2024年3月13日晚，工业富联（SH601138）发布2023年度财务报告。同时，工业富联宣布，公司2023年度利润分配方案为，拟向全体股东每10股派发现金红利5.8元（含税），合计拟分红115亿元人民币。
财报数据显示，2023年，工业富联营业收入为4763.40亿元，同比下降6.94%；归属于上市公司股东的净利润为210.40亿元，同比增长4.82%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为202.09亿元，同比增长9.77%。
营收首次出现下滑，逆市下滑原因何在？
财报数据显示，2023年，工业富联营业收入为4763.40亿元，同比下降6.94%，是近五年来首次出现下滑。
从工业富联2019-2023年期间的营收变化来看，营收变化较大，2021年仅增长1.8%， 2022年增速突然飙升至16.45%，而2023年营收调头直下，同比下降6.94%。
数据来源：工业富联财报制图：数据猿
工业富联的主营收入构成包括三大部分：通信及移动网络设备、云计算、工业互联网。
2023年，通信及移动网络设备的营收达2789.8亿元人民币。其中，高速交换机及路由器营业收入较去年同期实现双位数增长。高速交换机方面，期内实现100G、200G、400G等高速交换机的量产交付，其中200G、400G交换机出货显着提升，800G交换机也已进入NPI阶段，预计2024年可贡献营业收入，将进一步提升通信及移动网络业务获利能力。
2023年，云计算营收1943亿元人民币，其中，云服务商产品占比快速提升，2023年占比近五成；AI服务器占云计算收入比例提高至约三成。公司产品主要包括存储设备、服务器、数据中心和云服务设备高精密机构件，主要海外客户包括英伟达、亚马逊、戴尔、微软、甲骨文等，国内客户包括京东、阿里巴巴、腾讯、字节跳动、中国移动等。新市场方面，云端游戏（Cloud Gaming）机柜系统产品从2022年开始出货。
2023年，工业互联网营收16亿元人民币。工业互联网平台业务包含三大核心板块，分别为卓越制造咨询与灯塔工厂解决方案业务、一站式数字制造运营业务、云与平台服务业务，可为大型企业、中小型企业、园区及产业集群等不同类型客户提供专业场景应用、数字制造管理、双碳战略服务、智能硬件设备、数字化人才组织培养等全场景数字化转型服务。
目前，工业富联已经参与打造了9座“灯塔工厂”，30余座自动化数字全连接智慧工厂，并于2023年年初成功打造了全球首座精密金属加工“灯塔工厂”。2023年12月，公司AI服务器工厂被评为全球首座AI服务器灯塔工厂。在工业富联的灯塔工厂中，厂房一片漆黑，流水线空无一人，红绿灯交替闪烁，机器灵活地挥舞着机械臂，并且机器人不需要光线，运用信号处理就能搬运、储存甚至传送工作物件。
服务企业已超过1500家，涵盖电子、汽车、机械加工、烟草、医疗等10多个行业，其中包括新能源车头部企业及汽车零配件行业龙头、上游铝制材料行业等50余家企业。
当前，工业富联的发展策略是“2+2”，第一个“2”为“高端智能制造+工业互联网”，方法是做深端、网、云、工业互联网四大主业，做实半导体和新能源车零部件业务，第二个“2”为“大数据+机器人”，助力“第二增长曲线”。
从收入构成看，除了包括手机、路由器等在内的通信移动网络设备及高端精密结构件业务，以及以服务器生产为主的云计算业务，其他业务均未形成规模。
从下图数据来看，主营收入构成中通信及移动网络设备、云计算两大部分合计占比高达99%。
数据来源：工业富联财报
从同比变化来看，2023年，通信及移动网络设备的营收同比下降5.8%，云计算下降8.5%，工业互联网同比下滑16%。
数据来源：工业富联财报制图：数据猿
回看工业富联2022年财报，2022年公司云计算业务收入 2,124.44亿元，同比增 19.56%，连续 5年保持成长趋势；2022年公司通信及移动网络设备收入2,961.78亿元，同比增14.37%；工业互联网业务收入 19.12 亿元，同比增长 13.4%。
