来源 :中金固定收益研究2022-09-15
概要
常熟银行公告转债发行，规模60亿元，设股东配售及网上申购，T日定在9月15日（周四）。
关键申购信息
1、发行规模60亿元，设股东配售及网上申购，T日定在9月15日(周四)；
2、原股东按照每股2.189元的额度配售转债，代码764128，常银配债；
3、网上申购无定金，每个账户上限100万元，代码783128，常银发债。
风险
行业竞争加剧；下游融资贷款需求下滑。
正股分析
发行人常熟银行为区域性农商行，立足常熟辐射全省，深耕县域市场，长期定位于服务三农和小微企业。公司扎根常熟，截至1H22末公司存款余额占常熟市场总额的28.55%，贷款余额占比15.33%，均为常熟市排名第一。2021年对公司业务、对个人业务和资金业务贡献营业利润比例分别为49.94%、54.96%和-7.32%。2018-2021年公司营收/净利CAGR分别为9.55%/13.77%，受益于江苏省内除常熟以外地区展业顺利，1H22末公司常熟地区、市外省内地区、省外营收占比分别为25%、58%、16%，市外省内地区营收占比同比增长约8pct。我们认为值得注意的有：
图表1：公司贷款结构中个人经营性贷款占比较高
资料来源：同花顺iFind、中金公司研究部
1.坚持“做小做散做信用”战略，息差优势带来高资产回报率：公司在面对大行竞争带来的息差收窄压力中，选择“做小做散做信用”的战略，公司对个人业务主要为收益率较高的个人经营性贷款，截至二季度末占公司发放贷款和垫款总额比例为38.38%。1H22公司净息差3.09%，领先于同行的净息差使得公司ROA在上市区域性银行中排名靠前。我们认为差异化的战略定位有助于公司保持较同行更高的息差水平与盈利能力；
2.公司业务扩张过程中，资产质量保持优良水平：截至1H22末公司贷款不良率、关注率与逾期率分别为0.8%、0.88%和0.94%，拨备覆盖率为536%，整体来看我们认为公司资产质量优异且拨备安全垫充足，风险抵抗能力较强。
本次转债募集资金主要用于支持公司业务发展，在可转债持有人转股后用于补充核心一级资本。我们认为这将提高公司资本实力，增强风险抵御能力。
正股规模较大，估值较高，弹性较弱。公司当前估值较高，P/E(TTM)为9x，PB(LF)为1.04x，略高于同行企业平均水平。当前总市值215亿元，流通盘占比96.09%。股权架构分散，2Q22末第一大股东交通银行持有股份占比9.01%。正股弹性也很有限，目前180日波动率在25.71%，近一年以来维持震荡上行趋势。
条款及定价
转债规模大，债底保护强。本期转债规模60亿元，初始转股价8.08元，最新平价约99.13元。转债评级AA+，期限6年，票面利率分别为0.2%、0.4%、0.7%、1%、1.3%、1.8%，到期赎回价格107元，面值对应的YTM为1.71%，债底约为91.07元，债底保护性强，下修条款为银行转债中常见的【80%，15/30】，回售条款也仅改变募集资金用途时生效。
定价层面，公司立足常熟辐射全省，深耕县域市场，长期定位于服务三农和小微企业，盈利能力与资产质量优于同行，未来可关注其常熟以外地区展业情况。正股估值高，弹性小。转债规模大，债底保护强。
图表2：基础财务数据
资料来源：同花顺iFind、中金公司研究部