今天，我们来跟踪融资租赁产业链的景气度情况。
融资租赁，在产业链起到的资源匹配的作用：其对接上游设备供应商与银行资源，并根据下游企业各自需求、采用不同融资租赁模式，从中赚取利差收入。
这条产业链，和银行都属于大金融的一部分，考虑到其和基建资本支出的关联度，我们将其也放进“大基建”产业链中，一起做研究.
图：产业链
来源：塔坚研究
融资租赁这条产业链的各个环节，包括：
上游——主要是供应商和资金方。设备材料供应商主要是飞机、轮船、汽车、光伏电站等高价值设备制造商等；资金来源方，银行、股东、债券持有人等。
中游——融资租赁企业，可分为两类：
一类是：商业租赁，依托集团或关联方产业背景，业务以工业设备、市政工程为主，代表企业有：中国飞机租赁、远东宏信。
二是：金融租赁，金融租赁公司是指由银保监会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构，代表企业有江苏租赁、国银租赁等。
下游——大多为有扩产或技术升级需求的运营商、制造商、航空公司、出租车公司等。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
江苏租赁——2022年一季度，营业收入10.72亿元，同比增长2.76%，归母净利润6.16亿元，同比增长10.6%。
远东宏信（港）——根据业绩公告，其2022年一季度，营业收入同比增长约15%，归母净利润同比增约 20%。
从机构对产业链景气度的预期情况来看：
图：wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：塔坚研究
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）行业近期的增长变化有什么异同点，背后体现出怎样的经营逻辑？
2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？
本报告，将更新到产业链地图
（壹）
回顾历史，融资租赁行业的发展，离不开产业结构升级。
现代融资租赁诞生于二战后期，西方工业国家急需对工业设备进行大规模更新改造，以调整产业结构。
但由于企业需要大量中长期资本，依靠传统的融资方式银行贷款的体量及期限等无法满足企业需求，尤其是中小企业的投资需求。
二战后，正处于第三次科学技术革命，企业不得不对生产设备不断地更新以防技术过时，而技术进步使各项新产品的市场生命周期越来越短，设备陈旧化的风险越来越大，相应企业通过购置设备取得所有权的代价越来越大。
于是，新的融资方式——融资租赁诞生。
融资租赁业务，是通过为企业客户提供融资为主的，具有“融资”属性。其盈利模式与银行类似，均为依靠投放资产与融资成本产生的“息差”盈利。也就是说，盈利能力都要看净息差，以及净息差背后的“生息资产收益率”、“计息负债成本率”。
因此，融资租赁企业具有典型的财务特征：
1）资产方面，应收融资租赁款是总资产主要组成部分（类似银行的贷款）。
2）盈利方面，通过融资租赁资产赚取净息差是核心收入来源。
3）负债方面，银行短期借款占比高，面临资产负债期限错配的问题。因此，研究融租租赁企业，主要解决的是“钱从哪里来”、“钱如何配置”两个问题。
首先，钱从哪里来。
融资租赁企业，由于不具备吸收存款的能力，其资金来源主要是银行借款、债券发行、IPO等。
图：融资租赁资产结构
来源：国泰君安
由于无法吸收公众存款，其相对于银行负债端具有明显劣势，因此，如何获取低成本的资金显得尤为重要，成本越低，净息差越大，利润空间越大。
对于融资租赁企业，获取低成本资金主要依靠大股东支持、金融牌照、以及信用评级。
融资租赁，可分为金融租赁和商业租赁，金融租赁发起人为银行，具备金融机构牌照，其可以吸收3个月以上定期存款、同业拆借、向金融机构借款等低成本资金。
金融租赁企业有：江苏租赁、工银租赁、建银租赁等银行系租赁公司。商业租赁代表企业有：远东宏信、环球医疗等。从下图融资成本来看，金融租赁企业的融资成本要远低于商业租赁。
图：计息负债成本率
来源：兴业证券
其次，是钱如何配置。
融资租赁，主要针对的是高价值的标的，包括以飞机、轮船、医疗设备、大数据机柜、机械设备等行业投向方面。
其客户主要是需要经营高价值标的，从行业来看，融资租赁的资产，主要配置在交通运输、基础设施、公用事业等传统行业领域。
相比银行，融资租赁下游集中度高，多以公共事业为主。资产同质化的配置，导致融资租赁企业同质化竞争程度高、资产收益率差异不大。并且，近几年对隐性债务风险的监管趋严时期，资产收益率下滑。
图：资产结构
来源：国泰君安
（贰）
首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。
以2021年收入为例，远东宏信（343.1亿元）＞江苏租赁（39.41亿元）。
江苏租赁——基于融资租赁的利息净收入和手续费及佣金净收入，是其主要收入来源，占比达到91%。
融资租赁手续费收入为向客户提供相关的融资安排费、管理咨询、财务咨询等咨询服务后所收取的金额。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
远东宏信——业务以融资租赁为主，金融服务占比66.15%，产业运营业务占比33%。其中：
金融服务业务，包括融资租赁、经营租赁以及手续费及佣金收入；产业运营业务，是其产业链纵向拓展的业务，由旗下的宏信建发、宏信健康经营，业务包括建筑设备经营租赁、民办医院工程安装及运营、医疗设备进出口商贸等。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
融资租赁企业资产负债表特殊，主要是应收融资租赁款（即生息资产），而经营租赁企业则以固定资产为主（如之前我们研究过的中银航空租赁，详见优塾产业链报告库）。
其背后差异的核心，在于租金的本质不同，融资租赁的租金是资金使用的对价，而经营租赁的租金是租赁物件使用的对价。
接下来，我们来看资产负债结构：
