我得出的结论是目前我们对于国内房地产行业不必过分悲观，房地产虽然无法再现过去的荣光，但也不会消亡，人们追求高品质住房的需求将长期存在。
目前很多房地产企业在股票市场是以“破产价”在交易，这其中不乏一些被错杀的优质房地产企业，目前已经具备了很不错的赔率。
本期我再接再厉，接着讲一下如何从众多房地产上市企业中筛选出风险可控，性价比高的优质房地产股票。并以新城控股为例，解析如何分析烟蒂股的投资价值。一、安全第一
前文提到目前很多房地产企业股票是以“破产价”在交易，那是为什么呢？是因为很多房企真的有退市乃至破产的风险，市场大部分时间还是有效的。
2023年时间未过半，已经有*ST蓝光、ST泰禾、*ST中天、*ST嘉凯、ST美置、ST粤泰、ST阳光城、*ST宋都等8家上市房企锁定退市。
其中蓝光发展是昔日四川的地产一哥，而泰禾这公司主打中高端楼盘，在业界也有一定的名气，结果资金链断了，烂尾了。
所以我们当前选择房地产股票一定是安全第一，不要违约，不要暴雷，现金储备能挺过这两年艰难时期。
这时候官方出品的“三道红线”指标就派上了用处，毕竟，这是经过官方认可的房企安全“生死线”。
简单来讲，三条红线指的是2021年监管层为了抑制房企激进扩张，收紧融资而制定的三条标准。
第一条红线是不含预收款的资产负债率不应大于70%。
第二条红线是净负债率不应大于100%。
第三条红线是现金与短债之比不应小于1倍。
根据“三道红线”的触线情况，将分为红、橙、黄、绿四档，红色档三条红线都触碰到了不得新增有息负债，绿色档三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%。
细想一下这三条红线设置还是挺有讲究的，资产负债率和净负债率限制了企业的盲目扩张，是中长期指标；而现金短债比则是保证企业短期资金链的安全。
根据不完全统计，截止2022年底，下述19家上市企业处于绿档评级。它们分别是：
保利发展、华润置地、万科集团、招商蛇口、建发国际、碧桂园、龙湖集团、中国海外发展、越秀地产、滨江集团、新城控股、大悦城地产、华发股份、美的置业、中国金茂、五矿地产、瑞安房地产、中骏集团、金辉控股。
这其中包括7家央企：保利、华润、招商蛇口、中国海外发展、大悦城、中国金茂、五矿地产。
4家地方国企：万科（混合所有制）、建发国际、越秀地产、华发股份。
8家民企，碧桂园、滨江、龙湖、新城、美的置业、瑞安、金辉、中骏。二、未来有望胜出者
结合日本房地产过去40年的发展经验以及对我国特殊国情的考虑，我觉得未来中国房产企业能够活的比较好的需要具备以下几类条件：
1、有个好爸爸。这个不管是对日本还是中国都是适用的。日本几个屹立不倒的房产巨头背后是几大财阀，我们的主要是央企和地方国企，其中央企地位和实力明显更胜一筹。
这块我最看好的是保利，不仅背景雄厚，并且自身足够努力。缺点就是各方面比较中庸。华润和招商等其它几个感觉也不错，但我了解有限。
2、品牌力强，擅长中高端品质住宅开发和物业管理。这块我觉得做的最好的是万科，其它像滨江、越秀这些区域性龙头公司在当地的口碑都不错，未来也有可能成为小而美的房企中坚力量。
3、开辟新战场，实现二次增长。比如日本几个巨头过去几十年通过大力发展公寓租赁、商业地产，房产证券化、经纪业务等熨平了住宅业务下行的压力。
当然这很难短时间改变，目前国内能指望的就是商业地产营业，做的最好的三家是龙湖、华润、新城，其中我觉的潜力最大的是新城。
当然，买股票除了公司本身外，不得不考虑的就是估值问题。目前整个房地产行业股票绝大部分都跌破了净资产，不存在买贵的问题，主要考虑的是哪家更便宜，性价比更高。三、地产烟蒂股投资实践
估值方面，由于最近几年不断有房地产企业出现了债务违约或者展期的情况，其中不乏恒大、融创、宝能、泰禾等知名房企。
