2024年，资本市场风云变幻，国联证券近期发布的半年度业绩预告引发了市场的广泛关注。这家国有控股证券公司预计上半年净利润将同比大幅下降近90%，凸显出公司在当前市场环境下面临的严峻挑战。
然而，国联证券的问题似乎不仅限于业绩下滑。深入分析其财务数据和经营策略，机构之家发现国联证券近年来采取了相当激进的资产扩张和高杠杆运营模式。这种做法虽然推动了资产规模大幅扩张，却并未带动利润的有效增长，反而大大增加了财务风险，并可能是导致其上半年业绩下滑的重要因素之一。
此外，在公司业绩不佳的背景下，董事长和总裁由葛小波一人担任的"一肩挑"模式，以及在公司一众高管中断档第一的288万元年薪，引发了对公司治理结构合理性和薪酬制度关注。
业绩断崖式下跌、预期连续下修
作为成立于1992年的国有控股证券公司，国联证券在2015年和2020年分别实现了H股和A股上市的里程碑，但其最新财报却呈现出令市场忧虑的局面。国联证券预计2024年上半年归属于母公司所有者的净利润为8,261.77万元，同比大幅下降86.24%。扣除非经常性损益后的净利润预计为7,493.34万元，同比下降87.34%。
国联证券在业绩预告中将业绩下滑归因于国内证券市场指数和交投活跃度不佳，投资者风险偏好下行。这一解释虽然有一定合理性，但显然不足以解释如此巨大的利润跌幅。事实上，仍有红塔证券、东兴证券在相同的市场环境下表现相对较好，这意味着国联证券的问题可能更多地源于其内部经营策略和风险管理。
值得注意的是，这并非国联证券首次令市场失望。根据数据，公司2022年和2023年的实际每股收益（EPS）分别为0.27元和0.24元，均低于市场一致预期的0.31元和0.33元。
此外，根据数据，自2023年9月以来，分析师对国联证券2024年的EPS预测值持续下调，从最初的约0.44元降至最近的0.26元。这一趋势表明，市场对公司未来发展前景的信心正在逐步减弱。
激进扩张之路
深入分析国联证券的财务数据，机构之家发现公司近年来采取了相当激进的资产扩张策略。过去五年，国联证券的资产规模呈现爆发式增长。总资产从2019年的284.19亿元飙升至2024年一季度末的932.32亿元，增长了2.28倍。
国联证券如此迅猛的资产扩张主要通过两种方式实现：一是股权融资，2020年A股IPO融资20.22亿元，2021年9月定向增发募集了50.9亿元；二是大量增加负债。根据数据，国联证券的应付债券从2019年的51.46亿元增至2024年一季度末的269.20亿元，卖出回购金融资产款则从36.93亿元增至225.36亿元。这种高杠杆策略虽然在短期内推动了资产规模的快速增长，但也大大增加了公司的财务风险。
在激进的资产扩张策略下，国联证券的各项风控指标明显恶化。2019年到2023年，公司的风险覆盖率从387.76%降至173.98%，资本杠杆率从32.65%降至13.76%，流动性覆盖率从253.38%降至167.36%，净稳定资金率从158.17%降至133.48%。尽管这些指标尚未触及监管红线，但在业内（在有相关数据的60多家券商中）已属垫底水平，例如2023年国联证券的风险覆盖率为倒数第3。
国联证券相对于同行更靠近预警值的风控指标，意味着其未来通过加杠杆实现进一步资本扩张的空间已经非常有限。这可能也是公司最近急于并购民生证券的一个重要原因，即试图通过外部并购来实现规模的进一步扩张。
此外，高杠杆经营的一个直接后果是利息支出的大幅增加。国联证券的净利息收入从2019年的4.97亿元持续下降，到2023年仅剩0.81亿元，2024年一季度更是出现了0.27亿元的负值。这表明公司从融资融券、买入返售金融资产以及股权质押回购等业务赚取的利息收入大部分被用于支付债务利息，严重侵蚀了公司的盈利能力。
从ROE（净资产收益率）来看，国联证券的表现持续低于行业平均水平。2020年至2023年期间，公司的ROE一直落后于行业整体，2024年一季度更是跌入负值区间，为-1.23%。这一数据直观地反映了公司在利用股东资本创造利润方面的效率低下。
从利润表来看，公司营业收入从2019年的16.19亿元增长至2023年的29.55亿元，年均复合增长率约为16.2%。然而，与之形成鲜明对比的是，净利润的增长却远远落后于收入的增速。净利润仅从2019年的5.21亿元小幅增长到2023年的6.71亿元，年均复合增长率仅为6.5%。这种"增收不增利"的现象凸显了国联证券在经营效率和成本控制方面面临的挑战。
