摘要
前言
REITs具有稳定且持续的高分红特性，在“资产荒”格局下的配置优势凸显。与其他已上市的仓储物流类REITs相比，九州通医药仓储物流REITs具有独特性，该项目有望成为我国首单以医药仓储物流基础设施为底层资产的公募REITs。
1、我国老龄化趋势下，医药流通行业需求增多
由于医疗费用和需求量会随着年龄的增长而递增，因此，在老龄化趋势愈发明显的背景下，我国医药消费市场拥有较大的增长空间，促进药品销售规模稳步增长。而医药流通作为医药消费领域不可或缺的中间环节，依托于下游医药需求的旺盛和医药物流技术的快速发展，我国医药物流费用总额也有望保持增长趋势。
2、九州通医药仓储物流REITs项目经营情况良好，盈利预期较为稳定
九州通医药仓储物流REITs底层资产的业务辐射全国。九州通医药仓储物流REITs的底层资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目。在运配服务方面，该项目以九州通物流总部为管理中心，覆盖全国96%的医药配送网络平台。
背靠九州通集团，未来收益有保障。九州通集团及其关联方是基础设施项目重要的现金流来源，能够提供持续的稳定现金流且依赖风险可控：1）九州通集团整体业务情况较好；2）客户高度分散；3）具有关联方合作相关的保障条款。
业绩表现较好，营收持续增长。2021年至2023年，九州通武汉东西湖项目营业收入呈现逐年稳步增长的趋势，净利润和EBITDA也逐年增长。
3、与其他仓储物流类REITs底层资产相比，九州通医药仓储资产价值凸显
医药仓储资产稀缺性较高，优质资产有较大先发优势。医药仓储要求更为严格，我国符合GSP要求的医药仓储规模有限，稀缺性较强。九州通医药仓储资产拥有较大的先发优势，同品类REITs产品新增也受限。
行业壁垒高，未来供给增速有限。医药仓储的行业壁垒较高，新建医药仓储规模较难快速增长，而由于改造成本压力，已入市高标仓很难转化为医药物流仓新增供给，中短期难以出现由于供给增加导致市场化租金下滑、空置率升高的情况。
政策推动发展，行业集中度逐步提升。医药物流行业规模导向较强，对物流功能、要素进行整合是增强医药物流企业核心竞争力的重要手段。
智能化水平高，资产竞争力较强。武汉东西湖医药仓库实现了降本增效，医药物流吞吐量位居行业前茅，资产竞争力较强。
4、九州通医药仓储物流REITs项目估值情况
底层资产收入稳定，估值参数对比同类仓储物流REITs处于合理区间。经与已发行上市的REITs项目比较，我们认为九州通医药仓储物流REITs项目在租金增长率和折现率等重要参数设定时，充分考虑了医药仓储物流行业政策、基础设施项目所在区域的市场供求关系等因素，具有合理性。
5、风险提示
信息和数据来源为招募说明书草案，可能会和未来招募说明书定稿存在信息差异；警惕REITs二级市场价格波动风险；警惕政策不及预期风险；不同数据来源的统计口径可能存在差异。
前言
2024年以来，债券市场利率中枢持续下移，在充裕的流动性追逐下，“资产荒”格局延续，高票息且风险可控的优质资产稀缺，金融机构配置压力较大。相较于传统的权益产品和债券产品，REITs具有稳定且持续的高分红特性，在“资产荒”格局下的配置优势凸显。
截至2024年11月末，我国公募REITs产品数量达51只，其中有5只为仓储物流类REITs。与其他已上市的仓储物流类REITs相比，九州通医药仓储物流REITs具有较强的独特性：我国暂无以医药仓储为底层资产的REITs项目。该项目有望成为我国首单以医药仓储物流基础设施为底层资产的公募REITs。
此篇报告以《九州通医药仓储物流基础设施证券投资基金招募说明书（草案）》（2024年9月版）披露的信息和数据为基础，对九州通医药仓储物流REITs进行较为详细的梳理。
1、医药仓储物流领域现状
1.1 医药流通行业产业链
