1、区域优势明显，公司治理优秀
1.1 深耕经济发达的无锡地区
较早完成股改上市的农商行。1995 年，无锡银行前身锡山市农村信用合作社联合社成立，2000 年更名为无锡市城郊农村信用合作社联合社。2005 年，无锡市城郊农村信用合作联社改制成为股份有限公司--锡州农村商业银行。 2010 年锡州农村商业银行更名为无锡农村商业银行（简称无锡银行）。2016 年，无锡银行登陆 A 股，是较早完成股改上市的农商行。
网点布局主要在无锡地区，通过异地分支机构和参股/控股异地银行实现异地扩张。网点布局集中在无锡地区及无锡周边的苏州、南通和常州等地区，截至 2021 年 6 月末，无锡银行共 116 个网点，其中无锡地区有 103 个网点，淮安、丰县、仪征、靖江等 4 家异地支行共 4 个网点，苏州、南通、常州等三家异地分行共 9 个网点。在异地业务发展上，主要通过异地分支机构和控股/参股异地银行实现扩张，布局区域集中在江苏地区。2009 年 7 月，无锡银行在徐州市铜山区发起设立了江苏铜山锡州村镇银行，持股比例 51%。2011 年，无锡银行在泰州姜堰市发起设立了泰州姜堰锡州村镇银行，持股比例 51%。此外，无锡银行还参股了江苏淮安农商行、江苏东海农商行、徐州农商行，持股比例分别为 16.25%、19.35%、10.95%。
无锡地区经济发达，人均 GDP 较高。无锡银行所处的无锡地区经济发达，GDP 保持平稳增长。2021 年无锡市 GDP 突破 1.4 万亿元，位居全省第 3 位，仅低于苏州、南京。无锡市人均 GDP 显著高于全国水平，2020 年，无锡市人均 GDP 高达 16.59 万元，是全国平均水平的 2.3 倍，排名居全国地级以上城市第 2 位，仅低于新疆地区克拉玛依。
无锡地区存贷款余额保持稳健增长。无锡地区存贷款增速有一定的趋同性，2016 年增速较快，2017 年增速均有不同幅度的下滑，17 年至今，增速持续回升。截至 2021 年末，无锡市存/贷款余额分别达 2.13/1.74 万亿元，同比增速分别为 10.0%/14.1%。
深耕无锡，客群基础扎实。无锡银行深耕无锡地区，2009 年起独揽无锡市市民卡业务，有着扎实的客群基础，积累了大量客户。根据公司财报，截至 2021 年 6 月末，无锡银行市民卡（含社保卡）保有量近 510 万张，较 2020 年末增长约 10 万张，覆盖无锡市常住人口的 68%。2021 年 12 月，无锡市正式推出第三代社保卡，无锡银行成为首批第三代社保卡签约银行之一。第三代社保卡又名“江苏（无锡）一卡通”，功能进一步拓宽，具有身份凭证、信息记录、自助查询、就医结算、缴费和待遇领取以及金融应用等 6 大功能。我们认为，借助第三代社保卡发卡机遇，无锡银行市民卡（含社保卡）保有量有望进一步提升。
本地贷款份额保持稳定。无锡银行深耕本地市场，在本地的贷款规模保持稳健增长。近五年无锡银行在无锡市场的贷款份额保持稳定，在 5%左右。21H1 无锡银行在本地贷款份额为 5.2%，较 2020 年末提升 0.2 个百分点。
异地贷款占比持续提升。无锡银行通过异地分支机构与两家村镇银行（控股）实现异地扩张，异地业务发展迅速。近 10 年，无锡银行异地贷款占总贷款比重持续提升，截至 2021 年 6 月末，无锡银行异地贷款规模 270 亿元，占总贷款比重 23.8%，较 2012 年末提升 22.2 个百分点。
1.2 股权结构分散，公司治理优秀
股权结构分散。根据公司财报，截至 2021 年 9 月末，无锡银行前十大股东国联信托、兴达尼龙、万新机械等合计持股 37.78%，股权结构较为分散。前十大股东中，涵盖国联信托、无锡建设发展投资等国有企业，兴达尼龙、万新机械、神伟化工银宝印铁等无锡本地民营企业，瑞士联合银行集团等海外银行机构，社保基金、私募证券投资基金等机构投资者，股权结构多元。
