#01
国内轮胎市场饱和，
头部企业抢滩海外
2013年，国内轮胎行业结束了持续10多年的正增长。这一年，我国主要轮胎企业销售收入达到创纪录的2124 亿元。此后10年，行业开始波动下滑，2015 年后基本维持在1700亿元上下。
与轮胎高度相关的汽车行业也走出了相似轨迹。自2018年开始，我国汽车产销量连续三年下滑，直到2021年才站稳脚跟，但增长势能不强。根据中国汽车工业协会统计数据，2021至2022年我国汽车销量分别同比增长了3.8%、2.1%。
日渐稳定饱和的汽车市场，让中国轮胎行业产量稳定在6.5亿条左右。
与轮胎产量的需求决定论不同，行业利润主要受原材料以及国际政策环境影响。比如2008年天然橡胶原材料价格高企，我国主要轮胎企业利润跌至16亿元，不及上年一半。2013年原材料价格较低，当年利润又飙升至94 亿元，几乎实现翻倍增长。
2018-2020年，轮胎行业利润从40亿元增长到121 亿元，三年同比增速达到惊人的33%、73%、75%。连续两年超70%的利润增速，更是过去20年从未出现过的，原材料价格低位运行是重要原因。
但黑天鹅正在孕育。2018年9月，美国宣布开始对产自中国的2000亿美元产品（包括轮胎）加征10%关税。2019 年5月，上述商品关税由10%升至25%。同年，美国商务部发布对中国卡客车轮胎“双反”税令，部分中国轮胎出口企业需缴纳反补贴税和反倾销税。
为规避贸易风险，中国实力较强的轮胎企业开始“抢跑”筹建海外工厂。比如，赛轮轮胎(601058)、玲珑轮胎(601966)、森麒麟等早期布局者，便享受到巨大的海外红利。以2017年为基点，上述三家轮胎企业2021 年实现了30%以上的高增长。
但这一时期，那些海外步伐较慢者迎来了新危机。
#02
泰国工厂毛利大幅下滑，
通用股份豪赌柬埔寨
2020年1月，通用股份(601500)泰国高性能子午胎项目正式投产。不久后，泰国项目100万条全钢子午胎和600万条半钢子午胎项目已经开始量产。
通用股份显然不是海外扩张最迟滞的，但却是最尴尬的。在中国市场被“双反”之后，通用股份又跳进了另一个火坑。
2021年5月，美国对韩国、台湾、泰国、越南的双反终裁结果落地，泰国反倾销税率达到17.08%-21.09%。相比，越南意外获得特赦-没有反倾销税，反补贴税率大致在6.46%左右。根据信达证券研究中心数据显示，美国从泰国进口的乘用车轮胎占比自2019年后开始下滑，相比越南却在节节攀升。
美国对泰双反全方位影响通用股份的业绩增长。2021年，通用股份国外业务（主要是泰国）营收17.98亿元，同比增长102.09%，占公司整体营收比例升至近43%，但毛利率却同比下滑了5.51个百分点。当年通用股份销售费用超过1亿元，同比大幅增长了34.28%，公司财报亦将其归因于“本期反倾销税增加所致”。
受毛利大幅下滑因素影响，2021年通用股份营业收入（42.56 亿元）同比增长了23.43%；但归母净利润只有1161.04万元，逆势下滑了88.37%；归母扣非净利润更是亏损近5000万元。
这让2020年通用股份定下的2021年净利润增长率不低于70%的目标，沦为行业谈资。通用股份财报描述泰国工厂产销两旺，更像是一场赔本赚吆喝。
面对双反压力，通用股份开始寻找新的海外增量市场。2021年，通用股份启动了柬埔寨项目。这一项目位于柬埔寨西哈努克港经济特区，总投资3亿美元，占地18万平方米。按照规划，2023年3月首胎下线，4月首柜产品将发往美国，通用股份目标是“当年投产，当年盈利”。
