刚刚发布的南京银行三季报，再次亮瞎人眼。
然而，在南京银行这份资产总额逼近3万亿大关的财报中，有一组数据却格外刺眼。
今年前三季度，南京银行非利息净收入167.42亿元，同比下降11.63%，公允价值变动损益由去年同期盈利46.8亿转为亏损3.34亿，且三季度单季环比亏损则进一步扩大。
同时，三季度南京银行投资收益同比增速已从去年的32%放缓至21.62%。这其中，公允价值变动损益的大额亏损，正是压垮非息收入的关键。
公允价值变动损益，反映的是商业银行持有的包括交易性金融资产等公允价值变动形成的应计入当期损益的收益或损失。这其中，债券通常占主要部分。
作为国内城商行中公认的“债券之王”，南京银行这次因债券投资收益下滑突然遭遇一记“闷棍”，可能并不仅仅是一时的债市波动所为，而是这家长期以债券投资为核心特色的城商行“债券依赖症”的一次风险暴露。
一场押注债券的崛起之路
南京银行的“债券基因”早在成立初期便已埋下。
2007年上市后，面对国有大行和全国性股份制银行的双重挤压，南京银行为避开同质化的信贷竞争，将债券投资作为差异化发展的突破口。
很快，凭借长三角地区充裕的资金供给和灵活的市场操作，南京银行金融投资规模迅猛扩张。
2017年，南京银行金融投资规模尚在3000亿出头，而2025年三季度末，其金融投资资产规模已达1.3万亿元，占总资产比重高达43.9%，远超同期城商行的平均水平。
这其中，债券投资正是重头戏。
当然，债券投资曾是南京银行最耀眼的“利润引擎”。
2020年至2024年，南京银行投资收益从92亿元增至156亿元，年均增速高达14.2%。其中，2024年南京银行公允价值变动损益一度高达68亿元，占当年非息收入的31%。
显然，在债券牛市周期中，这种重投资的策略收获了丰厚回报：2023年该行非息收入占比突破45%，远超城商行30%的平均水平，南京银行“债券之王”的称号也得以实至名归。
为维系债券投资的规模优势，南京银行形成了一套独特的运作模式。
在资金端，南京银行通过发行同业存单、吸收协议存款等方式扩充负债；在资产端，构建了涵盖国债、金融债、企业债及各类信用衍生品的多元化组合。
截至2025年三季度末，南京银行债权投资接近460亿，其他债权投资接近467亿，这两类标准化债券投资占了其金融投资总额的71%以上，剩余部分则配置了信托计划、资产支持证券等非标准化债权投资。
不得不说，南京银行这种“以债养利”的模式，在利率下行周期中，尝到了大甜头。
2022年至2024年，在信贷息差持续收窄的背景下，南京银行凭借债券投资，净利润年均增速保持在10%以上，不良贷款率稳定在0.8%左右的低位。
一时间，南京银行被视为城商行转型的标杆，因为它找到了在利率市场化时代下的独特生存之道。
“债券之王”遭反噬
2025年债市的突然转向，给了南京银行沉重一击。
2025年前三季度，债券市场经历了“先降后升”的剧烈震荡：上半年10年期国债收益率从2.8%降至2.5%，三季度又意外反弹至2.9%。
根据债券定价原理，利率每上升1个百分点，久期为5年的债券价格将下降约5%。南京银行金融投资中近60%为中长期债券，在利率反弹过程中估值大幅缩水，最终形成3.34亿元的浮亏。
更值得警惕的是，这种亏损已呈现扩大趋势。
2025年一季度，南京银行公允价值变动损益尚有1.2亿元盈利，二季度转为浮亏1.8亿元，三季度单季亏损进一步扩大至1.54亿元，显示出南京银行应对利率波动的调整能力不足。
对比同期重庆银行24.86%的投资收益增速，南京银行的债券操作显得尤为被动。在三季报中，南京银行也无奈坦承：“市场利率超预期上升对债券估值造成较大压力”。
为对冲公允价值亏损，南京银行被迫兑现前期浮盈。
财报显示，前三季度南京银行投资收益中包含了26亿元的债券出售收益，占投资收益总额的20%以上，而去年同期这一比例仅为8.5%。
这种“割肉止盈”的操作，虽短期缓解了南京银行利润压力，但也削弱了未来的收益潜力。
同时，利息净收入的阶段性增长也掩盖了南京银行收益结构的脆弱性。
2025年前三季度，南京银行利息净收入252亿，同比大增28.52%，占营收比重升至60%以上。但进一步分析发现，南京银行利息收入增长，主要依赖贷款规模扩张(同比增长12.34%)和存款成本下降。
而非息收入的下滑，意味着南京银行“利息+投资”双轮驱动模式似乎有终结之势，对信贷的依赖显著加重，抗周期能力可能正在遭受显著削弱。
未来，一旦“债券之王”的桂冠没了，南京银行又只能重走靠放贷吃息差的老路了？
“债券依赖症”的多重隐忧
令人忧虑的是，南京银行债券投资此次吃了“闷棍”，可能并非一时的市场波动所致，而是长期“债券依赖症”积累的一次风险集中爆发。
有分析认为：债券投资的核心风险在于利率波动，而南京银行的资产负债久期错配问题已十分突出。
截至2025年三季度末，在南京银行金融投资中，3-10年期债券占比达58%，而负债端同业存单、短期存款等负债占比超60%，形成典型的“短借长投”格局。
这种结构在利率上行周期中，既面临资产估值缩水的压力，又要承担负债滚续成本上升的风险。
而相关历史教训早已敲过警钟。
2020年二季度，10年期国债收益率单季上升0.4个百分点，南京银行当年公允价值变动损益同比减少22亿元，非息收入增速从35%降至12%。
而2025年的市场环境与彼时高度相似。但南京银行不仅未收缩久期，反而将中长期债券占比提升了8个百分点。一旦南京银行对利率走势形成误判，其投资收益恐将大打折扣。
同时，从2025年三季报看，南京银行“其他债权投资”科目中，未评级债券占比从去年末的12%升至15%。而这类资产，通常缺乏公开评级，信用风险难以评估。
近年来，监管对银行债券投资的规范持续加码。
2024年《商业银行资本管理办法》修订后，信用债风险权重平均提升10-20个百分点，南京银行为此需多计提资本约80亿元，核心一级资本充足率从9.8%降至9.54%。
2025年，监管又强化了债券投资的穿透式管理，要求银行对非标准化债权资产进行逐笔备案，这对南京银行占金融投资近30%的非标资产构成了不小压力。
2025年前三季度，南京银行非标投资规模同比减少12%，但标准化债券投资同比增加21.48%，这种“被动转向”进一步加剧了南京银行对公开市场债券的依赖。
未来，如果监管进一步限制银行债券投资的杠杆水平，南京银行的债券投资收益可能面临更大幅度的下滑。