高管长期稳定，多为内部提拔。无锡银行的董事长、行长和副行长等高管均在无锡银行任职多年，对公司所处区域、发展战略、企业文化等有较深认识，有助于战略的持续推进。其中，董事长邵辉先生最早就职于无锡银行前身无锡城郊信用联社和锡州农商行，从 2008 年起担任无锡银行副行长，2014 年起担任行长，2018 年至今担任董事长。邵辉先生担任公司高管超过 14 年。根据公司财报，行长陶畅先生 2011 年起担任无锡银行副行长，2014 年起任联营公司江苏淮安农商行行长，2018 年任无锡银行行长。从年龄来看，无锡银行高管平均年龄为 47 岁，高管偏年轻。
高管持股，与公司利益绑定。截至 2021 年 6 月末，主要高管和董事、监事等合计持股 471 万股，市值约 2730 万元，占总股本比例为 0.25%。其中，董事长邵辉先生和行长陶畅先生分别持股 57/56 万股，市值约 331、325 万元。主要高管持有公司股票，与公司利益绑定。
1.3 盈利指标向好
业绩增速大幅回升。从营收增速来看，无锡银行较为稳健，过去 6 年波动小于 A 股上市农商行平均水平。21Q3 营收增速 13.08%，显著高于 A 股上市农商行的平均水平 7.65%。从归母净利润增速来看，过去 6 年无锡银行与 A 股上市农商行平均水平相当。2021 年前三季度归母净利润增速大幅回升，21Q3 归母净利润增速 19.32%，高于 A 股上市农商行平均水平 15.90%。
ROA 稳中有升，ROE 已达 A 股上市农商行平均水平。近五年，无锡银行 ROA 稳中有升，与 A 股上市农商行平均水平差距逐渐缩小。21Q3 无锡银行年化 ROA 为 0.86%，略低于 0.89%的 A 股上市农商行平均水平。2018 年以前，无锡银行加权平均 ROE 显著低于 A 股上市农商行平均水平，从 2019 年开始，无锡银行 ROE 与行业平均水平相当。 21Q3 无锡银行年化加权平均 ROE 为 10.96%，略低于 11.04%的 A 股上市农商行平均水平。2021 年公司发布定增 20 亿预案，预计随着定增落地，短期内 ROE 将有所下降，长期来看，核心资本补充助力业务发展，提升盈利水平 ROE 有望回升。（报告来源：未来智库）
2、多策并举，发力小微业务
2.1 小微贷款风险溢价高，资本占用少
普惠金融业务空间广阔，但风险相对较高。普惠小微企业贷款指的是单户授信 1000 万元及以下的小微企业贷款、个体工商户贷款和小微企业主个人经营性贷款。根据凤凰网财经，2018 年央行行长易纲在上海第十届陆家嘴论坛提到，“小微企业在经济发展过程中起着非常重要的作用，小微企业贡献了全国 80%的就业，70%左右的专利发明权， 60%以上的 GDP 和 50%以上的税收”。但普惠小微贷款占总贷款比例仍较低，根据央行数据，21H1 普惠小微贷款占贷款总额比重仅 11%，小微贷款业务空间广阔。小微企业缺乏抵质押物、抗风险能力较弱；经营规范性差，公开信息较少。从银行角度来说，小微企业经营风险较高，风险识别成本高。此外，小微客户融资有周期短、金额小、需求急、频率高的特点，而一般银行放款周期较长，供给和需求存在一定错配。
小微贷款风险溢价高，风险资本占用少。小微企业经营风险较高，小微贷款的风险溢价也相对高。根据上证报中国证券网，2021 年上半年，普惠型小微企业贷款年化利率 5.65%，而根据各银行公告，五大行普惠小微贷款发放利率在 4%左右（21H1 工、农、中、建、交小微贷款发放利率分别为 4.10%、4.09%、3.94%、4.17%、4.02%）。考虑到五大行普惠小微贷款规模约 5 万亿，约占普惠小微贷款余额的 28%，我们测算，五大行以外的银行普惠小微贷款平均利率约为 6.14%。小微贷款信用风险权重为 75%，低于一般企业贷款的信用风险权重，发展小微业务有利于节约风险资本。
