“11年间，公司累计分红47亿，而上市时的募资额不过大约16亿，可以说对股东极度友好。”
风云君前阵子注意到人民日报社旗下媒体的一则新闻：
西安陕鼓动力股份有限公司（601369.SH，“陕鼓动力”、“公司”）总包印尼8套发电装置全面并网发电；其中，公司建设的20万标准立方米/小时空分装置是迄今印尼国内最大的空分装置。
（来源：经济网）
而公司近年来的海外营收部分占比持续提升，在2020年达到历史最高的17%。
这不禁勾起了风云君对这家陕企的兴趣。
一、战略一以贯之，市场导向鲜明
公司成立于1999年，以1968年建厂的母公司陕西鼓风机（集团）有限公司（陕鼓集团）生产经营主体和优质资产为依托发起设立。
2020年，公司营收81亿，而母公司陕鼓集团营收156亿，前者占比过半，为52%。
遗憾的是，由于陕鼓集团层面鲜有募资痕迹，原因咱后面揭晓，风云君也因此没有找到陕鼓集团的具体财务数据。
从公开信息来看，陕鼓集团旗下有两家上市公司：
一是陕鼓动力，截止2021年末，陕鼓集团持有58.2%股份；
二是西安标准工业股份有限公司（标准股份，600302.SH）。
标准股份主营缝纫机械设备与服务，2020年营收不到13亿，期末资产规模21亿，两家公司业务类型区分度高，经营业绩与资产规模也有明显差距。
从重大关联交易披露来看，2020年，公司与母公司旗下兄弟公司、联营公司等在配件、外协件产品供应、物业租赁、综合服务等与日常经营相关的关联交易总金额1.63亿，占公司当期营收比重非常有限。
所以，可以说，陕鼓动力就是陕鼓集团的核心资产与经营依托，陕鼓动力的经营独立性也经得住检验。
而从人事、战略等方面看，大致可以说母子公司是完全一致的。除了几乎共用领导班子外，公司的诸多战略可以等同于陕鼓集团的战略。
这当中最知名的当属“陕鼓模式”。
1、陕鼓模式
公司于2003年提出了以“专业化销售、工程成套、建立战略合作伙伴关系”为主要内涵的“陕鼓模式”市场营销战略。
用公司自己的话来说，就是从产品经营向品牌经营转变，从单一产品制造商向分布式能源领域系统解决方案提供商和服务商转型。
公司将业务模式概括为“1+7”，即以分布式能源系统解决方案为圆心，从设备、服务、工程（EPC）、运营、供应链、智能化、金融七大产业维度为用户提供“专业化+一体化”的系统解决方案。
（来源：官网）
我们首先需要认识公司所说的分布式能源，说直白些，就是：一个区域内的节能减排。
公司希望通过对能源转换、能源应用、余能回收、废弃物处理各环节的整体设计和分级利用，大幅度提高能源的总体效率，改变现有的能源利用格局。
而翻看完公司从2010年上市时的招股书一路到2020年年报，风云君认为这一战略除了阐述进一步明确、内涵进一步丰富以外，没有发生过大的变化。
在此基础上，踏踏实实奋斗，做时间的朋友就好。
2003-2020的17年间，公司营收从10.4亿增至80.6亿，CAGR为13%，实现了中速增长；而同期净利润则从1.6亿增至7.4亿，CAGR为9%，不及营收增速。
同样，公司资产规模也从21亿增至229亿，CAGR为15%；净资产增速因为2010年上市增厚的缘由，CAGR更高，达到19%。
所以，在今天看来，这一模式显然在它提出的那个时代颇有前瞻性与开创新。尤其是在相对闭塞的西部地区，在以脾气“犟”和观念保守闻名的三秦大地，更凸显了其难能可贵，也说明了前董事长印建安所带领团队的领导力。
除了制定战略，如何落地实施也同等重要。
2、优秀信披质量背后的市场化导向