进一步分析国联证券的营收结构可以发现，自营业务收入是近年决定公司整体业绩的最关键业务。
公司融资所得的大量资金亦主要投向了金融投资资产，从2019年的82.23亿元激增至2024年一季度末的539.65亿元。这种激进的投资策略在当前券商普遍加码自营业务的背景下，仍显得格外激进。
然而，如此大规模的投资并未带来相应的稳定回报。国联证券的自营业务收入（按投资净收益加公允价值变动净收益，扣除对联营企业和合营企业的投资收入估算）呈现出较大波动。从2019年的4.21亿元迅速增长至2021年的13.94亿元峰值，随后在2022年和2023年有所回落，分别为11.59亿元和12.43亿元。更令人担忧的是，2024年一季度自营业务出现1.5亿元的亏损，凸显了公司在市场波动中的脆弱性。
2024年一季度，国联证券再次展现了其激进的一面。金融投资资产较2023年末增加了42.54亿元，达到539.65亿元。值得注意的是，金融投资增加的部分以及其他债权投资减少的约26亿元都主要投向了交易性金融资产。2024年3月31日，交易性金融资产达到了453.73亿元，短短一个季度增加了63.46亿元。
从下图中交易性金融资产和其他债权投资的资产结构可以看出，交易性金融资产包含了股票、公募基金、私募基金、券商资管、资产支持证券（ABS）等风险相对较高的资产，而其他债权投资主要是国债、公司债等风险较低的资产（2024年一季度交易性金融资产、其他债权投资内部的具体资产配置变动未在一季报中披露）。
董事长、总裁一肩挑，独享年薪288万
除了财务表现和经营策略引发的质疑，国联证券的公司治理问题也引起了机构之家的关注。目前，葛小波同时担任公司董事长和总裁职务。这种"一肩挑"的安排在国有控股企业中并不常见，也不符合公司治理的最佳实践。
中国企业改革与发展研究会研究员吴刚梁曾向券商中国记者表示，当前国企"一把手"一般担任公司的党委书记、董事长和法定代表人，如果再兼任总经理，就会集领导权、决策权与执行权于一身，容易引发治理风险。
机构之家认为，董事长、总裁一肩挑，从公司治理的角度来看，可能会影响决策的科学性和有效性。特别是在当前复杂多变的市场环境下，有效的权力制衡和风险控制显得尤为重要。
更值得关注的是，葛小波作为董事长兼总裁，2023年的年薪高达288万元，远超第二高薪的副总裁尹红卫（185.77万元），几乎是其他高管（150万左右）的2倍。这种薪酬差距是否合理，值得深入探讨。
尽管国联证券不属于中央企业，不直接受"央企高管限薪令"的约束，但作为国有控股金融企业，其高管薪酬水平仍然应当保持适度。比如，2022年度中央企业负责人中薪酬最高的中国海洋石油集团有限公司董事长汪东进的应付年薪为96.08万元，而国联证券董事长兼总裁的薪酬远超这一水平。
此外，财政部2022年8月发布的《关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知》明确要求，金融企业应优化内部收入分配结构，合理控制岗位分配级差。
2023年5月，人力资源社会保障部办公厅印发的《国有企业内部薪酬分配指引》要求，企业负责人的薪酬应与业绩考核目标值强挂钩，并开展业绩和薪酬的市场双对标。考虑到国联证券2024年上半年业绩的预计大幅下滑，公司是否会相应调整高管薪酬，将成为关注的焦点。
高管薪酬问题不仅反映了金融行业薪酬体系的特殊性和复杂性，更揭示了深层次的矛盾与挑战。一方面，高薪酬机制在吸引和留住顶尖人才方面起着至关重要的作用，尤其是在竞争异常激烈的金融市场中。高素质的管理团队和核心业务人员是金融机构保持竞争优势的基石。然而，过高的薪酬水平，特别是在公司业绩不佳时，容易引发社会争议和公众质疑。
从薪酬分配的角度来看，不合理的薪酬差距容易在高管团队中滋生不满情绪，影响团队协作效率。部分高管可能会感到被低估或不受重视，从而影响工作积极性和忠诚度。在竞争日益激烈的金融行业中，这种情况可能导致人才流失，直接削弱公司的核心竞争力。相反，合理调整薪酬分配策略，则可能为公司带来更多积极影响。
近年来，金融高薪话题引发广泛讨论，但实际上，金融从业者的收入差距颇为悬殊。在光鲜亮丽、年薪数百万甚至上千万的高薪群体之外，还有更多自嘲为“金融民工”的一线从业者。适度平衡高管与一线员工的薪酬差距，有助于营造更加和谐的企业氛围，增强员工的归属感和工作满意度，从而提升整体绩效。从社会责任的角度来看，建立更加公正、平衡的薪酬体系，金融机构可以赢得公众的信任，树立良好的社会形象，从而实现可持续发展。