另据规划，柬埔寨项目预计将于2024年末全面达产，达产后将新增年均营收22.11亿元，新增利润总额2.50亿元。西哈努克港经济特区由中柬企业共同开发，通用股份母公司红豆集团亦参与其中，这是通用股份选择新厂的一个因素。
接近通用股份的人士表示，泰国项目经验是通用股份柬埔寨项目快速复制的重要原因。但客观来看，落子西港特区，通用股份更多的考量因素是成本。
轮胎对橡胶原材料价格粘性程度较高，柬埔寨是世界第六大天然橡胶产地，公司可以节约天然橡胶进口税和运输费用，也能就地取材、提高生产效率。
中泰证券分析师谢楠亦指出，发展中国家具有原材料成本和人力资源成本优势，全球轮胎工业新建产能正逐步向发展中国家和亚太地区转移。
比原材料成本更直接的因素，还有通用股份逃离双反的决心。但这又像是一种豪赌，谁也说不准下一个被双反的会不会有柬埔寨。
在全球贸易保护主义抬升，美国加息引发的需求紧缩背景下，高度依赖美国等海外市场的通用股依然面临较大的不确定性。
#03
国内项目受阻，造血能力不足
主导通用股份扩张的不是利润，而是增资“举债”。
公告显示，通用股份近期将实施增发方案，预计非公开发行3.87亿股，融资超过10亿元。此前通用股份已通过2次增发，从市场融资17.95亿。如果算上本轮增发，公司从市场圈钱将高达28亿。
但海外扩张并没有给通用股份带来增长，反而引发了业绩滑铁卢。近5年，通用股份营收维持在35亿上下，归母净利润更是四连跌：从2018年的1.48亿元跌至2021年的1161万元。
如果以三季度来算，这是一次5连跌。2022年前三季度通用股份归母近利润2283万元，同比下降28%。以更长的视角看，这一数据甚至不足2018-2020年同期平均水平的1/4。
2022年前三季度，通用股份经营性现金由正转负，从112万元降至-3493万元，同比大幅下滑了3228.5%。表现在股票市场，公司股价早已跌破上次增发价，近一年虽有反弹，但力度不大。
公开信息显示，公司控股股东及一致行动人，已将所持公司股份的78.88%用于质押。这意味着依靠融资进行扩张这条路，越来越行不通了。
实际上，近期开启“产能军备大战”的不止通用股份，还包含赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等一众头部轮胎企业。这些企业选择在行业相对低迷时扩建产能，为的是在行业景气周期到来时，迅速抢占市场份额。
但通用股份的产能扩张依然面临巨大的不确定性。3月23日，通用科技董事会通过决议，终止了位于安庆的轮胎项目建设。据相关媒体报道，安庆轮胎项目是通用股份2021年6月决定建设的国内第二基地，原计划投资30.62亿元，设计年产能为1020万条高性能子午线轮胎。
通用股份披露，该项目终止原因，是因产业政策、地方政策和土地规划等有关客观因素，相关手续不能满足项目开工建设和发展需求。
尽管公司强调，“项目尚未具体实施，不会对企业的财务状况和经营成果造成重大影响，也不会对经营业绩产生重大影响。”但不少行业人士认为，这对通用股份短期产能预期有较大的影响。“产能扩产受阻，一方面增加经营压力，另一方面也倒逼了通用股份海外产能加速扩张。”上述分析人士补充道。
2022年海外市场营收已经占到了通用股份全部营收的42%，未来这一占比还将持续提升。从当前来看，海外市场具备一定的成本优势与国际政策优势。但轮胎行业依然要面临海运运费大幅上涨、主要原材料价格高频波动、国际贸易摩擦风险、全球尤其美国经济下行风险等诸多风险。
此外，通用股份还要攻克两大难题，这便是克服对融资的过度依赖，并建立起以业务自驱变现能力支撑业绩增长的发展能力。