对于一家国营企业，风云君更看重的是公司能否自内而外迸发出活力，核心是能否破除僵化的组织架构和官本位思想，压减“小白兔”规模（无害但无用），真正做到以市场为导向。
对外以“讨好”客户为己任，对内就是让最优秀的人才，尤其是技术人才担大梁且乐于去一线服务。
毕竟市场才是检验企业好坏的唯一标准。
而市场化程度如何评估呢？
风云君的经验是看公开资料的表述，即：公司管理层的话究竟是在说给谁听，而内容是不是围绕市场开拓这个核心。
从年报、半年报等报告来看，尤其是经营情况讨论与分析章节，公司的信披质量优秀，能做到就事论事、直击要害、细节充分。
公司董秘及IR团队勤勉尽职，以至于中小投资者都对董秘年薪只有副总一半看不下去了，强烈要求公司给董秘加鸡腿。
（来源：上证e互动）
从公司官网来看，管理层不是在谈合作，就是在谈合作的路上，客户与合作伙伴是重点新闻的焦点。
（来源：公司官网）
从公司内部组织来看，陕鼓集团实施多年的“赛马机制”也是市场化程度的良好佐证。
（来源：陕鼓集团官网）
当然，以上的内容不免还比较“虚”，而真正实打实的还是股权激励。
3、不以割韭菜为目的的股权激励
2018年11月，公司董事会和监事会通过了《关于公司2018年限制性股票激励计划（草案）及其摘要的议案》，后经修订于2019年3月确认对528人首次授予3796万股，占授予前总股本的2.32%，授予价格为3.45元/股。
随后的2019年9月，又对21人授予预留的限制性股票160万股，授予价格为3.62元/股。
以首次授予为例，以2019年4月8日为基准，解售期分三期：满2-3年可解售34%，满3-4年解售33%，满4-5年解售余下的33%。
而要解除限售条件就是拿业绩说话：业绩考核始终以2017年为基准，2019-21年的净利润增长不低于20%、30%、45%；ROE增长不低于10%、15%、20%，以及其他同业对标指标。
（来源：2018年限制性股票激励计划草案修订稿）
同行业对标企业是一个由10家A股上市公司组成的池子。
（来源：2018年限制性股票激励计划草案修订稿）
而公司2019年营收较2017年增长了85%，2020年相较2017年已经翻倍，净利润更是已经增长了2倍，预计全部实现解售条件没有太多悬念。
其中，第一期已经于2021年4月7日符合条件、解除限售。
（来源：2018年股权激励第一期解锁暨上市的法律意见书）
当然，事后看，这次股权激励也存在一些争议，不妨探讨一下：
不少人指出，由于以2017年为基准，实际上在接续2018年业绩增长的基础上2019年又以一波业绩爆发早早就让2019-21年间的业绩达标失去了悬念。这是否说明指标设定太过于轻松？
在风云君看来，这个质疑站不住脚，因为因果倒置。
如果只看股权激励之前的2010-18年营收，你会发现公司营收增速仅有可怜的1.9%。与其说2019-20年的高增长是因，更确切的说应该是员工战斗力被激发后的果。
不过，风云君对于公司设置ROE指标不以为然。因为它除了受利润率影响以外，还可以通过降低现金规模增加资产周转率，或是主动增加负债调整资本结构来调节，所以大可不必出现在业绩考核条件中。
实际上，作为公认的行业龙头，公司大可淡化可比公司对标的影响，专注自身的高标准；而只要掐住主营业务高增长和归母利润率在一个合理范围这两个指标，就足够设置一个颇为合理的业绩指标。
尝到了“四两拨千斤”的甜头，公司在2021年再接再厉，以4.82元/股的授予价格，共授予5274万股限制性股票，占计划公告时公司总股本3.14%。