投资者纷纷夺路而逃，导致众多房地产公司的股票价格一落千丈。截止6月13日，A股PB在0.6倍以下的就有24只，而港股更夸张，PB小于0.3，并且属于港股通标的的竟然也有29只，其中不乏保利、碧桂园、融创、新城、旭辉这些知名房企。
这些基本上都是以“破差价”在交易，只要确保不破产基本都有得赚。其中有不少都是符合价投鼻祖格雷厄姆最严苛的烟蒂股标准的。
接下来谈一下如何使用格雷厄姆的“烟蒂股投资”方法来给当前地产股票估值。
所谓烟蒂股投资，按照格雷厄姆最初的定义就是永远买入那些股价低于净营运资产（注意不是净资产）三分之二的股票，然后等股价涨50%卖出一半，翻倍就清仓。
正是凭借着严格执行烟蒂股投资准则，格雷厄姆本人，以及他的得意门生巴菲特和施洛斯都取得了年化收益超过20%的傲人战绩。
可是随着证券法规的不断完善以及巴菲特等人积极传播烟蒂股投资的理念，符合格雷厄姆早期标准的烟蒂股基本已经绝迹，烟蒂股的筛选标准也在逐步放宽。
然而随着近期A股和港股的估值接近历史低位，我意外的发现了好几只符合格雷厄姆早期最严格定义的烟蒂股。
当然出现烟蒂股投资机会，肯定说明企业的基本面，政策面或者资金面出现重大风险，所以更需要我们客观分析是价值陷阱还是市场极度悲观造成的错误定价。
本期我抛砖引玉，首先谈一只我发现的烟蒂股：新城控股。四、新城控股资产分析
新城控股1993年创立于江苏常州，现总部设于上海，是我国房地产行业Top 20的一家综合性房地产公司。其特点是住宅开发和商业地产开发（购物中心）双轮驱动，其商业地产可以对标万达和龙湖。
出于安全性考虑，我们首先分析一下新城控股是否有破产的风险。由于房地产住宅开发采取预售制度，所以我们目前从财报中看到的营收和利润数据大都体现的是2年前销售的情况，并不能代表当前企业的状况。
所以我们首先从资产负债表出发，看看2022年底新城控股的资产负债情况，下图是我整理的新城控股的简易资产负债表。
房地产行业的财务报表和普通制造业也所不同，由于房地产企业不需要大量的厂房和机器设备，最重要的生产资料是土地，而在建中的房屋和已经完工但未交付的房屋都作为存货在财报中存在。
所以我们从上图中可以看到新城控股的4263亿经营资产中最重要的就是2044亿存货。其中包括26亿土地，1926亿的在建中的住宅以及19亿已经完工但未交付的房屋。
其次，新城控股的第二大经营资产就是1159亿的投资性房地产，其实就是新城自持并运营的近200座商业地产吾悦广场。
公司的应收款434亿中有60亿是交给政府的各种保证金，其余为合营，联营公司往来款。
这主要源于近几年流行的房地产合作开发模式，所谓强龙难压地头蛇，地产开发商在自己实力薄弱的地区会选择和当地实力较强的地产开发商成立项目公司，合作开发，根据持股多少可以不并入上市企业报表。
报表中251亿的长期股权投资其实就是持股小于50%，未并表的联合营项目公司，占总资产的5%左右，比例较小。
联合营开发项目（报表中叫长期股权投资）其实就是所谓的表外资产，是房企可能暴雷的重灾区。
表面上体现为对外的投资，但实际上是否存在“明股实债”、对赌条款等都难以直观判断，如果出现项目投资失败等现象，对企业造成的损失或大于表面上股权投资的金额。
我看了一下新城报表中几个金额较大的对外投资项目，合作方都是规模较大的企业，所以风险可控。
股东会上管理层表示，现有有息负债加上表外负债约800亿，那么可推算出表外负债有100亿左右。也就是说251亿联合营资产对应着未计入报表的100亿负债，当然也可能比管理层说的还要多些。
而公司的固定资产、在建工程、无形资产合计才51亿元，所以房地产企业并不是通常意义上的类似钢铁，水泥等的重资产企业。