监管鼓励各银行发放小微贷款，建立再贷款投放和小微企业贷款发放的正向激励机制。近 5 年，银保监会多次发文鼓励各银行发放普惠小微贷款。江苏银保监局也陆续发布了《江苏省普惠金融发展风险补偿基金管理办法》、《关于印发江苏省普惠金融发展风险补偿基金项下小微贷产品工作方案的通知》、《关于组织申报小微企业无还本续贷工作成效显著单位奖励和绿色通道贷款风险补偿的通知》等一系列文件，建立正向激励机制，鼓励银行发放普惠小微贷款。
2.2 发力小微业务，成效初显
多策并举发展小微业务。在风险可控的情况下，小微业务综合收益高（风险溢价高，资本占用少，政策激励）。无锡银行从 2019 年开始发力小微业务，从组织架构、产品服务、人员招聘、科技支持等方面多策并举，小微贷款规模实现较快增长。截至 2020 年末，普惠小微贷款余额 109 亿元，同比增长 27%，增速显著高于 17%的贷款平均增速。截至 2020 年末，无锡银行普惠小微贷款占总贷款比重仅 10%，仍有较大提升空间。考虑到普惠小微贷款利率偏高，小微贷款占比提升，资产结构有望进一步改善，息差压力有望进一步缓解。
调整组织架构，成立普惠金融总部。2019 年 5 月 9 日，无锡银行成立普惠金融部，负责全行普惠金融业务的统筹、协调、管理和推进。2020 年，无锡银行在普惠金融部下设微贷金融团队，独立开展普惠小微业务。根据无锡银行微信公众号，截至 2021 年 7 月末，普惠金融部微贷金融团队贷款余额突破 10 亿元，较年初的 2.1 亿元增长 376%。
提供契合各类小微客户融资需求的贷款产品。在产品设计上，针对小微客户周期短/金额小/需求急/频率高的特点，无锡银行设计多款随借随还、循环使用、手续简单、快速放款的贷款产品。针对小微企业生产经营管理者、个体工商户、创业者、农户等不同的客户群体，无锡银行推出福企贷、盈商贷、创富贷、惠农贷等四个系列 22 余款贷款产品。其中，“惠农贷”凭借“无抵押、免担保、低利率”的特点，以及优质便捷的服务，在新型农业经营主体中赢得了良好的口碑。截至 2020 年 9 月末，无锡农村商业银行已累计发放“惠农贷”435 笔，累放金额 1.48 亿元，户均仅 34 万元。无锡银行旗下直销银行锡银在线推出“锡银快贷”社保贷款产品，与互联网的高度结合，通过大数据的应用，为客户提供纯线上实时信用贷款。锡银快贷的门槛低、流程简单、放款快，最快 5 分钟放款。
招聘小微业务专职人员，加大普惠小微考核与激励力度。普惠金融部通过招聘专业人员，打造年轻化、专业化的营销团队。根据无锡银行微信公众号，截至 2021 年 7 月末，无锡银行普惠金融部微贷金融团队已有 39 人，其中 50%以上为 95 后。同时，在考核上提高普惠金融领域绩效考核力度与资产质量容忍度，提升客户经理积极性。根据公司公告，2022 年无锡银行拟在本地增招 20 人左右，在异地三个分行开设异地团队，招聘 30-40 人。预计随着普惠小微专职人员的陆续到岗，人均产能的持续提升，无锡银行普惠小微业务有望迎来爆发期。
科技支撑，防控小微业务风险。无锡银行在发展小微业务的同时，注重科技赋能。依托科技创新，在加大小微获客的同时，通过决策模型实现对小微客户的多维度精准画像，在辅助决策的同时，不断提升风险控制能力和精准营销。
1）利用预警系统，对接工商、税务、法院等相关外部数据，对拟授信小微客户进行贷前风险扫描，为授信准入提供参考。2）对存量小微客户进行贷后风险监测，以提前识别预警信用风险，抢抓风险贷款处置最佳时机。3）将预警决策信息与信贷管理系统、贷后管理系统等外围系统对接，实现小微客户风险信息在系统群之间的联防联控应用。