医药流通行业产业链主要涉及医药制造企业、医药流通企业和终端消费三个环节。上游环节主要包括化学制剂、化学制药这类医药生产企业和医药器械生产企业，这些处于产业链上游的医药制造企业通过DTP(Direct to Patient)或直销的方式将药品和器械销售给医院、药店等终端。而医药流通企业作为中间枢纽处于连接上下游的中游环节，可以分为附属于医药集团的内部子公司和第三方物流企业。
1.2 我国老龄化趋势下，医药物流需求旺盛
我国老龄化处于较高斜率的上升阶段。2000年至2023年，我国65岁及以上人口数从8821万人增长至21676万人，年复合增长率达3.99%；65岁及以上人口占比从2000年的7%增长至2023年的15.4%，23年内增长了8.4个百分点。
由于医疗费用和需求量会随着年龄的增长而递增，因此，在老龄化趋势愈发明显的背景下，我国医药消费市场拥有较大的增长空间，促进药品销售规模稳步增长。2023年，全国七大类医药商品销售总额29304亿元，扣除不可比因素同比增长7.5%，增速较上年提高1.5个百分点。其中，药品零售市场销售额6402亿元，扣除不可比因素同比增长7.6%，增速较上年放缓3.1个百分点。药品批发销售额22902亿元，扣除不可比因素同比增长7.5%，增速较上年提高2.1个百分点。
而医药流通作为医药消费领域不可或缺的中间环节，依托于下游医药需求的旺盛和医药物流技术的快速发展，我国医药物流费用总额也有望保持增长趋势。根据中物联医药物流与供应链分会《2024年医药供应链全景分析报告》不完全统计，预计2024年我国医药物流费用总额能够达到1050亿元，是2016年的2.2倍。
1.3 医药仓储面积逐年增长，以阴凉库为主
近年来，我国医药物流的仓储面积呈现逐年增长的趋势，但整体增速有所放缓。2017年的“两票制”在全国各地实施后，药品的发票流程简化为医药制造企业医药流通企业医疗机构，对医药流通企业多小散、行业龙头市场占有率不高的现象进行了整顿。在此背景下，医药仓储业务向行业头部企业集聚，头部企业为了满足业务需求开始加大医药物流仓库领域的布局力度，使得医药仓储面积增速在2017年达到峰值。
2020年受公共卫生事件的影响，医药仓储的建设节奏放缓，但由于药品冷链业务的需求大幅增长，部分企业将原有常温库或阴凉库改造成冷库使用，使得在医药仓储面积的增速收窄的情况下，冷库的面积保持着较高的增长。在公共卫生事件稳定后，医药仓储建设节奏有所回暖。根据中物联医药物流与供应链分会《2024年医药供应链全景分析报告》不完全统计，预计2024年我国医药物流仓储面积达到约2550万平方米，接近2016年的2倍，冷库也在同步加快建设，预计2024年我国医药冷库面积达到120万平方米。
我国医药物流仓储以阴凉库为主。医药物流仓储设施按温度分类可以分为常温库、阴凉库、冷库和其它。根据2020年版《中华人民共和国药典》、《药品经营质量管理规范》及《医药工业仓储工程设计规范》规定，常温库温度保持在10℃-30℃，阴凉库温度不得高于20℃，冷库温度保持在2℃-10℃，各库房的相对湿度均应保持在35%-75%之间。从面积上看，截至2023年末，我国医药阴凉库、常温库和冷库面积分别占医药物流仓储面积的70.4%、22.0%和4.6%。
2、发起人为国内医药流通领域龙头企业，原始权益人专业程度较高
九州通医药仓储物流REITs的主要参与方包括九州通医药集团股份有限公司（以下简称“九州通集团”）、九州通医药集团物流有限公司（以下简称“九州通物流”）、湖北九州产业园区运营管理有限公司（以下简称“九州产投”）和武汉九州首瑞供应链服务有限公司（以下简称“九州首瑞”）。其中，九州通集团作为九州通医药仓储物流REITs的发起人，九州通物流作为原始权益人和运营管理实施机构，九州产投作为运营管理统筹机构，九州首瑞作为项目公司。
2.1 发起人——九州通集团
九州通医药仓储物流REITs的发起人为九州通集团，全称为九州通医药集团股份有限公司（股票代码600998.SH）。九州通为科技驱动型的全链医药行业综合服务商，公司的主营业务涵盖医药流通、医药CSO、医药工业、医药新零售等业态，包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业资产及OEM业务、新零售与万店加盟业务（C端）、医疗健康（C端）与技术增值服务、数字物流与供应链解决方案六大方面。
