来源 :新浪2023-04-01
公司公告2022 年报：全年亏损386 亿，较21 年有所扩大。1）2022 年：营收529.0 亿，同比下降29.0%，较19 年下降61.2%，其中客运收入383.0 亿，同比下降34.3%，货运收入100.8 亿，同比下降9.3%。全年亏损386.2 亿（21 年同期亏损166.4 亿），扣非后亏损391.8 亿。2）分季度：Q4 营收108.1 亿，同比下降36.7%，较19 年下降67.3%；亏损105.2 亿（21 年Q4 亏损63.2 亿），Q1-Q4 扣非净利分别为-89.6、-105.3、-87.9 和-109.0 亿。3）汇兑损益：22 年全年人民币贬值9.2%，实现汇兑亏损40.9 亿，21 年实现汇兑收益12.4 亿；其中Q4 人民币升值1.9%，实现汇兑收益6.1 亿，21Q4 为8.5 亿。
4）其他收益：29.0 亿元，同比下降24.5%，其中Q4 实现7.5 亿，同比下降19.0%。5）投资收益：亏损0.3 亿（21 年为亏损7.5 亿），其中Q4 盈利6.2 亿（21 年盈利8.5 亿）
收益水平：a）22 年客公里收益（含燃油附加费）0.64 元，同比增长13.8%，较19 年同期增加18.8%，座公里收益0.40 元，同比增长4.1%，较19 年下降8.0%。b）测算Q4 客公里收益0.69 元，同比增长24.1%，较19Q4 增长31.3%，座公里收益0.43 元，同比增长19.5%，较19 年Q4 增加2.8%。
成本费用：1）全年营业成本828 亿，同比-3.5%。其中航油成本228 亿，同比增长9.9%，期内国内油价综采成本同比增长74.6%。扣油成本600 亿，同比-7.8%。座公里成本0.861元，同比增长52.9%；座公里扣油成本0.624 元，同比增长46.1%。2）Q4 营业成本214亿，同比-5.7%，测算航油成本45 亿，同比-17.8%，座公里成本1.058 元，同比增长50.4%，座公里扣油成本0.837 元，同比增长56.5%。3）费用：22 全年三费合计（扣汇）为145.8亿，同比+1.8%，扣汇三费率27.6%，同比增加8.4pts。Q4 扣汇三费合计39.7 亿，同比+5.2%，扣汇三费率36.7%，同比增加14.6 pts（不含研发费用）。
机队引进：23-25 年预计分别净增8、33 和28 架（未披露737 机型引进），增速1.0%、4.3%和3.5%，对应19-25 年年均增速仅2.9%，宽体机占比从22 年末17.7%降至15.9%。
投资建议：我们此前提出：中国特色估值体系下，如何理解中国国航。1、探索中国特色估值体系，我们认为是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，结合我国产业特征综合给予评估。其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，意味着长期来看，航空公司航线资源，在供给增加相对有限的背景下，会逐步成熟、分批次带来回报。其二、我国民航业体制机制下，一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展，另一方面逐步的市场化，可以使得在竞争中产生分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后，从做大规模到做强质量，其在民航领域内是支柱地位，在内外双循环下要保障安全与稳定，某种程度上，不同于传统周期行业内的企业生命周期。
因此，我们认为，商业模式上看，航空股具备周期股的典型特征，可以从周期弹性维度，以高峰利润给其定价；但是结合我国航空业的发展阶段，尤其央企航司，并不能以强周期一概而论。传统供需-盈利传导分析外，民航业的强社会价值需要被关注；央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视；作为载旗航空的中国国航，其可持续发展的属性可获得更高溢价。2、市场认知转变，我们认为需要进一步观察央企航司的变化。3、投资建议：根据三大航最新引进计划，供给低增速确定，持续性进一步拉长；需求端潜力十足，根据Flight AI 数据显示，五一机票搜索指数、票价水平较19 年均大幅增长，看好五一小长假及暑运旺季因私旅游出行量价齐升。维持23-24 年盈利预测分别为盈利45 亿、181 亿，引入25 年盈利预测为盈利239 亿。维持此前估值方式及目标价区间为14.7 至18.5 元，预期较当前36%-72%的空间，维持“强推”评级。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。