资金的流动性。
综上所述，郑老板是一个资本运作非常娴熟的老玩家，对各类金融工具的使用如臂使指，既能赚取租金收入，又能把风险转移出去。
可劲儿造的底气：配用电板块订单充足
配用电是三星医疗是收入的主要来源，也是郑老板反复折腾三星医疗的底气所在。
2021年电力板块的收入为53.8亿，占比为76.6%。
三星医疗的配用电产品相当完善，基本覆盖了电能表、变压器、开关柜和充电桩等领域，尤其在电能表方面，在两网的招投标中基本能“保二争一”。
在剔除分部间抵消后，配用电板块的营业收入从2017年的41亿小幅增长至2021年的54.8亿，复合增速为7.5%。
该板块的营业成本有9成来自原材料，受原材料成本大幅上涨的影响，2021年净利润大幅下滑至4.9亿，同比下滑40%。
（注：剔除了分部间抵消的影响）
根据2022年半年报显示，三星医疗累计在手订单为86.5亿，同比增长29%，其中国内累计在手订单58.7亿，同比增长24%，海外累计在手订单27.8亿元，同比增长41%。
上半年新增订单55.7亿元，同比增长34%，其中国内新增订单37.8亿元，同比增长22%，海外新增订单17.9亿元，同比增长66%。
累计在手订单和今年新增订单相差了32亿，说明三星医疗有不少订单是去年已经签下，但未交付确认收入。
考虑到疫情影响，器件供应紧张，叠加订单执行时间要看各省安装进度等因素，国内市场整体交付周期普遍延长。因此，三星医疗的在手订单比较充足，但确认收入的时间节点主要受上下游影响，不确定性较大。
增收不增利，盈利能力明显下滑
分析完三星医疗三个板块的情况，最后来看看综合表现。
三星医疗的营业收入从2011年的24.8亿增长至2021年的70.2亿，复合增速为11%，2021年增长明显停滞。
2022年H1的营收为43.9亿，同比增长31.5%，是最近6年的最好表现。
而同期扣非净利润则起起伏伏，最近4年增收不增利的情况相当严重。2022年上半年创利4.9亿，同比增长21.9%，低于同期营收增速。
从毛利率看，配用电产品采用成本加成定价，以往的毛利率比较稳定，但2021年制造业普遍受到供应链紧张，原材料成本上涨的影响，该板块的毛利率下跌至24.1%，是上市以来的最低水平。
而2015年只有一家宁波明州医院时，医疗服务的毛利率为30.5%。随着这两年并购规模快速扩大，装进不少资产质量一般的医院，毛利率下滑至约20%，净利率还不及7%，盈利能力较差。
受此影响，根据“吾股”大数据显示，公司的毛利率和净利率整体呈小幅下滑的趋势，均低于行业中位数，盈利能力不高。
（吾股评级。来源：一查就有的“市值风云”APP）
公司的研发费用率在4%附近波动，销售费用是公司主要费用，费用率在7%左右，表明公司是销售驱动，而非研发驱动。
（吾股F10。来源：一查就有的“市值风云”APP）
应收账款高增速，运营能力下滑
公司应收票据及应收账款（含应收账款融资）的规模从2014年的8.7亿逐年上升至2021年的23.8亿，复合增速为15.5%，高于营收增速。
靠两网投资吃饭的电力设备公司，本身应收账款规模就不会低，这是行业特征。
但新收购的医院居然也有不少的应收账款，这就很难理解了。公司2022年收购5家医院的应收账款资产占比基本在19%-32%之间，高于上市公司自身占比。
可以预见，随着越来越多的医院资产被装进上市公司，公司的应收账款规模及占比只会不断上升。
自上市以来，三星医疗的经营性现金流净额总体呈上升趋势，但在2021年暴跌至1.99亿，跌幅达83%。
公司解释，这是受芯片、大宗原材料的供应紧张、价格上涨影响，为满足订单需求进行大额备料和备货导致货款支付增加所致。
上市11年以来，经营性现金流净额累计为63.2亿，而同期扣非净利润累计为52.6亿，净现比为120%，表现较好。
根据“吾股”大数据系统显示，公司累计募资49.6亿，超过86%的上市公司，累计分红30.8亿，超过91.4%的上市公司，分红募资比为0.62，表现尚可。
（来源：注册制时代炒股必备的“市值风云”APP）
三星医疗的定位，毫无疑问就是奥克斯集团发展新业务的融资和运营平台。从曾经的融资租赁、保理，到现在的医疗服务，都在反映这一定位。
而郑老板及其亲属是金融市场的老玩家，玩转融资租赁、ABS、一级市场和二级市场，非常熟练地借助各种金融工具来达成目标。
大舅子还通过参股孵化的医院而发了一笔横财。
三星医疗在“吾股”排名的往年表现较为出色，但在2021年受行业因素影响栽了个跟头，最新排名掉到2651名，财务质量明显下滑。