这次解除限售的时间线类似，但2021-23年的业绩增长要求更加严苛，最主要的变动是基准不再选择偏低的2017年，而是2017-19年三年均值，而ROE也不再是看增长，而是给出了绝对值：9.3%、9.4%、9.5%。
二、解决方案提供商+服务商，双重身份能否经得住实践检验？
1、解决方案提供商
公司的主要成本是钢材，无论是原材料，还是配套件。
（来源：公司招股书）
先来看一个重要指标，就是成本分析表中的配套成本占比。
公司的配套成本占总成比重始终维持在43%以上，虽然也会受到下游行业周期影响导致占比下滑，比如在2014-16年，但是配套成本占比始终要高于原材料成本的占比，位列第一大成本。
什么是配套成本呢？公司从外部供货商处采购配套产品发生的成本。
这与公司的生产经营模式有关：核心主机自制、配套部分对外采购。
（来源：招股书，系统解决方案流程）
公司在招股书中曾披露，外购件主要是为产品配套的机电产品，包括汽轮机、电动机、液力偶合器、变速器等。
（来源：招股书）
那么汽轮机到底算不算“核心主机”呢？
如果算，那下面的并购也算顺理成章；如果不算，那就是花钱买了一场教训。
2015年，公司以3.4亿现金收购捷克汽轮机、锅炉制造商和EPC提供商EKOL公司75%股权，形成1.4亿商誉。
EKOL在连续大幅亏损后，2019年终于扭亏为盈，实现净利润440万元，2020年为近700万元，有所改善。
但这个表现应该还是远不及预期，所以截至2020年末，公司累计计提了1亿的减值准备。
公司的商誉减值风险计提较为充分，也是基于EKOL产品及服务和公司国内市场的匹配度越来越高。
（来源：公司2019年报问询函的回复）
公司表示，主要的外购件主要定价依据是招标；如果是采购非标准件，采用比价方式，最终按协议价结算。
大规模采购必然涉及到对海量供货商类合作伙伴的系统性开放与维护，最终也成为公司核心竞争力的一部分。
可以说，也只有解决方案提供商、或是集成商的定位，才会让合作伙伴的地位如此凸显，而不仅仅是一般设备制造商所强调的下游客户。
当然，反面来看，公司的供应链也会被拉长，带来更高的供应链风险。
2020年，公司表示重点开展了电机、齿轮箱、联轴器、阀门等主要配套产品的进口直采直签工作，优化供应商资源、推进降本增效、提高响应速度。
总的来看，无论是相关金额、占比，还是重要性论述上，都说明公司的解决方案提供商这一定位是准确的。
2、服务商
再来看服务商的角色。
这就要从公司的营收结构中找寻答案。
公司的营收分为三大板块：第一板块能量转换设备制造、第二板块工业服务、第三板块能源基础设施运营。
其中：
第一板块即最直接的设备产品销售；
第二板块包含各种服务业务，比如投资、供应链、金融、设备维保运营、EPC等；
第三板块是解决方案类业务，比如能源一体化园区、水务一体化、热电联产、垃圾处理等业务，算是产品+服务的软硬混合体。
所以，往小里说，第二板块可以等同于服务；往大里说，第二板块+第三板块可以等同于服务。
可以明显看出，2011-20年这10年间，公司的第一板块是0增长，CAGR为-1.1%，也就是说第二板块和第三板块这些年是驱动公司营收增长的核心。
其中，工业服务的CAGR为13%，占总营收的比重也从13%一路增长到26%，颇为亮眼、实属不易。
而能源基础设施运营的CAGR高达73%，营收占比从0一路增至24%。
第二和第三板块合起来，刚好占营收的一半。
所以，公司转型为“服务商”角色的战略显然在执行上得到了很好的贯彻，绝非虚言。
3、优质的经营模式对财务影响巨大
第一眼看过去，公司账上钱真多。
货币资金和理财产品加在一起，2020年末高达97亿，占总资产42%。
