11月16日，连云港（601008.SH）股价下跌0.95%，报4.17元/股，市值刚超50亿元。6万户投资者正在等待这家上市公司回复上交所下发的问询函。
10月27日，连云港发布重大资产购买暨关联交易报告书（下称：报告书），拟自掏现金16亿元，从控股股东手中买下旗下3家子公司的股权。
针对该项交易，11月11日上交所下发问询函。连云港账上资金不足，如何自掏16亿巨款？3家子公司股权是否真值16亿元？
控股股东缺钱了？
连云港表示，拟以支付现金方式购买控股股东港口集团持有的新苏港投资40.00%股权、新东方集装箱51.00%股权、新益港100.00%股权，交易价格合计16.22亿元。
连云港从控股股东处购买3家子公司股份，3家子公司股份交易价格（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
连云港账上货币资金显然有限。截至2023年9月末，该公司账上货币资金17.56亿元，短期借款达11.31亿元，1年内需偿还的非流动负债0.46亿元。
连云港并不“资金充裕”，这笔巨资的付款速度则毫不拖沓。公司称，交易价款的60%在协议生效之日起5个工作日内支付完毕，剩余40%的价款在标的股权交割日后的6个月内支付完毕。
连上交所也对此担忧。上交所对此问询：公司需说明本次交易全部采用现金收购的原因和合理性；本次交易是否会对公司正常生产经营、财务稳定性和流动性产生不利影响。
“一般而言，购买资产可以全部以现金方式支付，也可以‘现金+股份’的方式支付，有的上市公司甚至通过配套融资的方式购买资产。很多上市公司为节约资金，往往采用后两者，有的上市公司甚至不掏一分钱，仅采用‘股份支付+配套融资’的方式进行资产置换。”一位业内人士表示。
在现金并不充沛的背景下，连云港为何要以自掏现金的方式购买自家控股股东的资产？
这或与控股股东资金链并不宽松有一定关系，连运功是否在为控股股东输血？
连云港控实控人系连云港市国资委，截至今年10月27日，后者通过连云港港口集团有限公司（下称港口集团）持有上市公司48.68%的股份。
连云港股权架构（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
作为上市公司的控股股东，港口集团主要业务涵盖港口装卸业务、煤炭、焦炭、铁矿砂等商品贸易和水运工程施工等。
乍看之下，该控股股东营收“不俗”，然而只赚到了“面子”，“里子”不厚实，净利率不足1%。2022年港口集团营收高达158亿元，归母净利却不足0.6亿元；2023年上半年营收高达82.46亿元，但归母净利仅为0.65亿元。
在只赚吆喝的业务下，控股股东负债率高企。截至2023年7月末港口集团负债率高达近75%，负债合计约515.7亿元。
控股股东港口集团财务情况，（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
是否真值16亿？
此次上市公司拟以支付现金方式购买港口集团持有的新苏港投资40.00%股权、新东方集装箱51.00%股权、新益港100.00%股权。
一般而言，资产估值法常用的有资产基础法和收益法。
报告书显示，此次交易采取资产基础法作为定价依据，交易标的新苏港投资、新东方集装箱、新益港的增值率分别为32%、28.92%、366.24%。
界面新闻发现，3家子公司采用的资产基础法能使得其获得更高的资产估值和更多的溢价。
以新东方集装箱为例，港口集团持有该子公司的股份达51%。
新东方集装箱股权架构，（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
在收益法下，新东方集装箱评估价值1.69亿元，在资产基础法下的评估价值为1.71亿元。值得注意的是，该子公司参与评估的核心资产是土地。新东方集装箱拿出了2块土地使用权和2块海域使用权进行了资产评估。
新东方集装箱4块无形资产情况，（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
报告书显示，其中宗地2账面价值为零，加之其他3块土地（海域）使用权，账面价值由约5700万元飙涨至2.08亿元，土地使用权增值1.51亿元，增值率超260%。
新东方集装箱4块无形资产评估情况，（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
与此同时，相较于收益法，在资产评估法下，另一交易标的新益港更能卖一个好价钱。