公司是国内最大的民营医药商业企业，2023年主营业务收入位列中国医药商业企业第四位，是行业内唯一获评全国十大“国家智能化仓储物流示范基地”的企业。公司位列2024年《财富》“中国企业500强”第165位、“中国民营企业500强”第57位。
我国医药流通市场呈现“强者恒强”的局面，“3+1”格局已然显现，即“3家国有医药流通企业+1家民营医药流通企业”。2023年，国药集团、上海医药、华润医药和九州通的市占率达50.52%，其中，九州通集团作为民营医药流通龙头企业，2023年市占率达6.06%。在商务部《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出到2025年培育形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业的背景下，我国医药流通行业集中度有望大幅提升，为九州通集团的经营发展带来机遇。
2014年至2023年这10年间，九州通集团的营业收入从2014年的411亿元增长至2023年的1501亿元，年复合增速达15.49%；归母净利润从2014年的6亿元增长至2023年的22亿元，年复合增速达16.25%，财务表现稳健，整体经营情况较好。
九州通集团目前正在搭建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，盘活公司优质医药物流资产。公募REITs发行方面，2024年12月9日，九州通医药仓储物流REITs完成反馈意见回复工作，距离最终上市更进一步；Pre-REITs发行方面，为提前布局公募REITs扩募工作，提升扩募发行效率，九州通集团启动Pre-REITs项目，比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环。
公募REITs及Pre-REITs的发行将助力公司盘活优质存量资产，回笼权益性资金，降低资产负债率，促进业务的快速发展，并通过搭建轻资产运营平台，实现业务上“轻重分离”以及多元化收益。同时，将对九州通集团未来财务指标产生积极影响。
2.2 原始权益人和项目运营管理实施机构——九州通物流
九州通医药仓储物流REITs的原始权益人和项目运营管理实施机构均为九州通物流。九州通物流是九州通集团旗下的全资子公司，定位于大健康产业的科技型、平台型、生态型物流企业，运用完善的物流网络和先进的物流技术、信息技术、互联网技术、大数据、物联网以及5G技术等，为客户提供一体化的医药物流供应链综合解决方案。
九州通物流是医药行业首家5A级物流企业，下属管控31座省级医药物流中心、110座区域物流中心，911家终端配送点，覆盖全国95%以上的行政区域。九州通物流已开发直通干线及星状支线，形成4000余条配送线路，可以做到多段联运，配送广覆盖。九州通物流各地物流中心符合国家GSP质量标准，服务总量与效率行业领先，其管理的GSP仓储面积在全国名列前茅，医药物流吞吐量位居行业前列。
随着活跃用户数和订单量的增长，公司商品交易总额快速增加，收入规模显著提升。公司2021-2023年度及2024年1-3月的营业收入分别为4.49亿元、4.27亿元、6.58亿元和1.24亿元，营业收入稳中有升。利润构成方面，2021-2023年度及2024年1-3月，公司利润总额分别为0.48亿元、0.50亿元、1.08亿元和0.07亿元，净利润分别为0.41亿元、0.41亿元、0.86亿元和0.06亿元。整体来看，近年来九州通物流业务迅速扩张，营业收入持续增长，利润规模也保持增长态势，各盈利能力指标在2023年的表现也较为亮眼。
2.3 运营管理统筹机构——九州产投
