来源 :小明说财2024-05-31
最近电厂行情很好，有朋友看了一圈市场上的电厂股，发现三峡能源明显低估，来问我这是怎么回事。
三峡能源现在低估，至少，从财务数字上看，是的。
首先，今天盘中价格计算，三峡滚动pe19倍，长电23倍，这就差了20%，明显便宜。
其次，看主要的竞争力财务指标，三峡并不落后于长电。
三峡22-23年毛利率是58%、55%，长电是57%、57.8%。这两年长电roe稍高于三峡，但也没拉开距离。
更重要的是，以23年年报来看，三峡固定资产1600亿，还有530亿的在建工程。这530亿投产之后，产能还有30%的提升。如果其他指标不变，这意味着三峡roe还有30%的提升空间，届时将完全赶上长电。
与此同时，三峡的pe将降到不到15倍。
这是不是有点低估的太明显？
不过，详细看一下三峡23年的年报，就会发现，事实并不如此。
先说一个简单的事实，23年，三峡能源上网电量535亿度，收入261亿；长电上网2700亿度，收入690亿元。
上图是三峡能源
上图是长电
长电上网电量是三峡的5倍，但收入却不到3倍，这是为什么呢？
长江电力都是水电，上网价格都是市场价，而三峡能源是风电+光伏，是所谓“绿电”，现在绿电成本尚高，所以上网价格是包含补贴的。
23年，三峡能源上网价格风光都是4毛9，长电2毛8，这价格差了接近1倍。
电价含补贴，带来了三个问题：
第一，补贴款回款较困难。
23年三峡能源收入264亿，结果到年底，尚有366亿的应收款。这些很大部分是补贴款。对比下，长电23年收入690亿，年底应收款80个亿。
这些未收回的补贴款，坏账的概率较小，但长期未收回的概率较大。不仅影响公司的运行效率，更影响未来股息发放。
毕竟，投这些企业，很大程度上都是奔着股息来的。
第二，市场化电价是趋势，未来收益存在不确定性。
如果三峡能源按长江电力的价格卖，收入将降到150亿，毛利只剩30亿，净利润将直接变亏损。
但补贴不是长期的办法。在23年业绩交流会上，有人问，市场化电价上网，怎么办呢？
管理层也只能不明确回答。
第三，现在弃风、弃光还是比较严重。
不同于水电、火电，可以24小时全开，风光有一定的时间局限，需要电网调节。调节不开的，要么就不要了，要么就搞储能。
从23年来看，弃风、光还是挺多。
23年相比22年，三峡能源固定资产增长17%，对应年底装机增长了50%，但上网电量只增加了14%。
显然，这里有较大量的弃电发生。
当然公司也在搞储能。截至23年底，储能容量不多，如果大量上储能，度电成本会上来，这是一个需要平衡的因素。
总结一下，三峡能源，表面上和长江电力不相上下的运营财务指标，是补贴的结果。
后面随着市场化电价开展，对其存量发电设备的盈利能力将有不小的冲击。
也因此，市场给与其远低于长江电力的估值水平。