2020年，公司利息收入1.85亿，而利息费用只有0.6亿，所以财务费用倒是成了负数。
当然，过于充沛的账面资金也会带来资产运营效率不高的问题：公司的资产周转率在2010-20年这11年间徘徊在0.25-0.43的低位。
这么多钱都是怎么来的呢？
主要还是依靠较强势的市场地位获得的。
从现金循环周期不难看出，虽然近年来天数有所延长，但是2020年也不过一个月出头，公司资金在运营环节的占用是非常低的。
如果这还不够令人印象深刻，那我们用公司的预收减去预付，就能看出各年年底都为正且超过20亿，说明公司在产业链当中有话语权，对供货商的占款能力更为显著。
另外，公司的资产规模很轻。固定资产和在建工程之和占总资产的比重常年维持在7-13%之间，也大致能推断公司的资本开支会很有限。
这可真是一门好生意。万事俱备，风云君这时候就等着看公司的股东回报了，要是不够意思，那可真说不过去了。
实际来看，公司分红也确实极度良心：过去11年每年都把过半的利润分给了股东。甚至在周期性承压时也持续“兜底”，拿出了比归母净利润更高的资金用来分红。
这在国内的上市公司中完全可以放心用“罕见”来形容。
此事只应外盘有，A股难得几回闻？！先撇开那几年盈利能力不谈，这个气质就很好，应当始终坚持。
这11年间，公司累计分红47亿，而上市时的募资额不过大约16亿，可以说对股东极度友好。
对应同期的自由现金流之和44亿，已经全都返给了股东；如果和归母净利润之和比，分出去的也占到了73%。
这也解答了风云君前文中提到的一个现象：找不到陕鼓集团的募资痕迹。
因为母公司靠吃分红就有持续的现金流入，所以不用靠发债融资。加上这持续性赚钱的良好体质，但凡有需求，相信银行应该是鞍前马后伺候着才对，恐怕都轮不到投资人出手。
三、陕鼓vs.沈鼓：相爱相争，相互成全
公司及整个陕鼓集团的竞争对手主要是外资巨头及沈鼓集团。
前者如曼透平公司（注：经多次重组名称有变化，如曼柴油机与透平公司、曼能源方案集团等）、西门子、美国GE等。
后者因盈利能力偏弱、经营业绩下滑严重等原因在2014年上市未果，所以近几年没有太多公开资料可以对比。
根据评级机构中诚信出具的《沈阳市铁西区国有资产经营有限公司2021年度跟踪评级报告》，评级对象是沈阳市铁西区国有资产经营有限公司，持有子公司沈鼓集团76.03%的股权，后者贡献了评级对象96%的营收。
2020年，沈鼓集团营收71.11亿，同比增长14.5%。
（来源：《沈阳市铁西区国有资产经营有限公司2021年度跟踪评级报告》）
在最新出炉的2021年中国机械工业百强企业榜单上，陕鼓集团排名第29名，营收156亿；而沈鼓集团则为42名，营收109亿。
之所以两项信源披露的沈鼓集团2020年营收不一致，可能与其内部改制有关，即沈鼓集团石化泵有限公司不再并表，但是在申报百强榜单时仍旧沿用了并表的统计口径。
（来源：《沈阳市铁西区国有资产经营有限公司2021年度跟踪评级报告》）
总体而言，陕鼓集团居于领先。
从前五大客户行业来看，沈鼓集团客户集中在石油化工和煤化工领域，其中中国石油化工股份有限公司是主要销售对象。
而公司则没有披露前五名单，但是从下游行业来看，以冶金行业作为主，也在石化领域奋起直追。
2020年，公司在冶金行业收入46亿，占营收的58%；石化行业收入27亿，占营收的33%，两项合计占营收的91%。
之所以会有各自的基本市场盘，那还要从两个集团的历史说起。
沈鼓集团前身于1934年建厂，1952年从苏联引进扇风机技术，1953年更名为"沈阳扇风机厂"，被确定为全国第一家风机专业制造厂；