新益港是港口集团的全资子公司，港股集团的持股比例达100%，该子公司未来的业务是提供港口装卸服务，拥有3个5万吨级泊位及后方配套设施。
新益港股权架构，（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
值得注意的是新益港当前未开展实际业务。报告书显示，2021年至2023年上半年，新益港营业收入为0，归母净利合计亏损0.41亿元。
新益港财务情况，（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
需警惕的是在未开展业务的背景下，该子公司其他应付账款高企。市场人士指出，其他应付款是个“筐”，什么都能往里装。
2021年、2022年、2023年1-6月新益港其他应付款分别为5.65亿元、4.57亿元、2.87亿元，这也导致公司资产负债率高企，一度超100%。
2021年至2023年6月，新益港负债率分别为99.02%、 102.69%、107.31%。
2023年上半年该子公司净资产为负，达-0.21亿元。
（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
在没有开展业务的背景下，新益港采用资产评估法。截至2023年6月末，新益港净资产本为亏损2100.34万元，但通过资产基础法，评估价值为5591.85万元，增值额为7692.19万元，增值率超360%。在这其中，房屋建（构）筑物增值达42.89%、设备增值高达647.24%。
新益港资产评估法评估情况，（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
值得注意的是，在本次重组前，新益港旗下的一块资产并未出让给上市公司，而是突击转移给了港口集团。
新益港将位于连云港墟沟大港路北侧地块67-69泊位的陆域形成及其地上部分建筑物和设备转让给港口集团。相关资产账面价值为0.39亿元，评估值为0.52亿元。
连云港称，新益港目前正在进行客滚功能技术升级改造工作，未来新益港将开展车辆滚装及集装箱装卸业务。车辆滚装业务达产年将完成28万辆车辆滚装，达产期预计为5年；集装箱装卸业务达产年将完成14万TEU集装箱装卸，达产期预计为5年。按照上述测算，新益港达产后年营业收入预计为7,840万元，税后利润预计超过1,000万元，具有良好的利润水平。
在16亿元交易价格背后，前述3家交易标的主要经营资质的剩余有效期限均不足2年。
报告书显示，标的新苏港投资的主要经营资质为港口经营许可证、排污许可证，二者的有效期限分别至2025年12月1日、2027年11月17日。
标的新东方集装箱的主要经营资质为港口经营许可证、港口危险货物作业附证、固定污染源排污登记回执，三者的有效期限分别至2025年12月1日、2025年5月31日、2025年5月8日。
标的新益港的主要经营资质为港口经营许可证、港口危险货物作业证，二者的有效期限均至2024年5月13 日。
尤其是新益港在经营资质有效期不到2年情况下，溢价还超360%。
对于此次交易，在连云港看来，这是一笔好买卖。
连云港表示，这有助于解决上市公司与港口集团之间的关于新苏港投资等的同业竞争问题，有助于上市公司规范经营，保护上市公司及其中小股东权益。
港口集团下属码头资产注入上市公司后，做大做强上市公司的规模；同时拓展码头业务种类，促进公司业务全面发展，不断增强企业市场竞争力，
本次交易后，上市公司的资产规模、营业收入均有一定幅度的增加，有利于增强上市公司抗风险能力和可持续发展能力。
但界面新闻发现，并购3家子公司的股权后，上市公司的归母净利还呈下滑趋势。以2023年上半年为例，交易前归母净利为8968万元，交易后归母净利微降低至8508万元。
购买3家标的公司前后连云港财务状况对比（图源：连云港重大资产购买曁关联交易报告书(草案)-2023-10-28）
这3家子公司独立盈利能力值得考量。
3家标的子公司与港口集团有着千丝万缕的关联交易。比如，新东方集装箱的第一大客户和第一大供应商均为港口控股，2023年1-6月新东方集装箱对其的销售金额占当期营业收入的比例超20%，向其采购的金额占当期采购额的比例为78.47%。
新益港2023年1-6月内的唯一供应商为港口控股。其中，港口控股为公司控股股东港口集团的控股股东，连云港万邦散货物流有限公司为新苏港投资的参股公司。报告书披露，本次交易前后公司关联销售占营业收入比例分别为17.25%和17.95%，关联采购占营业成本比例均超28%。
截至9月30日，公司股东户数达6.6万户。