新城控股：改弦易辙，运营发力

　　新城控股吾悦广场韧性凸显，运营收入5年CAGR达40%

　　截至2024年6月末，新城控股在全国137个城市已经布局201座吾悦广场，其中158座为重资产，占比79%。已开业165家，计划开业36家。2018-2023年公司运营收入持续上涨，由21亿元增长至113亿元，5年CAGR达40%。2024H1公司运营收入为62亿元，同比增长19%。公司商业收入保持快速增长，且在2019-2022年整体商业环境挑战较大的情况下维持住了商场经营基本面并实现收入规模的增长，我们认为体现出公司较强的商业管理能力。

　　3）债务风险有望缓解，运营收入毛利可覆盖债务利息

　　截至2024年6月末，公司有息负债规模为558亿元，其中，境外债券余额82亿元，2024年9至12月内到期的境外债券余额为32亿元。公司平均有息负债成本6.05%，其中向股东新城发展借款70.57亿元，成本8%，静态资金成本来看，公司每年利息约为34亿元。随着公司运营的持有型物业数量持续提升，2022-2023年运营业务毛利贡献在60-70亿元左右，已能够覆盖公司债务利息，我们认为公司年底美元债偿还概率高，现金流安全性超出市场预期。

　　整体来看，新城控股是“开发+运营”双轮驱动的民营房企，短期受益于宏观政策超预期落地，债务风险纾解预期加强，长周期下公司发展逻辑贴合市场发展趋势，商业运营业务发力带动业绩向好：

　　①行业未来开发业务缩量，运营业务重要性提升；

　　②运营业务收入占比高，利润高；

　　③运营业务经营业绩稳健。