江苏地区小微贷款余额位居全国第三，无锡银行具备较好的小微业务发展外部环境。根据《中国普惠金融指标分析报告（2020）》，我国东部地区普惠小微金融业务发展良好，普惠小微贷款余额较高，浙江、广东、江苏、山东、福建五省普惠小微贷款余额占全国普惠贷款的 50%。其中，江苏地区小微贷款约 1.5 万亿元，位居全国第三。
3、资产质量持续优异，息差有改善空间
3.1 业务发展偏稳健，小微发力下资产收益率有望维持
资产规模稳健增长。无锡银行资产规模稳步增长，近 5 年（2015-2020 年）资产规模年均复合增速为 9.28%。截至 2021 年 9 月末，无锡银行总资产 2033 亿元，同比增长 14.37%，增速高于近 5 年年均复合增速。
贷款占比持续提升，资产结构改善。从资产结构来看，近五年收益率相对较高的贷款占比持续提升，收益率相对较低的央行存放及同业资产占比持续下降，资产结构持续改善。截至 2021 年 9 月末，无锡银行贷款占资产比重较高，达 55%，较 2015 年末提升 8 个百分点。尽管贷款占比有一定提升，但还是略低于 A 股上市农商行 56%的平均水平，贷款占比在 A 股上市农商行中仅高于青农银行、沪农商行和渝农商行，我们认为无锡银行贷款占比还有一定的提升空间。
贷款平均收益率偏低。从生息资产收益率来看，对公贷款、债券投资、存拆放同业等资产平均收益率整体呈下降趋势，而零售贷款的平均收益率稳中有升。无锡银行作为无锡本地的法人银行，银政协同，业务发展偏稳健，贷款以风险相对较低的广义政府相关行业贷款与个人住房贷款为主。21H1 无锡银行贷款平均收益率为 4.76%，显著低于 A 股上市农商行 5.32%的平均水平，在 A 股上市农商行中仅高于紫金银行。
贷款以对公为主。无锡银行业务发展中，对公业务发展较好，零售业务相对薄弱，21Q3 对公贷款占总贷款比重高达 69%。对公贷款结构中，广义政府相关行业、制造业和批发零售业贷款占比较高，21H1 分别占对公贷款的 40%、 26%和 19%。
以住房按揭贷款为主的零售贷款占比持续提升。2019 年以来，零售贷款一直保持较高增速，2019/2020/21Q3 零售贷款同比增速分别为 33%/25%/47%。零售贷款占总贷款的比重也持续提升，21Q3 零售贷款占总贷款比重 20%，较 2016 年提升 6 个百分点。无锡银行零售业务主要分为个金、普惠、网金和信用卡四个条线。其中，个金条线侧重于依托传统网点和分支机构客户经理拓展业务；普惠金融部为总行的直营部门，有独立的客户经理团队，侧重于更加下沉的个人客户；网络金融部主要是线上的个贷业务。近几年零售贷款增速较快，主要是住房按揭贷款业务与个人经营性贷款业务发展较好，21H1住房按揭贷款、个人经营性贷款规模分别为 162、27 亿元，同比增速分别为 75%、 83%。住房按揭贷款抵质押物充足，风险相对较小。
债券投资以政府债券与金融债券为主，风险相对较低。金融投资中，交易性金融资产主要为公募基金。债权投资和其他债权投资资产主要为政府债券、政策性银行债、银行同业及其他金融机构债等风险较低的债券，21H1 低风险债券占债权投资和其他债权投资比重高达 68%，占比较 2020 年末提升 2 个百分点。债券投资主要为政府债券、政策性银行债、银行同业及其他金融机构债等，风险相对较低，收益率也偏低。2021 年上半年，无锡银行债券投资收益率仅 3.71%。
资产结构有望优化，资产收益率有望维持。近两年，无锡银行加大了住房抵押贷款与个人经营性贷款等零售贷款的投放，在整个行业贷款平均收益率处于下行通道的情况下，无锡银行零售贷款收益率仍保持稳步抬升的态势。我们预计，随着小微业务发力，资产结构有望进一步优化，资产收益率有望维持。
3.2 存款成本率下降空间大，息差有改善空间
负债以存款为主。从负债结构来看，无锡银行负债以存款为主，存款占比稳中有升。21Q3 存款占负债比重高达88.32%，处于较高水平，在 42 家 A 股上市银行中仅低于邮储银行。
