1974年，鸿海精密从台湾起步，而后，逐渐向大陆投资建厂，靠着大陆的人口红利，一步步成了大名鼎鼎的富士康。根据公开数据显示，2022年富士康集团营收已高达约1.49万亿元人民币。
不过，大家对富士康，恐怕都没什么好印象。毕竟，富士康曾接连发生16起员工跳楼事件，甚至一度成了“血汗工厂”的代名词。
然而谁能想到，时隔几年，富士康竟然摇身一变，以科技公司——工业富联（601138）的形象出现在了资本市场上。
工业富联是富士康将体系内的通信网络设备、云服务设备、精密工具和工业机器人业务及相关资产打包重组而来。2018年，工业富联成功上市。
更精彩的是，2023年，工业富联又站上了AI风口，短短几个月，市值从1800多亿暴涨到5400多亿。但之后就像泄了气的皮球，一路暴跌。
截至2024年1月22日，工业富联市值2860.40亿，半年不到，已凭空蒸发2500+亿。
来源：亿牛网-工业富联
说到底，工业富联虽然披上了科技的外衣，但仍旧摆脱不了代工厂的底色。
一、云计算，只怕赔本赚吆喝
从财报看，如今的工业富联主要有三大业务板块：通信及移动网络设备、云计算、工业互联网，2022年分别占总营收57.86%、41.51%、0.37%。
其中，已经扛起收入半壁江山的云计算，当属最大看点。云计算板块的扛把子产品，就是高性能、低功耗的AI服务器。
来源：同花顺-工业富联2022年数据
2017年，工业富联曾联合英伟达、微软推出了全世界第一台AI服务器HGX1，也就是ChatGPT使用的服务器。目前，该服务器已迭代至第四代，并于2023年开始为客户开发并量产英伟达的H100及 H800 等高性能AI服务器。
抱着英伟达大腿，工业富联俨然成了服务器赛道的种子选手。尤其是从数据来看，2022年，工业富联仅云计算收入就已超2000亿。这个收入规模，大约是国内服务器行业龙头——浪潮信息（000977）的三倍。
然而这一切却不过是表面风光。
首先，服务器这个行业本身就没多少油水。
服务器的核心部件主要是CPU、存储、硬盘，而这三大件严重依赖外采，且基本被国际寡头垄断。所以这个行业一向是上游吃肉，下游喝汤。
2022年，浪潮信息毛利率只有11.18%，2023年Q3进一步下滑至9.67%，净利率则只有1.62%。
来源：同花顺iFinD-浪潮信息
其次，浪潮信息能实现10%左右的毛利率，不代表工业富联也可以。
虽然工业富联一再想要撕掉代工厂的标签，但捋一捋其业务模式不难发现，工业富联的本质，恐怕仍是以科技之名，行代工之实。
根据工业富联《招股书》介绍，工业富联原材料采购有两种方式：
一是工业富联直接购买原材料。但这种模式下，工业富联能够掌控的只有金属小件、非金属小件、消耗性原材料等，对于不锈钢、塑胶粒、主芯片、零组件等材料，则要接受客户指定供应商，指定采购价格。
二是Buy and Sell模式。即原材料本就是由客户自己采购，再转卖给工业富联。
由此可见，工业富联的业务，基本是由客户指定/提供原材料，再按客户需求生产。而工业富联的角色，主要就是加工生产。
来源：工业富联招股书
虽然，工业富联一再强调自己在生产过程中的研发价值，其CEO郑弘孟还曾在2022年度股东大会上表示，英伟达的H100和H800产品均由工业富联通过投入大量的研发支出在GPU基本模块中完成组装。
但从结果来看，2022年，工业富联的云计算业务毛利率，却只有3.96%，较浪潮信息，差了一半以上。
更甚者，若按工业富联所说，自己投入了大量研发支出。那么反过来，这3.96%的毛利率，还能否覆盖研发投入？工业富联2000多亿的云计算收入，莫不是赔本赚吆喝？
二、支柱产业，收入利润双双滑坡
综上来看，工业富联看似最有前途的云计算业务，处境并不乐观。目前，工业富联的支柱业务仍然是通信移动网络设备及高端精密结构件。
其中，网络设备产品包括交换机、无线产品、路由器等。高端精密结构件则主要指智能手机高精密金属机构件、智能手机高精密高分子聚合物机构件（大概就是手机外壳、手机中框）。
来源：工业富联招股书
2022年，该业务收入占比57.86%，利润占比73.73%。可见，若没有该业务支撑，恐怕工业富联已难盈利。
只不过，这项支柱产业也早已自顾不暇。
来源：同花顺iFinD
高端精密结构件需求与智能手机市场息息相关。而自2017年以来，全球智能手机出货量已逐年减少（↑）。
虽然不知道工业富联手机业务具体的收入占比，但2018-2021年，工业富联通信及移动网络设备（即通信移动网络设备及高端精密结构件）收入已连续4年停滞不前。2022年看似有所好转，同比增长14.37%。但是2023年只怕已再度向下。
2023年前三季度，工业富联总营收同比下降8.94%。虽然目前还看不到各业务板块明细，但从趋势来看，云计算业务收入处于正向增长中，总营收下降大概率是通信及移动网络设备收入拖了后腿。
来源：同花顺iFinD-工业富联
不仅如此，该业务客户集中度较高。根据工业富联2018年《招股书》显示，工业富联来自某美国知名品牌客户的收入约占营业收入总额的20%-30%左右。截至2022年，工业富联前五大客户销售额占比仍然高达63.46%。
不知是不是由于客户过于集中，导致工业富联没什么话语权。从数据来看，通信网络设备毛利率也在稳步下降。
来源：同花顺iFinD-工业富联
很明显，工业富联引以为傲的支柱产业，已经走上了下坡路。
三、以科技之名，行代工之实
工业富联还有第三大业务板块——工业互联网，即为客户提供全方位的数字化转型服务。
来源：工业富联2023年半年报
从业务性质来看，这项新业务确实不再局限于代工生产，而且毛利率较高，2022年可达47.87%。但是，2022年工业互联网收入19.12亿，仅占工业富联总收入0.37%。
可见，虽然工业富联把工业互联网列为第三大业务，但除了概念好听以外，对业绩的影响微乎其微。
上市前，富士康的名片是苹果代工厂。上市后，工业富联衍生出了三大业务板块。努力隐藏代工厂的本质，突显科技属性。但实际上，除了微不足道的工业互联网业务外，无论是云计算还是通信及移动网络设备，赚的仍然是代工生产的钱。
在利润本就不高的服务器赛道，工业富联虽然绑定英伟达，但毛利率却更低，能不能自给自足恐怕都是个问题。
至于在手机代工市场，过去苹果等大厂一直是工业富联的衣食父母。但如今下游经营压力日渐严重，必然向上游传导。而日后，工业富联再想靠血汗工厂的方式保证盈利空间，怕是也行不通了。