九州产投是九州通医药仓储物流REITs的项目运营管理统筹机构，作为民营医药流通企业龙头——九州通集团的全资子公司，承载着集团不动产证券化战略的重要使命。九州产投专注于医药产业相关的不动产投资，依托九州通集团平台，实现产业与资本的高效联动。
2.4 项目公司——九州首瑞
九州首瑞于2023年5月11日由九州通物流出资设立，注册资本为100万元，其中，九州通物流认缴出资100万元。2023年5月12日，九州通物流与九州首瑞签署《改制重组暨净资产增资协议》及相关补充协议，九州通物流将其持有的基础设施项目相关的资产、业务和人员重组进入至项目公司。
2024年12月17日，九州通集团发布公司公告称，九州通物流拟将其持有的九州首瑞100%股权转让给由汇添富基金管理股份有限公司作为基金管理人发起设立的基础设施公募REITs，本次交易完成后，九州通集团将不再持有九州首瑞股权，九州首瑞将不再纳入九州通集团合并报表范围。
3、底层资产价值凸显，盈利预期较稳定
九州通医药仓储物流REITs的底层资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目（以下简称“项目”），包括医药仓储综合楼、医药仓储分拣中心、医药仓储保障中心1号楼、医药仓储保障中心2号楼、医药仓储保障中心3号楼、医药仓储保障中心辅助用房，合计建筑面积172447.79平方米。
项目的运营模式是基于武汉东西湖仓库资产，主要为药品批发公司、器械公司、药品零售连锁企业和第三方的中小药品批发企业、零售连锁药店、药械生产商和电商平台等公司提供药械和其他货品的储存场地及相应的综合服务。具体地，项目公司提供仓储服务，同时九州通物流提供分拣、配送以及信息系统服务等端到端的医药物流供应链一体化服务。
项目的执行模式主要分为直租模式和承包运营模式：在直租模式下，九州首瑞、九州通物流与委托客户签署《三方存储服务协议》，由客户向九州首瑞支付存储费，并授权九州通物流使用基础设施项目的部分场所为其提供药械分拣、包装及配送等物流服务；在承包运营模式下，九州首瑞与九州通物流签署《特定仓库租赁协议》，九州通物流统一就该合同内的特殊客户（如疫苗、毒麻精放等）、非药等客户存储及物流需求租赁东西湖仓库的部分区域，并统一为该类客户提供仓储及物流服务。
3.1 经营情况良好，盈利预期较为稳定
3.1.1 业务范围辐射全国，区位优势明显
武汉东西湖现代医药仓储物流项目业务辐射范围为全国。在运配服务方面，以九州通物流总部为管理中心，凭借覆盖全国96%的医药配送网络平台，快速响应客户需求，在干线运输、城市运输、预约送货、逆向物流等多元化、定制化物流运输服务中，为客户提供可视、可控、可达的专业医药配送服务。
项目也拥有较强的地理位置优势。项目坐落于湖北省武汉市，武汉市素有“九省通衙”的美誉，高铁网辐射大半个中国，连南接北、承东启西，是中国内陆最大的水路空交通枢纽和长江中游航运中心，是华中地区唯一可直航全球五大洲的城市。地处长江黄金水道与京广铁路大动脉的十字交汇点，是中国内陆最大的水陆空交通枢纽。项目距G4东西湖南桥出口直线距离约3公里，交通条件优越。临近武汉绕城高速，道路通达度好。距东西湖区疾控中心直线距离约5公里，距武汉市疾控中心直线距离约17公里，30公里范围内有多家武汉市三甲医院，可快速响应医药物流保供需求，地缘优势明显，有利于快速响应医药物流保供需求。
3.1.2 资产运营稳定，未来收益有保证
九州通集团及其关联方是基础设施项目重要的现金流来源，2021年-2023年及2024年1-3月，九州通集团及其关联方收入约占入池资产收入的77%、80%、76%和72%，占比较高；2024年7月（换签后首月）项目公司前十大客户全部为九州通集团及其关联方，基础设施项目对九州通集团整体的业务发展依赖度较高。
通常来说，底层资产收入对关联方依赖度较大伴随着一定风险，如九州通集团及其关联方的经营情况恶化可能导致项目的经营现金流下降，但目前来看，该风险整体可控：
