来源 :中金固定收益研究2023-07-27
中金研究
燃23转债将于7月27日（周四）发行，规模30.0亿元。
Abstract
摘要
发行人深圳燃气主营城市燃气经营，主要面向城市居民、工商业和电厂等销售管道燃气，近年来通过收购布局光伏封装胶膜及光伏电厂。
关键申购信息
1.发行规模30.0亿元，当前债项评级为AAA，期限6.0年。
2.原股东可按照每股配售1.042元转债，即一手转债需959股，折合约0.75万元。
3.原股东配售代码为燃23配债(764139)，网上申购代码为燃23发债(783139)。
风险
项目建设进度不及预期；可转债市场估值波动。
Text
正文
一、正股分析
发行人深圳燃气主营城市燃气经营，主要面向城市居民、工商业和电厂等销售管道燃气，近年来通过收购布局光伏封装胶膜及光伏电厂。公司近三年(19-22年)营收/净利润的CAGR分别为28.93%/4.94%，根据公司发布的23年上半年业绩快报，公司1H23营收同比增长2.87%，归母净利润同比增长20.56%，管道天然气销量同比增长16.29%，其中深圳地区天然气销量同比增长26.72%。具体来看，22年公司主营构成中城市燃气占比最高，达到52.87%，其余包括光伏胶膜(占比21.2%)、上游资源批发(17.51%)。
图表1：公司主营毛利构成情况
资料来源：Wind,中金公司研究部
主业管道天然气板块，公司截至22年末拥有管网长度13,658公里，其中5,799公里在深圳地区，22年公司供气量约40.9亿立方米，其中深圳地区为22.6亿立方米。除深圳外公司在广东、广西等11个省经营57个城市管道燃气项目。我们认为整体来看该板块盈利能力较为稳定，该业务为特许经营业务，公司于2003年获取深圳市管道燃气业务独家特许权，经营期限为30年（自2003年9月1日至2033年9月1日），燃气销售价格受经营所在地政府部门监管。上游天然气气源采购主要通过西气东输高压管道、LNG长协采购，价格波动较小，公司于2010年与中石油签订《西气东输二线天然气购销协议》，协议约定自西气东输二线向深圳供气达产之日起至协议期满（2039年12月31日）公司可每年向中石油采购40亿立方米天然气，采购价格按国家价格主管部门制定的价格执行。同时公司与广东大鹏已签订25年照付不议采购合同，合同约定自2006年起至2031年止，公司累计向广东大鹏采购液化天然气598万吨。合同约定天然气价格为每立方米约1.70元。
图表2：公司主营毛利构成情况
资料来源：Wind,中金公司研究部
光伏胶膜板块，公司于2021年通过控股江苏斯威克布局光伏胶膜，主要用于光伏电池的封装。根据中国光伏业协会的统计数据，2017年至2021年，江苏斯威克光伏封装胶膜产品市场占有率位列全球第二。22年该板块业务贡献18%的毛利。
公司本次向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过30亿元，扣除发行费用后拟全部投入深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程。根据公司规划，项目建成投产后深圳市天然气储备能力将从目前的10万立方米提升至42万立方米，同时新增79.5万立方米/小时的气化调峰能力，满足深圳市能源供应安全与天然气调峰的需要。
正股股权方面，公司实控人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会(地方国资委性质)，截至2023年3月31日，第一大股东(深圳市人民政府国有资产监督管理委员会)持有公司股份40.1%。限售股方面，未来一段时间，公司不涉及限售股解禁。公司目前无股权质押。
正股市值较大，弹性偏弱。正股总市值规模214亿元,规模较大，流通盘占比100.0%。公司当前P/E(TTM)为16.1x，位于自身历史中等水平，P/B(MRQ)为1.6x，位于自身历史较高水平。正股机构关注度一般，近180日波动率为16.59%，弹性偏弱。
二、条款及定价
转债规模较大，债底保护较强。本期转债规模30.0亿元，初始转股价为7.72元，转股期起点：2024年2月2日，最新平价约100.78元，期限6.0年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 0.80%, 1.20%, 1.80%, 2.00%，到期赎回价格107.0元，面值对应的YTM为1.84%，债底约为92.83元，债底保护较强。下修条款为85%，15/30(净资产和面值为底)，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。
图表3：基础财务数据
资料来源：Wind,中金公司研究部
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