来源 :中金在线2025-10-23
2025年上半年，博威合金(601137)发布半年度报告，数据显示公司实现营业收入102.21亿元，同比增长15.21%；归母净利润为6.76亿元，同比增长6.05%；扣非后归母净利润6.55亿元，同比增长7.88%，基本每股收益0.83元。从整体财务表现来看，公司维持了收入与利润的双增长态势，表面呈现出稳健发展的格局。
深入拆解博威合金业务结构、盈利质量与行业竞争环境，不难发现，博威合金的增长更多依赖于细分市场的阶段性机会与产能释放带来的规模效应，其核心业务的盈利能力并未实现质的跃升，且在高端材料领域的技术壁垒和新能源板块的全球竞争力方面，与国际领先企业仍存在明显差距，转型过程中的结构性隐忧正逐步显现。
从业务构成来看，新材料与新能源两大板块的分化趋势愈发明显。报告期内，新材料业务实现营业收入79.35亿元，同比增长23.83%，占总营收比重达78.53%，成为拉动公司整体增长的绝对主力。该板块净利润为2.34亿元，同比增长10.21%，销量合计12.56万吨，同比增长11.03%。其中，合金棒材、带材及精密细丝销量分别增长11.76%、11.90%和14.85%，显示出公司在高附加值产品领域的市场拓展取得一定成效。公司将其增长归因于新能源汽车、半导体芯片及人工智能等高景气行业的客户需求释放，以及产能利用率提升带来的规模效应。
值得注意的是，尽管销量与收入增长显著，新材料业务的单吨净利润为1865.48元/吨，同比反而小幅下滑0.73%。这一数据揭示了一个关键问题：在收入快速增长的同时，单位盈利能力并未同步提升，甚至略有弱化。这表明公司尚未建立起足以抵御原材料价格波动和市场竞争压力的定价权与成本控制优势。相较国际同行如日本三菱综合材料、美国奥科宁克(Arconic)等企业，博威合金在高端铜合金材料的成分设计、加工工艺稳定性及产品一致性方面仍存在技术代差，导致其产品多集中于中高端市场，难以切入全球顶级客户的高端供应链，从而限制了毛利率的进一步提升。
更进一步分析，公司所依赖的“AI、半导体、新能源汽车”三大高增长赛道，虽需求旺盛，但竞争格局已日趋白热化。以AI服务器液冷散热和高速互连所需的高性能铜合金为例，国际巨头凭借长期技术积累和专利壁垒，占据了主导地位。博威合金虽宣称“有望进入头部客户供应链”，但目前尚未有公开信息证实其产品已通过国际一线科技企业的认证或实现大规模供货。相比之下，国内竞争对手如楚江新材、金田铜业等企业也在加速布局高端铜材领域，通过并购、研发合作等方式提升技术水平，对博威合金的市场空间形成挤压。因此，公司当前的增长更多是受益于行业红利的外溢，而非自身技术护城河的深化，其增长的可持续性值得审慎评估。
在新能源业务方面，博威合金的表现呈现出“收入下滑、利润微增”的矛盾特征。报告期内，新能源板块实现营业收入21.70亿元，同比下滑10.10%；但净利润达4.42亿元，同比增长3.96%。这一背离现象的根源在于美国市场的特殊性。公司光伏组件销量为1017MW，同比增长4.52%，得益于其在美国建立的长期客户合作关系，出货量保持增长。然而，受美国本土光伏组件终端价格下行影响，主营业务收入承压。尽管单瓦净利维持在0.43元的较高水平，同比仅微降2.27%，显示出一定的盈利韧性，但这一利润水平的维持，很大程度上依赖于美国本土化生产的政策红利，而非技术或成本优势。
博威合金在美国布局的2GW N型组件项目已于2025年4月试产，新增1GW组件项目预计8月试产，未来组件总产能将达3GW。同时，2GW N型电池片项目设备已到位，新增1GW电池片产能同步建设，目标2026年底投产。这一垂直一体化布局，叠加美国“大而美”法案对IRA联邦补贴的保留及对海外组件使用的限制，确实为公司构建了一定的短期壁垒。然而，这种基于政策保护的“稀缺性”具有高度不确定性。一旦美国政策转向或补贴退坡，公司在美国市场的竞争优势将迅速削弱。此外，与First Solar、SunPower等美国本土光伏企业相比，博威合金在品牌认知度、渠道覆盖和技术积累方面仍显薄弱。其越南基地尚处于市场开发和经营优化阶段，国际化运营能力有待验证。因此，公司新能源业务的“稳健”更多是政策环境下的被动受益，而非主动竞争力的体现。
从整体盈利能力来看，博威合金的财务表现难言乐观。2025年上半年，公司综合毛利率为14.16%，较去年同期下降1.12个百分点；净利率为6.62%，同比下降0.57个百分点。毛利率的下滑，既受到新能源板块价格压力的拖累，也反映出新材料业务在成本传导上的被动地位。公司销售、管理、财务、研发费用率合计为9.05%，其中管理费用率同比上升0.11个百分点，主要源于美国工厂运营费用的增加。尽管财务费用率为负，体现了一定的资金管理能力，但整体费用控制并未随规模扩张而显著优化。研发费用率2.25%，虽保持投入，但相较于国际材料巨头普遍5%以上的研发投入强度，博威合金在技术创新上的决心和力度仍有不足。其研发成果更多集中于工艺改进和产能扩张，而非颠覆性材料技术的突破，难以支撑其向全球高端材料供应商的跃迁。
产能建设方面，公司进展符合预期。新材料领域，2万吨特殊合金电子材料线材扩产项目已于2025年6月底投产；3万吨带材扩产项目已完成设计与设备签约，正在优化方案。新能源领域，美国产能建设稳步推进。这些项目为公司未来几年的收入增长提供了保障。然而，产能扩张的背后，是固定资产投资的大幅增加和折旧压力的上升。若市场需求不及预期或技术迭代加速，新增产能存在利用率不足和资产减值的风险。此外，公司多个盈利预测版本存在显著差异：一份报告预测2025年EPS为1.81元，另一份为1.82元，还有一份高达1.97元，对应PE估值从13.4倍到14.18倍不等。这种预测的不一致性，反映出市场对公司未来增长路径和盈利能力缺乏清晰共识，也暴露出公司业绩能见度不足的问题。
博威合金2025年上半年的业绩增长，是在特定行业景气度和地缘政治背景下实现的阶段性成果。新材料业务虽量利双增，但单吨利润停滞甚至微降，暴露出其在高端市场的技术短板和议价能力不足；新能源业务依赖美国政策红利维持利润，缺乏真正的全球竞争力。公司当前的增长模式仍以“扩产能、抢份额”为主，而在核心技术突破、全球化品牌建设、精细化运营管理等方面，与国际一流企业相比存在明显差距。其“高端铜合金制造企业”的定位，更多停留在战略口号层面，尚未转化为市场认可的现实优势。
博威合金的转型之路，远未抵达终点。当前的“增长”更像是顺风中的滑翔，而非依靠自身动力的飞行。当行业红利消退、政策风向转变，公司能否凭借真正的硬实力穿越周期，仍是未知之数。投资者在关注其短期业绩的同时，更应警惕其背后潜藏的结构性风险与长期竞争力的不足。