1）集团整体业务情况较好：项目的现金流对九州通集团整体业务发展的依赖度较高，九州通集团深耕医药流通行业多年，积累了丰富的行业经验和资源，近年来九州通集团整体经营业绩向好，营业收入和归母净利润的年复合增速较高，随着行业集中度的不断提高，九州通集团发展“未来可期”，能够为项目提供可持续的稳定现金流。
2）客户高度分散：九州通物流下游客户中，关联企业均为药品和器械批发企业、零售连锁公司，非关联企业为第三方的药品批发企业、零售连锁药店、药械生产商以及政府战略储备单位等，客户高度分散。
3）具有关联方合作相关的保障条款：若关联方客户提前终止合作需要提前12个月通知，并支付1年存储费作为违约金，若不提前通知则支付1.5年存储费作为违约金；若到期不续期，项目公司有权要求九州通物流不得在武汉市范围内使用三方医药物流相关服务，或要求九州通集团及其关联方不得在武汉市范围内从事第三方医药物流业务，该条款保障了投资人的收益安全稳定。（截至2024年12月20日，九州通医药仓储物流REITs尚处于“已反馈”阶段，具体条款以最终招募说明书定稿为准。）
3.1.3 业绩表现较好，营收持续增长
2021年至2023年及2024年1-3月，九州通武汉东西湖项目营业收入分别为8390.23万元、9009.92万元、9317.85万元和2019.08万元，呈现逐年稳步增长的趋势，项目成本控制能力较强，净利润和EBITDA也逐年增长。
与其他普通仓储项目相比，以托盘计价是医药仓储的主要特色之一：普通仓储大多以面积计费，而医药仓储以存储单元（主要是托盘）为主，主要原因在于：1）货物堆叠不方便存取，但医药器械和货品的存取需要精准和快速，使用托盘便于叉车、堆车等机械设备进行搬运和堆码，能够提升仓储效率；2）医药器械和货品对存储环境的要求较高，容易受到地面脏污、潮湿、不平整等因素的影响而导致药品和器械的受损或污染，托盘拥有较好的防潮性能，也能有效隔离地面的污垢和细菌；托盘可以帮助仓库管理人员对货物进行分类、编码和标记，降低误差和货物丢失的风险。
2021年至2023年及2024年1-3月，武汉东西湖项目收入中，以存储单元计费的收入占比分别为79.59%、82.95%、82.76%和85.24%，占比整体呈现上升的趋势；2021年至2023年，项目以存储单元计费的收入规模也逐年稳步增长。
3.2 与其他仓储物流类REITs底层资产相比，九州通医药仓储资产价值凸显
3.2.1 医药仓储资产稀缺性较高，九州通医药仓储优质资产有较大先发优势
不同于其他仓储物流类REITs的仓库，医药仓储要求更为严格。医药仓储行业涉及的药品、医疗器械以及相关护理产品种类繁多，储存条件复杂，需要严格遵守药品 GSP 要求，在实际操作中根据药品的质量状态实行分区管理。按照药品 GSP 对药品储存的严格要求，不同品种或同品种不同批号药品不得混垛，同时还需注意药品的堆垛方式和堆垛距离，防止因操作不当造成包装箱挤压变形造成药品污染。需要严格按照药品的管理要求、用途、性状等进行分类储存，严格控制温湿度条件，防止药品虫蛀、霉变、污染。此外，医药产品的销售、储存和运输活动需要实现全程有效控制，并建立追溯体系。可见，医药仓储设施需要满足各类客户和药品的个性化需求，且符合可追溯性要求，复杂程度较高。
虽然《中华人民共和国药品管理法（2019）》的出台明确了取消药品 GSP 认证，但药品监督管理部门可随时对药品 GSP 执行情况进行检查，对企业日常管理的系统性和持续性提出了更高的要求。
由于认证要求严格，我国符合GSP要求的医药仓储规模有限，稀缺性较强。根据中国仓储与配送协会发布的数据，截至2023年年末，我国营业性通用仓库面积约12.4亿平方米，同比增长1.6%，但根据中物联医药物流与供应链分会《2024年医药供应链全景分析报告》的不完全统计，2023年我国医药物流仓储面积仅为2500万平方米，医药仓储设施建设周期相对较长且认证要求严格，导致符合GSP标准的医药仓储资源的稀缺性较强。九州通医药仓储资产拥有较大的先发优势，而同品类REITs产品新增受限。一方面，如上文所述，我国医药仓储资产稀缺，一定程度上对医药仓储物流类REITs产品的新增形成了一定限制；另一方面，能够符合REITs发行前提条件的医药仓储物流REITs资产和企业较少。因此，医药仓储物流龙头企业和优质资产有较强的先发优势。而九州通物流作为行业内龙头企业，其高质量医药仓储资产的储备量较大，截至2024年二季度末，公司共拥有符合GSP标准的医药仓储面积约290万平方米，为后续产品扩募打下较为坚实的基础。
