事件：
10 月28 日，农业银行发布2022 三季报，实现营业收入5646.2 亿，同比增长3.6%，实现归母净利润1975.1 亿，同比增长5.8%。年化加权平均净资产收益率为11.79%，同比下降0.38pct。
点评：
营收增长稳健，盈利维持高增。公司前三季度营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为3.6%、1.5%、5.8%，较上半年分别变动-2.3、-3.4、0.3pct。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为4.3%、1.2%，较上半年分别下降1.7、4.6pct。
拆分盈利同比增速结构，规模扩张为主要贡献分项，拉动业绩增速27.5pct；从边际变化看，规模贡献进一步提升，但息差收窄导致负向拖累加大，是前三季度业绩增速放缓的主要影响因素。
扩表提速逐季提升，县域贷款持续高增。22Q3 末，公司总资产同比增速为16.7%，增速较2Q 末提升3.5pct，3Q 单季新增资产投放1.4 万亿，同比多增1.1 万亿。3Q单季新增资产结构中，贷款新增0.55 万亿，同比多增0.18 万亿，非信贷类资产新增0.85 万亿，同比多增0.88 万亿，扩表主要由非信贷类资产驱动。3Q 单季新增境内贷款结构中，对公（含贴现）、零售贷款占比分别为83.2%、14.7%。“8·22”
货币信贷形势分析会召开、政策性金融工具加速落地等政策驱动下，公司3Q 信贷投放节奏加快，信贷资源重点向对公领域集中。
行业投向上，制造业、绿色、普惠等重点领域信贷投放呈现较高景气度。截至3Q末，制造业、绿色、普惠小微贷款较年初增幅分别为30%、29%、35%，分别高于一般贷款增幅17、16、22pct；区域上，则进一步加大对县域市场的渗透力度。3Q末，农行县域贷款增速为17.9%，较2Q 末提升0.6pct，增速自22Q1 以来逐季提升，县域贷款占总贷款的比重较2Q 末提升0.2pct 至37.2%。
展望4Q，考虑到：①政策性开发性金融工具陆续用作项目资本金，待资本金环节打通后，农行配套融资有望迅速跟进；②设备更新改造贷款、制造业中长期贷款加速落地；③房地产市场供需两端政策逐步显效等因素。预计农行在基建、制造业等领域贷款投放有望呈现较高景气度，房地产融资需求也有所回暖。
存款保持较高增速，“定期化”特征延续。22Q3 末，总负债、存款同比增速分别为17%、12.9%，较2Q 末分别提升3.7、3pct；3Q 单季新增存款0.75 万亿，同比多增0.65 万亿。存款结构方面，分业务看，零售存款、对公存款增速分别为12.6%、12.7%，较2Q 末分别提升2.2、4pct；分期限看，定期存款、活期存款增速分别为21.7%、4.8%，较2Q 末分别提升3.4、2.1pct。定期存款占总存款比重较2Q 末提升1.5pct 至48.9%，20 年以来占比持续提升，呈现明显的“定期化”特征。
净息差收窄6bp 至1.96%，存款挂牌利率下调有助缓释压力。公司前三季度净息差为1.96%，环比1H22 收窄6bp。从资产端来看，面临着信贷供需矛盾加大、LPR 报价连续下调的压力，负债端则面临着存款“定期化”所带来的成本上扬。
经测算，公司生息资产收益率较上半年下降4bp 至3.55%，付息负债成本率较上半年提升2bp 至1.79%。
往后看，考虑到经济仍处于“弱复苏”阶段，微观主体有效融资需求仍然偏弱，4Q 资产端定价仍将延续下行态势，但降幅有望收窄；负债端来看，存款挂牌利率调降影响有助缓释成本上行压力。9 月15 日，公司下调人民币存款挂牌利率，各类期限存款均有涉及，其中活期存款利率下调5bp，定期存款利率下调幅度在10–15bp 之间，3Y 期限存款降幅相对更大。经测算，在一般性存款定价均同步跟随挂牌下调的理想假设下，未来一年公司综合负债成本将改善4bp 左右。
非息收入增速放缓，主要受净其他非息收入拖累。公司前三季度非息收入同比增长1.2%至1165.7 亿，增速较上半年下降4.6pct。从非息收入结构来看，前三季度净手续费及佣金收入同比增长2.9%至673.6 亿；净其他非息收入同比下降1%至492.2 亿，主要受投资收益（YoY-64.1%）、汇兑损益（YoY-237.4%）拖累，公允价值变动损益、其他业务收入仍保持较好增长。
资产质量运行稳健向好，风险抵补能力维持高位。公司3Q 单季新增不良贷款52 亿至2697 亿，不良贷款率较2Q 末下降1bp 至1.4%，资产质量整体保持稳健。从拨备情况来看，3Q 信用减值损失/平均总资产为0.61%，较上半年下降8bp，拨备余额增加99 亿至8163 亿；拨备覆盖率较2Q末下降2.3pct 至302.7%，拨贷比较2Q 末下降7bp 至4.22%，风险抵补能力整体维持高位。
各级资本充足率有所提升。22Q3 末，公司核心一级/一级/总资本充足率分别为11.12%/13.38%/17.46%，较2Q 末分别提升0.02/0.1/0.37pct；风险加权资产同比增速为9.57%，较2Q 末提升3.57pct。受风险加权资产扩张提速影响，公司核心一级资本充足率提升幅度不大，但公司于3Q 发行300 亿永续债，对一级、总资本充足率形成较好支撑。
盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展能力。同时，在经济环境不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产稳步扩张，盈利增速仍有保障。往后看，在监管鼓励银行进一步加大对设备更新改造贷款、制造业中长期贷款投放力度、结构性货币政策工具支持等多重政策举措下，预计建行4Q 制造业、基建等重点领域贷款将维持高增，有效支撑公司扩表。考虑到当前经济修复基础尚不牢固，行业息差收窄压力略有加大，整体风险形势具有一定不确定性，我们下调2022-2024 年 EPS 预测为0.73（下调1.4%）/0.77（下调2.5%）/0.81（下调2.4%）元，当前股价对应PB 估值分别为0.44/0.40/0.37 倍，对应PE 估值分别为3.84/3.65/3.48 倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。