在今年的股东会上公司管理层表示今年目标是800-900亿销售，平均每月70亿，即可确保经营性现金流的平衡。对应可售房源为在建未售项目1000亿，新开工900亿，（也就是报表中的2000亿存货），目标去化率50%。
新城虽然在西南有部分大盘去化比较慢，但占总量比例很小，没有特别贵的地，持有成本不高，可以慢慢消化。同时公司大部分布局在长三角，风险可控。五、新城控股负债分析
再来看负债端，公司有息负债720亿元，其中一年到期的短债313亿元，略低于公司的现金储备316亿元，现金短债比刚好是1，确实存在一定的短期财务风险。这个后面详细来说。
公司的经营负债2964亿中，大头是1655亿元的合同负债，也就是买房者支付的预付款，这些资金等到房屋交付后会转化为公司的营业收入，并不是真正的负债。
其余各种应付款，主要是合作开发的项目公司往来款，供应商货款以及政府的各种应缴税费。
所以总体看下来，新城控股展现出的总体资产负债情况也是整个房地产行业的一个缩影：
4200亿经营资产远大于1300亿左右的经营负债（剔除合同负债），而316亿的现金资产无法覆盖720亿元的有息负债，其中一年内要偿还的短债也要313亿。
这也就是我们经常提到的房地产行业的高杠杆属性，行业景气度高时，通过撬动银行借款，可以迅速放大营收和净利润规模。负债端也可以通过借新还旧来维持贷款规模，可以继续奏乐继续舞。
然而当政策持续收紧信贷，同时经济的下行以及高企的房价也让需求端出现持续萎靡，这就是房地产行业近几年来面临的双杀局面。
所以如何快速卖掉手中的房产库存以及如何成功融资续命成了摆在整个地产行业老板面前的两大难题，解决其中一个基本上就能保证生存。两个都解决不了就只有走上破产清算的道路了。
新城股东会上管理层表示，负债端是希望尽可能维持现有规模的。现有有息负债加上表外约800亿，其中300多亿是开发贷，对应的底层资产是5000万平土储应该是很稳定的；261亿是公司自持的商业地产吾悦广场抵押的各种借款，以经营性物业贷为主，期限较长也很稳定。
公开市场今年有100亿债务到期，已经归还了一部分，还剩90亿。其中部分是可以用吾悦广场抵押转经营性物业贷的，其中2023年1-4月吾悦广场抵押的新增借款30亿，目前已抵押80座，还剩余40座吾悦尚未抵押（有可能是为发行REITs做准备）。
剩余约50亿是需要现金还或者通过新的融资来替换的，在可控范围内。未来2-3年，每年到期的负债在40-50亿左右，比较轻松，毕竟每年还有吾悦100多亿租金收入在。
新城现在拥有140座已开业的吾悦广场，5000万平可售土储，总有息负债800亿元其实已经比较健康了。现在行情不好，只能先稳住，之后有商业做支撑，一旦环境好转，总能抓住发展机会的。六、公司债券成功发行
之前讲到如何快速卖掉手中的房产库存以及如何成功融资续命成了摆在整个地产行业老板面前的两大难题，解决其中一个基本上就能保证生存。
关于在手项目的快速去化，由于新城大多项目进驻的城市能级较低，快速去化难度较大，能完成今年的800-900亿销售任务的80%我觉得就不错了。
今年更多可以值得期待的是在融资端取得进展。
为助力民营房企发债，防止地产危机进一步蔓延，去年8月中旬，监管部门指示中债增进公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉及龙湖、碧桂园、旭辉、远洋、新城控股和金地等六家示范性房企。
2022 年9月和12月，新城控股作为中债增的首批试点房企之一，成功发行2022年度第二期及第三期中期票据，发行金额共计30亿元人民币，票面平均利率为3.96%，大幅低于新城6.52%的平均融资成本，且由中债信用增进提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