也就是说，主营收入中的三大构成，经过连续多年增长后，在2023年首次出现了下滑的状况。
市场方面，大模型加速迭代，算力需求驱动AI服务器出货高速成长。随着ChatGPT持续火爆，大型语言模型（LLM）和生成式AI（Generative AI）备受关注。各大云服务商不断加码对AI相关投入，AI创新引发的算力竞赛推动硬件基础设施的不断升级扩容。在此背景下，AI服务器市场规模保持高速增长态势。根据MIC及Trendforce测算，2023年全球AI服务器出货量逾125万台，同比增长超过47%。
生成式AI高带宽需求增长，带动IDC高速交换机升级。随着数据流量增长，高带宽业务的开展和部署对网络设备要求增多，交换机路由器相关需求得到进一步催化。根据IDC数据，2023年交换机市场规模为446亿美元，相较2022年成长21%。
在市场规模如此高速增长的情况，工业富联的营收却出现了逆向下滑，这是一个值得注意的状况。不过，在本次财报中管理层没有对营收的下滑进行解析。
在此，我们注意到，财报透露，2023年度，公司前两大客户的合计营业收入约占集团总收入的44%以上(2022 年度，前两大客户的合计营业收入约占集团总收入的 41%以上。)。
财报没有披露大客户的信息。据悉，苹果公司是工业富联最重要的客户。工业富联在2023半年报中提到，全球经济环境不佳压抑消费需求，2022-2023年全球智能手机及穿戴装备迎来衰退，全球消费性电子市场持续衰退。
利润率回升，产品结构优化是主因
利润方面，2023年，工业富联归属于上市公司股东的净利润为210.40亿元，同比增长4.82%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为202.09亿元，同比增长9.77%。
从2019-2023年期间的利润率变化来看，剔除个别年份，毛利率基本可以保持在4.6%左右，而运营利润率可以达5%左右。值得注意的是，2022年在营收增速高企的同时，毛利率与运营利润率却创下近年来的新低。而2023年在营收下滑的情况下，毛利率与运营利润率却回升至正常水平。
数据来源：工业富联财报制图：数据猿
从主营构成三大部分的毛利率来看，
2023年，通信及移动网络设备的毛利率9.8%，云计算的毛利率5%；工业互联网的毛利率50%；
2022年，通信及移动网络设备的毛利率9.3%，云计算的毛利率4%；工业互联网的毛利率48%。
数据来源：工业富联财报
从以上数据可以看出，主营构成中各部分的毛利率在2023年都获得了提升。
据悉，2023年公司云计算毛利率达5%，是自公司2018年上市以来该板块年度毛利率水平首次突破5%，主要得益于AI服务器市场份额的大幅上升，从而有效带动公司云计算整体毛利率。
在通信及移动网络设备方面，财报透露，公司凭借在智能制造、响应速度等方面的优势，市场份额不断提升，推升相关业务实现高速成长。其中，800G高速交换机已进行NPI，预计2024年将开始上量并贡献营业收入，公司产品结构有望得到进一步优化。
因此，我们可以推测出，工业富联之所以可以在营收下滑的情况下提升利润率，主要在于营收中产品结构的优化。
基于这个推测，再回看前面提到的“营收逆市下滑”，我们可以合理推测，工业富联在2023年把销售主力放在高毛利的产品上；而高毛利产品的营收增长绝对额不足以弥补低毛利产品下滑的营收绝对额，从而导致了总营收的下滑。
从这个角度来看，那么，营收下滑这个情况，对于工业富联来说，不是利空，而是利好；而且这种状况随着产品结构的持续优化，将很快得以改善。
经营现金流持续优化，现金股利持续回报大股东
现金流方面，2023年，工业富联的经营现金流净流入430.84亿元人民币，同比增长180%。相比营收的下滑，这意味着，营收的含金量大幅提升。
从2019-2023年期间经营现金流的变化来看，呈现逐年增长趋势，近两年的增幅尤其显著。
数据来源：工业富联财报制图：数据猿
从投资现金流净额变化来看，工业富联在2022年投入较大，投资现金流净流出153.08亿元，创了近5年来的新高；而2023年投资净流出下降至45.64亿元。