九州通集团已通过Pre-REITs提前布局公募REITs扩募工作，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产。2024年6月30日，九州通集团发布公司公告称，九州通集团拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，首期Pre-REITs入池资产为上海通达、杭州卓英堂及重庆首瑞分别持有的位于上海、杭州及重庆的三处医药仓储物流资产及配套设施，合计总建筑面积约为24万平方米。
3.2.2 行业壁垒高，未来供给增速有限
医药仓储行业在资金、技术、管理、渠道等方面都拥有着较高的壁垒。
新建方面，前期征地和开发建设阶段通常需要在短时间内投入大量资金，而且由于医药仓储物流的专业性和复杂度程度高，仓储建设过程中就要考虑到药品的堆垛、挤压、分类、温湿度控制等因素，因此医药仓储的建设周期也较长。另外，医药仓储设施建设完毕后还需要一定期间的资产培养，且在后续运作中始终需要保障其符合药品GSP的要求，是高成本运作。随着GSP政策的实施，医药产品仓储物流管理也需要持续引进信息化、智能化设备来提高准确率和时效性，这也会提高医药仓储的运营成本。上述行业特点对后期进入者提出较高的资金和技术要求。
改造方面，传统高标仓改造专业医药物流中心的成本高，因此可行性较低：1）高标仓的层高和形态与医药仓储中主要的楼库和立体库不同，高标仓的层高一般为9米，而医药楼库需要低层高来控制空间的温度和湿度，此外，大型医药物流中心仓主流建筑形态为立体库，层高一般在24-30米（九州通武汉东西湖项目中的立体库层高为27米），因此，改造成本较高；2）医药仓储的复杂性和专业程度更高，医药仓内部库区动线及布局需要根据医药物流业务逻辑定制，改造后的设施与后续运营难以真正匹配。
医药仓储的行业壁垒较高，新建医药仓储规模较难快速增长，而由于改造成本压力，已入市高标仓很难转化为医药物流仓新增供给，使得医药仓储物流市场与当前普通仓储物流市场有显著差异，中短期难以出现由于供给增加导致市场化租金下滑、空置率升高的情况。
3.2.3 政策推动发展，行业集中度逐步提升
医药物流行业规模导向较强，对物流功能、要素进行整合是增强医药物流企业核心竞争力的重要手段。通过重组联合，在医药物流领域形成一批跨地区、跨行业、跨所有制的大型医药物流公司，有助于增强企业的核心竞争力。随着“两票制”的落地实施以及我国医药市场的不断整合与规范，大量效益低下、管理落后、运作原始的医药商业企业逐渐被淘汰。按照GSP标准优化改造的医药商业管理体制日趋完善，管理能力逐步提高，部分大型医药企业通过体制改革，逐步朝着企业集团化、管理现代化的方向发展。
根据商务部《2023年药品流通行业运行统计分析报告》，2023年，前10位药品批发企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的59.6%，药品流通行业28家上市企业披露82起医药流通相关投资并购活动，较2022年增长54.7%。我国医药物流行业集中度已经大幅提高，未来行业集中度有望进一步提升，九州通旗下仓储类资产也将因此受益，盈利水平拥有一定可持续性。
3.2.4 智能化水平高，资产竞争力较强
武汉东西湖项目被国家发改委、商务部和中物联协会评为全国十大“国家智能化仓储物流示范基地”，这是医药流通行业唯一获此殊荣的医药仓储物流设施，也是湖北省唯一获得这一称号的企业。