在中债增进公司的担保下，厦门房企中骏、广州房企雅居乐日前完成债券发行，成为2023年首批发债的民营房企。据新城管理层披露，新城作为2023年第二批中债增发债，应该很快可以再发。
6月14日，新城控股2023年第一期公司债成功发行，总规模合计11亿元，为江苏首单、全国第五家“央地合作债”。
据悉，该债券分为两个品种发行，品种一发行规模为4亿元，债券期限3年期，发行利率4.5%，由江苏省信用再担保集团有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保；
品种二发行规模为7亿元，债券期限2年期，发行利率6.3%，由中国证券金融股份有限公司与中信证券联合创设信用保护凭证。
以上公司债券的成功发行，一方面体现出监管部门对新城公司作为示范性房企合理融资需求的支持，另一方面也体现出资本市场对公司稳定安全财务基本面的认可。七、有望成为首批商业REITs房企
此外，新城最值得期待的还是国内首批REITS的发行。
我在分析日本三大房产巨头如何穿越房产低迷周期时，有聊到三井不动产更为倚重房地产证券化市场，早在2001年推出日本第一支写字楼REITs，其后又收购了许多零售物业REITs和物流地产REITs。2021年管理和租赁业务营收占比已超过50%。
REITs简单一点讲就是，地产公司将其拥有的部分写字楼或者购物中心打包为一个项目，作为一个金融信托产品发行，承诺将该项目获得的物业收入中的一部分拿来给投资者分红，从而换来一大笔认购者的资金，同时项目所有权仍然属于公司自己。
而国内在REITs方面走在最前面的房地产公司当属新城控股莫属，早在2021年新城已经发布公告准备在新加坡REITs交易所上市，但后来因为疫情等原因取消。
今年3月24日，国家发改委发布REITs项目申报推荐工作的通知，首次准许百货商场、购物中心等商业地产项目发行REITs。通知要求经营收益权类项目未来3年净现金流分派率原则上不低于3.8%。
这也意味着，商业地产公募REITS终于要来了，就等发改委、证监会最后启动，目前没有明确日期。如果REITS正式可发了，新城有先发优势，因为之前为了新加坡REITS很多前期工作已经完成，比如很早就做了项目分立，补齐了各种手续，这些都是非常费时的。
据管理层介绍，现在开业3年以上的吾悦广场平均以公允价值计算的年收益率平均达到5.5%以上了，轻松超过REITS的收益要求。如果REITs能够顺利发行，新城可能还会并购一部分存量市场的商场，这个模式就通了。
此外，今年3月13日，新城控股公告计划定向增资80亿元，用于在建项目和补充流动资金。近期保利集团的定增已经获得证监会批准，预计新城控股的定增也将有望在3季度获批。一旦获批将极大的缓解新城的短期资金压力。八、格雷厄姆估值
格雷厄姆最初的烟蒂股买入标准是买入那些股价低于净营运资产（注意不是净资产）三分之二的股票。其中净营运资产有几种略有不同的定义，我这里取值等于归母净资产?无形资产?商誉?固定资产。
按照2022年底的财报数据，新城控股的归属母公司股东净营运资产=595亿-14亿-0亿-21亿=560亿，可见房地产行业由于固定资产和无形资产很少，净营运资产和净资产相差无几。
而买入股票市值=净营运资产的三分之二，即再打6.7折为375亿。股本为22.56亿股，换算成每股价格为16.6元，相当于每股净资产26.37元的63%。
而新城控股最近一个月的价格位于13.6元-15元区间，符合格雷厄姆的买入要求。
此外，巴菲特在1963年的合伙人的信中详细说明了1961年买入一只烟蒂股邓普斯特农具机械制造公司的估值方法，其最终买入价格恰好是其估值的67%，说明巴菲特那时是严格按照格雷厄姆教授的方式买入股票的，非常值得烟蒂股投资者参考和学习。
