来源 :中信建投证券研究2023-11-13
我们倾向，在通胀仍在低位的条件下，利率债的牛市行情仍在路上，微通胀，债牛未央。从前期中央经济工作主管部门提出的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力看，需求收缩的表述排在首位，我国是经济转型升级中的制造业大国，经济的中长期供给和预期的持续向好是多数共识，但阶段性的外需和内需收缩议题需要认真应对、久久为功。从全球和我国经济和债市的历史经验看，在需求不足的阶段，如果没有全球供给侧超预期大幅扰动，如果通胀的低位回升、需求侧支撑仍不稳固，则相应债市利率难有显著持续回升，综合最新公布的我国10月CPI等通胀数据看，如果通胀仍在低位，债券牛市仍在路上。
上周利率债市方面，2023年11月6日至11月12日，国债和国开债各期限品种收益率小幅波动，短端窄幅上行为主、长端和超长端窄幅下行为主，1Y国债回升约1BP至2.23%一线，10Y国债回落约2BP至2.64%一线，30Y国债回落约2BP至2.95%一线，政金债整体亦窄幅波动、短升长降为主。周内，央行累计公开市场资金操作净回笼约6480亿元，前值净回笼约9260亿元。周内，资金利率各期限品种受央行流动性操作等复合因素影响，边际以低位小幅回升为主，DR001报收1.69%，前值1.62%，DR007报收1.85%，前值1.76%。
（一）核心观点后市展望：1）我们倾向，在通胀仍在低位的条件下，利率债的牛市行情仍在路上，微通胀，债牛未央。从前期中央经济工作主管部门提出的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力看，需求收缩的表述排在首位，我国是经济转型升级中的制造业大国，经济的中长期供给和预期的持续向好是多数共识，但阶段性的外需和内需收缩议题需要认真应对、久久为功。从全球和我国通胀和债市的历史经验看，在需求不足的阶段，如果没有全球供给侧超预期大幅扰动，如果通胀的低位回升、需求侧支撑仍不稳固，则相应债市利率难有显著持续回升，综合最新公布的我国10月CPI等通胀数据看，如果通胀仍在低位，债券牛市仍在路上。2）下周重要数据信息，预计主要有，13日我国金融和社融，14日美国CPI，15日我国国民经济运行、美国零售和日本第三季度GDP，16日美国就业，17日欧元区CPI，等重要数据和信息。
（二）国内市场重要动态：1）统计局发布我国10月通胀数据，整体仍在低位。稍具体看，2023年10月份，全国居民消费价格同比下降0.2%。其中，城市下降0.1%，农村下降0.5%；食品价格下降4.0%，非食品价格上涨0.7%；消费品价格下降1.1%，服务价格上涨1.2%。1-10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.4%。10月份，全国居民消费价格环比下降0.1%。其中，城市下降0.1%，农村下降0.1%；食品价格下降0.8%，非食品价格持平；消费品价格下降0.1%，服务价格下降0.1%。PPI方面，2023年10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.6%，环比持平；工业生产者购进价格同比下降3.7%，环比上涨0.2%。1-10月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降3.1%，工业生产者购进价格下降3.6%。2）2023金融街论坛年会召开，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜发表讲话。对下一阶段货币政策，潘功胜表示，货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。一是保持货币信贷和社会融资规模合理增长，二是持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，三是合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降，四是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，防范化解重点领域金融风险，切实维护金融稳定，包括中小金融机构风险、房地产金融风险等。
（三）国际市场重要动态：上周，美国债利率延续高位震荡、边际再次回升，美元指数延续高位波动、边际窄幅上行，黄金和原油价格在震荡整固、边际回落。稍具体看，上周美国国债2Y和10Y分别报收至5.04%和4.61%，分别约较前值约上行21BP和上行4BP，2/10Y利率倒挂走阔约17BP至-43bp，美元指数微升至105.81一线，前周约报105.05。另外，原油方面，布伦特原油价格约报81.43美元/桶，前周约报84.89美元/桶，日本方面，10Y日本国债利率延续前期回升后整固态势，报收至0.84%一线，前周在0.92%一线。
下一阶段我国利率形势，主要面临海外滞胀环境、海外债务风险和地缘形势等不确定性风险扰动。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临货币贬值、资金流出和输入性通胀等压力。2023年，地缘形势和海外债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和产业链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期高货币投放和补贴政策之后出现的粘滞通胀，进一步增加了下一阶段全球货币和利率面临的增长和通胀领域的不确定性风险。
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曾羽:中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。
朱林宁：中信建投研究发展部副总裁，固定收益分析师，主要负责利率债、海外市场研究等。经济学博士，南开大学博士后，伦敦大学访问学者，英国不动产研究学会会员，英国雷丁大学Henley商学院博士，英国卡迪夫大学金融学硕士，同济大学金融学学士，曾任渤海证券研究所固收团队负责人，多次承担或参与人民银行、证监会、证券业协会、国资委等相关部门研究课题和研讨工作。
证券研究报告名称：《微通胀，债牛未央——利率债市走势简评》
对外发布时间：2023年11月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司