武汉东西湖项目已实现数字化管控与智能化作业。根据九州通物流WMS系统相关资料，智能装备在仓储作业的入库、存储、输送/搬运、分拣、扫码/复核、集货/配送作业环节中使用。核心枢纽物流中心集成了自动化立体仓库系统（AS/RS）、智能箱式穿梭车系统、自动输送分拣系统、智能拣选小车系统；运用了智能箱式穿梭车、拆零拣选小车、悬挂导轨牵引车、螺旋输送机；自动拆（合）盘输送机、自动码（拆）垛设备、自动条码复核设备、滑块分拣机、动态称重及外形检测设备、自动贴标机等多种物流装备。
随着自动化和智能化的物流设备投入使用，武汉东西湖医药仓库实现了降本增效，医药物流吞吐量位居行业前茅，资产竞争力较强。根据九州通物流提供数据，智能装备的投入实现作业同步性提升16%，作业准确率提升至99.99%，日行走距离减少3.4%，作业时长缩短2小时，峰值出库能力提升3倍。
4、估值情况
4.1 九州通医药仓储物流REITs定价逻辑
项目公司已于2024年7月1日起变更原有的租赁模式，向客户提供药械存储场地，由客户向项目公司支付存储费，客户包括药品批发公司、器械公司和药品零售连锁企业。同时向客户提供办公区域，并收取租金。
租金的定价逻辑：1）通过与市场可比竞品租金价格水平的横向对比；2）通过各类客户目前执行的价格与所在区域的医药仓储市场价格进行比对，显示各类客户在现阶段支付的租金水平处于市场化合理区间水平；3）已签署三方协议的客户合同期内（2024年7月1日至2029年6月30日）采用约定的存储费单价增长率计算；合同期外按照市场租金增长率水平计算，根据对武汉市优质医药仓储物流地产历史数据的调研，考虑医药仓储物流类物业的发展经验及该区域医药仓储物流的市场状况，结合基础设施项目实际状况及租约情况。
九州通医药仓储物流REITs项目以托盘为租赁单元，理论标准托盘容载数量为128511个，其中以阴凉库立体库占比最大，冷库平库占比最小。
通过项目自2024年7月1日起的合同平均租金与市场租金的对比可知，各类客户在现阶段支付的租金水平处于市场化合理区间水平。
九州通基础设施项目相比于竞品仓库，都具备现代医药物流特点，可以从事第三方医药物流服务。对比同区域竞品，武汉东西湖项目在全国物流中心面积（GSP）与仓储容量方面都具备显著优势，在租金报价方面处于市场合理区间。
4.2 项目估值核心参数
项目2021-2023年收缴率均为100%，结合基础设施项目目前较好的运营情况及管理机制，评估设定收缴率为100%。根据“最低使用量+浮动”模式客户签署的三方协议约定：“托盘数量以客户委托九州通医药集团物流有限公司实际使用的数量为准，由各方定期进行核算；如每年度实际使用托盘数低于约定的最低托盘使用数量的，以最低托盘使用数量为准，最低托盘使用数量以合同及附件的约定为准。”
4.2.1 租金管理区分合同期内外，有利于长期运营规划
九州通医药仓储物流REITs项目运营收入情况主要分为合同期内与合同期外两种情况。
1、合同期内（自2029年6月30日之前）
（1）阴凉库：租金单价前3年无增长，第4-5年每年增长3.5%；托盘数前3年每年增长3.5%，第4-5年不增长。
（2）冷库：租金单价前3年无增长，第4-5年每年增长3.5%；托盘数不增长。
（3）办公区域：租金单价每年增长3.5%；可租面积不变；出租率保持100%。
2、合同期外（自2029年7月1日之后）
合同期外按照市场租金增长率为 2.5%来计算。根据对武汉市优质医药仓储物流地产历史数据的调研，考虑医药仓储物流类物业的发展经验及该区域医药仓储物流的市场状况，结合基础设施项目实际状况及租约情况，评估机构预期合同期外存储费/租金单价增长率不低于 2.5%。
（1）阴凉库：租金单价每年增长2.5%；托盘数不增长。
（2）冷库：租金单价每年增长2.5%；托盘数不增长。
（3）办公区域：租金单价每年增长2.5%；可租面积不变；出租率保持100%。
4.2.2 运营成本和相关税费
根据项目的净收益计算原则，该项目的净收益是项目运营收入去除经营成本及费用、相关税费后的经营收益。其中费用明细如下：