巴菲特的估值方法是对应收账打85折，对存货和固定资产打6折，预付费用等打2.5折，负债不打折。采用这种方法，我们对新城控股也进行估值试试看结果如何。
保守起见，我们对新城的存货和联合营开发项目打5折，以反映目前房价下跌趋势。税费及其他主要为预缴的政府税费，可靠性高，所以打了85折。
最终我们得出公司的归母净资产估值为483亿，对其再打67折，得出买入市值为324亿，对应每股价格为14.4元，略低于直接按照公式计算出的16.6元，但也很接近了。
具体估值计算过程见下图所示。
九、新城发展和新城控股谁更值得投资
除了A股上市的新城控股外，其母公司新城发展在港股上市，当然两者资产略有不同，港股上市的新城发展可以理解为持有67%的新城控股股份加上给商场配套的电影院业务和儿童乐园业务，其中后两项配套业务占比很小。
就如同万达广场+万达影城一样，新城的吾悦广场也有配套的星轶影城。根据灯塔专业版数据显示，2020年，在200多家影投中，星轶影城以年票房8.23亿位列第7。横店影视排第3。
去年7月份同样是上市公司的横店影视还发布公告出价30亿收购星轶影院业务，但因为有些条款没谈拢最后告吹。
回想去年正值房地产企业资金链最紧张时刻，估计新城也是忍痛割爱，给地产输血，后面资金问题解决又不想卖了。不过这也说明影院资产是值30亿的。
所以新城港股的价值基本可以认为约等于67%的A股新城控股的股权加上30亿的影院资产，其余的儿童乐园等资产短期内可以忽略不计。
也就是说港股新城的格雷厄姆买点是（324亿*0.67+30亿）*1.1（汇率）=272亿港币，把30亿影院资产也去掉的话，239亿港币。
可是目前新城港股的市值是120亿，考虑到港股的流动性较差，万科A股目前溢价万科H股30%，那么新城港股的对等买点也应该是239亿*（1-30%）=167亿港币，仍然比现在港股交易价格高出近40%。
也就是说目前情况下，如果说A股新城控股明显低估的话，那么港股新城发展就是变态低估。
2022年底新城旗下的商业运营总收入（主要是吾悦广场租金）已经超过100亿元，2023年前5个月商业运营收入43亿，全年超过110亿应该问题不大，也就是说港股现在的市值就是吾悦广场一年的租金收入。十、核心投资逻辑
1、新城“住宅+商业”双轮驱动的商业模式：不同于传统房企买地，卖楼，回款再买地的无限套娃模式，新城通过销售住宅获得回款，用一部分资金建购物中心，开业后获得商户租金收入以及停车收入等物业增值收入，从而将资产沉淀下来并获得稳定的现金流收入，可以有效平滑住宅业务下行周期带来的冲击。
2、新城的核心看点是未来几年稳住住宅开发业务，消化库存；同时商业运营板块的稳步增长，实现公司的二次增长曲线。
3、2022年底，新城控股的商业运营收入达到100.06亿元，逆势同比增长15.82%，发展势头良好，目前商业运营板块贡献了公司总营业收入的8%，贡献公司总毛利的29%。
4、截至今年5月底，新城控股旗下商业地产品牌一一吾悦广场已进入全国141座城市，开业、在建及拟建吾悦广场总数达200座。其运营策略可以称之为地产版的拼多多，采用农村包围城市策略，充分下沉到四、五线城市去开购物中心。
有人说看一下吾悦广场的选址，就相当于重新学习中国地理，因为很多地名你可能都没听说过，确有同感。
5、吾悦广场的REITs获批最值得期待，短期将有效减轻负债压力，中长期有望重塑新城的商业模式，大幅提升估值，对标美国西蒙地产，纯商业开发。
6、A股新城控股PB0.56倍，港股新城发展PB 0.25倍，由于房地产公司的净资产主要就是房产和土地，因此此估值隐含着未来房价再下降50%以上，或者资金链断裂而倒闭的预期。
7、可能的风险：资产链发生流动性危机、吾悦广场运营不佳。