而陕鼓集团则是1968年沈鼓集团的部分工程技术人员及工人，为了响应国家三线建厂号召而建成。
但二者都是在70年代以后通过技术引进及消化吸收打的底子，随后通过再创新和自主研发逐步崛起为风机行业龙头。因为当时引入的技术路线不同，所以也就产生了基本市场盘的差异。
但是这种差异并不能隔断彼此的竞争关系。
2020年，沈鼓集团产品以透平压缩机、往复式压缩机、泵类为主；而公司披露的核心产品也是透平压缩机（包括离心式压缩机、轴流式压缩机）和TRT（高炉能量回收透平）。
两家集团近年来的竞争也趋于白热化，处于短兵相接的胶着状态。
比如风云君在杭氧股份(002430.SZ)研报中提到的神华宁煤400万吨/年煤制油项目中，配套的12套10万空分装置中有6套被杭氧股份拿下，而其中1套的核心压缩机组就是由沈鼓集团提供，剩下11套全部由外商提供。（下载市值风云App，搜索“杭氧股份”）
（来源：沈鼓集团官网）
这类竞争大致也是导致公司毛利率这些年来持续走低，一直降到20%附近的主因。
风云君乐见两家公司竞争，这对于提升我国在相关领域的装备制造水平大有裨益，也在你追我赶中使得彼此都比历史上任何时候更靠近国际一线厂商。
翻看公司财报，多次出现“国内首台首套”、“填补国内空白”、“首次”、“打破国外垄断”、“示范意义”、“领先”等字眼。
而公司能够后来居上，如果我们只看近几年的年报数据，恐怕会误以为是销售导向的结果。
但是，如果从公司上市的2010年起看，你会看到完全不同的景象。
四、是销售又不是销售
公司披露的研发相关的指标有两个：研发费用及研发投入。
后者的范畴更大，但并不能通过研发投入费用化+资本化的基本式来解释，希望公司能进一步澄清。
公司的研发费用及费用率在一开始是远高于销售费用及费用率的，中间2015-18年反转，近两年又呈现研发快速增长的态势。
而如果看研发投入，2008-17年这10年间，公司研发投入从未低于2亿，研发投入占营收比从未低于5%。
这是一段非常高强度密集研发期，其中的2012年研发投入更是超过6亿，占比甚至一度高达10.4%。
这10年间的研发投入支出累计高达约33亿，为公司开拓下游各行业市场奠定了坚实基础。
而销售费用及费用率与研发投入相比，除了2018年，其他年份都是弟弟。
所以，公司是研发驱动无疑。这应当也是公司能后来居上的主因。
公司也凭借研发投入长期被认定为高新技术企业，享受15%的优惠税率。
与“含科量”相印证的还有公司的销售模式：国内市场主要靠直销，海外则是直销+经销。
2020年9月1日，公司对外宣布，一套拥有自主知识产权的AV140轴流压缩机组（注：AV指全静叶可调型）在厂内试车成功，它将有望应用于我国航空发动机高空试验台位的抽气系统领域。
（来源：人民网）
在关于公司2019年报的问询函中，上交所要求公司回答为何多项费用增速远低于公司营收增速的45%。
在回复中，公司表示品牌效应和产品竞争力提升，带来单项项目金额由“千万级”向“亿级”转变，订单成功率增加。
（来源：公司2019年报信披问询函答复）
有趣的是公司因为2019年业绩爆发伴随与部分关联方交易金额超出预计而被问询，这倒是和杭氧股份曾经面临的情况如出一辙。
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结尾
根据最新的媒体报道，陕鼓集团今年前七个月实现销售合同额同比增长95%，营收预计同比增83%。
（来源：中工网）
那么公司上半年会表现如何呢？
不妨持续关注。