（1）经营成本及费用：包括物业费、管理费、技术服务费、资本性支出和保险费。其中管理费为年总收入（含税）的2.0%，物业费为0.0714元/平方米/天（计费基数为建筑面积，后续增长率为2.0%/年）、资本性支出参考工程尽调报告取值前十年（2024年7月1日起）为229.13万元/年，自第十一年起每年递增2%，技术服务费和保险费为固定费用，分别为30万元/年和40万元/年。
（2）相关税费：包括增值税、附加税、房产税、印花税、城镇土地使用税等，相关税率均按照法律法规规定进行计算。
4.2.3 估值参数对比同类仓储物流REITs处于合理区间
九州通医药仓储物流REITs估值测算采用7.75%的折现率。考虑同类房地产项目的报酬率，采取安全利率加风险调整值的方法确定报酬率。安全利率取中国人民银行公布的一年期定期存款利率1.5%。风险投资报酬率由行业风险报酬率、经营风险报酬率、财务风险报酬率组成，分为低、中、高、投机四个档次，相应的调整值分别为 0%-3%、3%-6%、6%-9%、9%以上，根据估价对象的用途和房屋成新分析，以及该区域物业的租售比及对当地社会经济环境、房地产经营风险综合分析，属于高风险，风险投资回报率取6.25%，确定其报酬率为7.75%。经与已发行上市的REITs项目比较，我们认为九州通医药仓储物流REITs在租金增长率和折现率等重要参数设定时，充分考虑了医药仓储物流行业政策、基础设施项目所在区域的市场供求关系等因素，具有合理性，该项目主要估值参数在合理区间范围内。
对比场内租赁类REITs的折现率与长期增长率，九州通医药仓储物流REITs项目折现率处于较高水平，长期增长率处于中等水平。
4.3 底层资产收入稳定，项目收益估值合理
以2024年3月31日为评估基准日，采用收益法，假设折现率为7.75%，按照资本化率为5.81%测算，首发入池资产估值为11.70亿元。
九州通医药仓储物流REITs项目收入包含场地使用费、仓库租金和综合服务管理费，场地使用费及综合服务管理费的比例关系约为70%/30%；仓库租金及综合服务管理费的比例关系约为70%/30%。根据运营收入及运营成本，测算九州通医药仓储物流REITs基础设施项目2024年及2025年的预计运营净收益呈现增加的趋势。
5、九州通医药仓储物流REITs产品结构清晰，战配比例合理
5.1 产品及治理结构
九州通医药仓储物流REITs存续期间，构建了公募基金—资产支持专项计划—项目公司三层结构，九州通物流或其同一控制下的关联方作为公募REITs的最大份额持有人（持有不低于34%的份额）享有项目经营的回报并作为持有人参与重大事项表决。
九州首瑞作为项目公司持有武汉东西湖项目；九州产投作为运营统筹机构承担统筹、协调存续期项目公司运营工作、以及基础设施项目的物业管理、物业维修、改造等资产管理工作职责；九州通物流作为运营实施机构承担商业管理，包括招商、底层客户及合同管理、追收欠缴款项等职责；由汇添富资本作为专项计划管理人设立并管理的“汇添富资本-九州通医药仓储物流基础设施1号资产支持专项计划”100%持有九州首瑞的股权；汇添富基金作为公募基金管理人设立并管理的九州通医药仓储物流REITs认购专项支持计划100%的份额。
通过一系列的运营管理机制安排，在公募REITs发行后能够继续保障项目的长期稳定运营。
5.2 产品要素
九州通医药仓储物流REITs基金期限为39年，交易场所是上海证券交易所，项目拟发行11.11亿元，基于出表、控制力以及融资效率综合考虑，九州通集团或关联方自持的战略配售比例为34%，首期项目底层资产为位于武汉市东西湖区隶属于九州通物流的医药仓储物流资产及配套设施，后续可通过扩募持续装入满足条件的医药仓储物流基础设施资产及配套设施。
6、风险提示
1）信息和数据来源为招募说明书草案，可能会和未来招募说明书定稿存在信息差异；
2）警惕REITs二级市场价格波动风险；
3）警惕政策不及预期风险；
4）不同数据来源的统计口径可能存在差异。