筹资现金流方面，2022、2023年均出现大额净流出。从历年分配方案来看，工业富联每年均实现现金股利的派发，从2021年开始，分配金额更是大幅提升。
来源：雪球
从这一点来看，工业富联是个懂得回报股东的公司，只不过更多受益的是大股东。数据显示，截至2023年12月31日，工业富联前10大股东合计持股174.34亿股，占流通股比例87.9%。
来源：雪球
经查，持股比例最高的China Galaxy Enterprise Limited是鸿海的子公司，持股22%的富泰华工业（深圳）有限公司是富士康科技集团旗下的公司。Ambit Microsystems (Cayman) Ltd.也是鸿海在海外设立的子公司。综合以上信息，可以判定，鸿海一直是工业富联的绝对控制方，外部参与的比例极少。
从这个角度来看，大额分红也可以说是：肥水不流外人田。
综合上述分析，我们认为，工业富联整体运营较为稳健，管理层把重心放在产品结构优化上，未来的发展还是值得期待的。
当然，我们也看到了公司的不足之处。
2018年上市时，工业富联的标签是高大上的“工业互联网”，但是从目前的营收占比来看，工业互联网的营收在总营收中的占比不足1%。
在外界看来，工业富联仍是披着智能制造和工业互联网外衣的代工厂。这一点，从毛利率水平也可以看出。
2023年，通信及移动网络设备的毛利率9.8%，云计算的毛利率5%；工业互联网的毛利率50%。
通常代工业务的毛利率水平较低。
以服务器市场为例，目前主要有两种商业模式：
一种是品牌商服务模式，这种模式以浪潮、中科曙光、联想等知名品牌为代表，它们通过自身的品牌影响力和技术实力，在市场中占据了一席之地。另一种则是ODM（原始设计制造商）模式，这种模式下，需求方直接绕过品牌商，向ODM企业采购服务器产品。目前，海外的云计算厂商更倾向于采用这种直接和ODM厂商合作的模式。
工业富联就是后者的代表。
2023 年工业富联的 AI 服务器(包括推理和训练)代工量为 13 万台不到，其中有 9 万台不到为推理服务器；剩下的是训练服务器，都是英伟达的。
2023年全球云厂商需求 45 万台（推理+训练）。其中，亚马逊AWS需求11.75 万台，工业富联提供40%的量。
2024 年工业富联的代工量预计增加到将近 19 万台，其中 12 万台左右的推理服务器，7 万台左右的训练服务器。
工业富联 AI 服务器出货量提升是有两方面原因，一方面是已有客户量的提升，如亚马逊、微软、谷歌等。另一方面是在 2024 年工业富联引入了新的客户，比如Meta、苹果等。
毛利率方面，在品牌商中，浪潮信息的毛利率基本可以保持在11%。而以ODM模式为主的工业富联在云计算的毛利率仅5%。
再看看工业富联AI服务器的主要客户英伟达，第四财季GAAP毛利率高达76%！工业富联大客户苹果公司的最新毛利率约: 45.87%。
而另一家同为代工的台积电，其2022年毛利率水平高达60%，其主要原因在于台积电在技术上获得领先，牢牢掌控高毛利的先进制程芯片代工市场。
制图：数据猿
因此，如何从传统的电子代工模式向更加多元化、高附加值的业务领域转型，将是工业富联一直需要面对的课题。
展望未来，在谈及工业富联对新质生产力的发展规划时，公司表示，首先，将在持续强化“高端智能制造+工业互联网”这一核心竞争力的基础上，围绕“大数据”和“机器人”，进一步拓宽业务版图。
其次，全力抢抓AI机遇。工业富联表示，未来将继续坚持以AI技术为发展核心，以AI实现智能制造，以技术驱动AI产品，保持技术领先地位，实现可持续的高质量发展。
除此之外，工业富联还称，将围绕“深耕中国、布局全球”的战略，持续加大国内高端智能制造领域的投资布局。“2023年以来已有赣州、济源等多个新投资项目陆续投产运营，正持续为国家打造制造业竞争新优势、实现制造业高质量发展贡献力量”。
资本市场上，工业富联的股价从2024年年初至今已经上涨60.92%，2024年3月14日收于22.85元人民币，市值4539亿元人民币。