无锡银行存款平均成本率相对较高。定期存款占存款比重较高，使得无锡银行存款成本率居高不下。21Q3 无锡银行定期存款占存款比重比高达 66.5%，占比较 2020 年末提升 2.1 个百分点。21H1 无锡银行存款成本率为 2.33%，为 A 股上市农商行最高。
存款定价自律机制叠加降准政策，负债成本率有望下降。根据《2021 年第三季度中国货币政策执行报告》，人民银行指导市场利率定价自律机制，自 2021 年 6 月 21 日起，将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定。一年以上定期存款利率上限有明显下调，有助于银行降低负债成本。存款定价自律机制实施以来，长期存款利率明显下降。
2021 年 9 月，新发生定期存款加权平均利率为 2.21%，较 2021 年 5 月（存款定价自律机制实施前）下降 0.28 个百分点。其中，2 年、3 年和 5 年期定期存款利率较 5 月分别下降 0.25 、0.43 和 0.45 个百分点。无锡银行 1 年以上到期存款占比较高，存款成本下降空间大。21H1 无锡银行 1 年以上到期存款余额达 471 亿元，占总存款比重为 28.3%。2021 年下半年，央行共实施两次降准，合计降准 1 个百分点，降低银行负债成本及负债压力。我们认为，存款定价自律机制叠加两次降准，无锡负债成本率或将下行。
息差有改善空间。贷款收益率不高，存款成本率偏高，无锡银行息差偏低。得益于资产结构的改善，无锡银行净息差与 A 股上市农商行平均水平差距有所缩小，21H1 无锡银行净息差为 1.96%，较 A 股上市农商行 2.21%的平均水平低 25BP，在 A 股上市农商行中仅高于紫金银行和沪农商行。我们认为，预计随着小微业务进一步发力，资产结构进一步优化，资产收益率有望维持；存款定价自律机制叠加降准政策，存款成本率或将下行。资产收益率有望维持，存款成本率或将下降，我们认为，息差有改善空间。（报告来源：未来智库）
3.3 资产质量优异，拨备覆盖率高
风险偏好较低，资产质量优异。无锡银行经营风格较为稳健，风险偏好偏低，资产质量持续优异，不良贷款率、关注贷款率与逾期贷款率都显著低于同业。无锡银行资产质量的变化与行业趋势大致相当，2014 年以前不良贷款率一直保持较低水平，2015 年起不良贷款率大幅提升，2017 年达到高点。2017 年至今不良贷款率持续下降，21Q3 不良贷款率为 0.93%，在上市银行中处于较低水平，比 A 股上市农商行平均水平低 0.26 个百分点。
房地产行业贷款占比低，风险可控。无锡银行经营风格偏稳健，风险较高的房地产行业贷款占比较低，21H1 房地产行业贷款余额仅 9 亿元，占贷款比重不足 1%。以恒大为例，根据公司公告，2021 年初，恒大集团在无锡银行融资余额 7800 万元，该款项已于 2021 年 1 月 8 日已结清。截至 2021 年 9 月 26 日，恒大集团在无锡银行融资余额为 0。
关注贷款率与逾期贷款率较低。近十年无锡银行关注贷款率稳中有降，21Q3 无锡银行关注贷款率为 0.29%，较2011 年末下降 3 个百分点。21Q3 无锡银行的关注贷款率为 A 股上市银行最低，较 A 股上市农商行 1.40%的平均水平低 1.11 个百分点。自 2016 年起，无锡银行逾期贷款率一直处于下降通道，显著低于 A 股上市农商行平均水平。 21H1 无锡银行逾期贷款率 0.92%，较 A 股上市农商行 1.21%的平均水平低 0.29 个百分点。
拨备覆盖率持续提升。无锡银行资产质量较好，拨备覆盖率提升幅度较大，2015 年末无锡银行拨备覆盖率略低于 A 股上市农商行平均水平，但 21Q3 无锡银行拨备覆盖率提升至 459%，比 A 股上市农商行平均水平高 94 个百分点。无锡银行拨备覆盖率在上市银行中处于较高水平，21Q3 无锡银行拨备覆盖率仅低于杭州、常熟、宁波和沪农商行。近 5 年无锡银行拨贷比有较大幅度的提升，而 A 股上市农商行平均水平基本保持稳定。21Q3 无锡银行拨贷比 4.28%，比 A 股上市农商行平均水平高 0.24 个百分点。
核心一级资本偏低，外源补充+内生增长，资本充足率有望提升。随着业务的发展，无锡银行资本充足率自 2018 年起逐年下降，21Q3 资本充足率为 13.94%，略低于 A 股上市农商行平均水平。核心一级资本较为紧张，核心资本充足率偏低，21Q3 核心一级资本充足率为 8.41%，低于 A 股上市农商行平均水平 1.37 个百分点。2021 年 10 月，无锡银行发布 20 亿元定增预案，拟补充核心资本。目前，定增预案已获中国银保监会无锡监管分局核准，仍需证监会批准。此外，无锡银行还有 30 亿元可转债已进入转股期待转股。根据我们静态测算，若定增、可转债转股顺利完成可分别提升各项资本充足率 1.36、2.04 个百分点，支撑业务发展。
4、投资分析：资产质量优异，发力小微业务
区域优势明显，公司治理优秀。网点布局集中在无锡地区，通过异地分支机构和参股/控股异地银行实现异地扩张。深耕经济发达的无锡地区，本地客群基础扎实，21H1 市民卡保有量近 510 万张，覆盖无锡常住人口的 68%。在无锡地区贷款份额较为稳定，21H1 为 5.2%。高管长期稳定，多为内部提拔，且主要高管持有公司股票，与公司利益绑定。盈利能力向好，业绩增速大幅回升，21Q3 营收/归母净利润增速分别为 13.08%/ 19.32%。ROA 稳中有升，与 A 股上市农商行平均水平差距逐渐缩小，21Q3 年化 ROA 为 0.86%。ROE 与行业平均水平相当，21Q3 年化加权平均 ROE 为 10.96%。
多策并举，发力小微业务。1）调整组织架构，成立普惠金融总部，负责全行普惠金融业务的管理；2）提供契合各类小微客户融资需求的贷款产品；3）招聘小微业务专职人员，加大小微考核与激励力度；4）科技赋能，防控小微业务风险。多策并举，小微贷款规模实现较快增长。截至 2020 年末，小微贷款余额 109 亿元，同比增长 27%，增速高于 17%的贷款总额增速。
业务发展偏稳健，小微发力下资产收益率有望维持。资产规模稳步增长，21Q3 总资产 2033 亿元，同比增长 14.37%。贷款占比持续提升，央行存放及同业资产占比持续下降，资产结构持续改善。业务发展偏稳健，资产主要投向广义政府相关行业、个人住房贷款、政府债券及金融债，导致资产收益率较低。21H1 贷款平均收益率为 4.76%，低于 A 股上市农商行 5.32%的平均水平。我们预计，随着小微业务发力，资产结构有望进一步优化，资产收益率有望维持。
存款成本率下降空间大，息差有改善空间。负债以存款为主，21Q3 存款占负债比重高达 88.32%。定期存款占比较高，使得存款成本率较高，21H1 存款成本率为 2.33%，为 A 股上市农商行最高。存款定价自律机制叠加降准政策，存款成本率或将下行。21H1 净息差为 1.96%，比 A 股上市农商行平均水平低 25BP。资产收益率有望维持，存款成本率或将下降，息差有改善空间。
资产质量持续优异，资本充足率有望提升。经营风格较为稳健，风险偏好较低，资产质量持续优异。21Q3 不良贷款率与关注贷款率分别为 0.93%、0.29%，分别低于 A 股上市农商行平均水平 0.24、1.11 个百分点。拨备覆盖率较高， 21Q3 拨备覆盖率 459%，比 A 股上市农商行平均水平高 94 个百分点。核心资本较为紧张，21Q3 核心一级资本充足率为 8.41%。2021 年 10 月，发布 20 亿定增预案。30 亿可转债已进入转股期待转股。外源补充加内生增长，资本充足率有望提升。