以2021年资产规模为例，远东宏信（3358.8亿元）＞江苏租赁（993.07亿元）。
江苏租赁——资产方面，应收租赁款是总资产主要组成部分，占比91.36%；负债方面，同业拆借及应付债券占比达到81.5%。
图：资产结构
来源：塔坚研究
远东宏信——资产结构中，生息资产是主要组成部分，占比73.26%，其次是固定资产（物业、厂房及设备）占比7.3%。负债结构中，银行及应付债券占比81%。
图：资产结构
来源：塔坚研究
综上：
1）两家企业均以融资租赁为主，融资属性＞经营属性；
2）远东宏信业务更多元，其除了租赁业务外，还包括向下游拓展的经营租赁、医疗设备运营等项目。
（叁）
接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
一、收入
增速融资租赁收入，可以用公式表示为：
利息收入=平均应收融资租赁款*资产收益率
利息支出成本=平均计息负债*融资成本率
计算得到：
利息净收入=平均应收融资租赁款*净息差
可见，融资租赁收入的核心驱动力就是：1）资产规模扩张；2）净息差提升。
注：考虑到江苏租赁未披露净息差，因而下文分析均采用其披露的净利差代替。公式为：净利差=租赁收益率-负债成本率。
报表中对利差项目的披露图表
来源：江苏租赁财报
图：收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
江苏租赁，2021年收入增速下滑，主要是净利差下滑。2021年上半年，受宏观经济影响，受信用债市场违约事件及流动性影响，融资成本有一定幅度的增长；其次，卫生事件后，中小企业融资需求不足，其加大了交运、能源等中大型企业的资产配置，导致资产收益率下降。
远东宏信2021年增速修复，则主要得益于生息资产增速修复，2021年增幅为13.99%，相较于过去两年提速明显。资产投放主要来自抗周期属性较强的城市公用和工程建设板块，城市公用资产占比由年初44%提升至46%。
图：远东宏信资产增速
来源：国金证券
2）归母净利润增速
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
江苏租赁由于同业拆借负债占比高，其净利差受同业拆借利率影响较大，是其净利润波动的主要原因之一。2018年由于资管新规等影响，同业利率大幅上升，导致其融资成本上升，导致净利润负增长。
图：同业拆借利率
来源：WIND
远东宏信2021年上半年净利润增速高，主要是净利差上升，且不良率下降。21年不良资产率为1.06%，同比下滑4bps。
（肆）
对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
一、江苏租赁——2021年营收39.41亿元，同比增长5%；归母净利润20.72亿元，同比增长10.4%。
1）从单季度增速来看：2022年一季度，实现营收10.73亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润6.16亿元，同比增长10.6%。
2021年Q4净利润同比提升，6.9%，环比下降-3.5%至5.0 亿元，主要原因是不良率环比提升5.7bps 拖累盈利。2021年Q1不良率环比下降，带动净利润环比增长24.19%
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
来源：塔坚研究
二、远东宏信——2021年实现营业收入336.44 亿元人民币，同比增长16%；实现归母净利润 55.12 亿元人民币，同比增长 20.5%。
1）从单季度增速来看：2022年一季度，营业收入同比增长15%，归母净利润同比增约 20%。
2021年Q4净利润同比增长25.15%，环比增长2.1%，主要是不良率环比下降，以及拨备覆盖率计提减少导致。
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
来源：塔坚研究
（伍）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。
一、净利差
图：单季度净利差（单位：%）
来源：塔坚研究
净利差来看，江苏租赁＞远东宏信。根据生息资产收益率-计息负债成本率，我们拆分来看，可以发现，拉开差距的主要是负债端成本。
从驱动力来看，江苏租赁净利差的上行得益于其负债成本的下降，尤其是完成IPO 上市后平均融资利率出现明显下行。其通过发行低利率的可转债、绿色金融债等新型融资工具，获取了较低成本的融资。
图：资产收益率和负债成本率
来源：塔坚研究
江苏租赁的资产收益率近两年出现下降，主要是中小企业客户不良率上升导致。
据公共资料显示，江苏租赁以“厂商租赁”为主要经营模式，业务过程中与厂商签署三方协议，通过厂商获取优质中小客户，在农业机械、工程机械、医疗教育等细分领域的资产收益率较高。
不过，在经济下行和卫生事件背景下，医疗教育、文化旅游受影响较大，导致高收益资产占比下滑。
图：江苏租赁资产收益率
来源：塔坚研究
二、不良融资租赁资产率
图：费用率（单位：%）
来源：塔坚研究
不良率方面，江苏租赁＞远东宏信。趋势方面，江苏租赁的不良率呈上升趋势；远东宏信在逐年下降。
远东宏信不良率有所下降，主要是前几年，随着严禁违规新增隐性债务，各条线融资渠道收紧，城投平台信用风险暴露增加。
江苏租赁不良率逐年提升，主要其租赁客户偏向中小企业，而中小企业受宏观经济影响较大，风险承受能力偏弱，2021年6月以来，小型企业的景气指数掉入荣枯线以下。
图：大型企业VS小型企业PMI
来源：Wind
四、净资产收益率
从ROA来看，江苏租赁高于远东宏信，主要是净利差更高带来的高利润率。
图：ROE拆解
来源：塔坚研究
综上，对比下来：
1）综合比较盈利能力，江苏租赁＞远东宏信。
2）远东宏信2021年业绩边际向好，而江苏租赁的不良率趋势上升。
（陆）
从长期来看，我国融资租赁市场渗透率仍较低，渗透率仍有增长的空间。
根据全球租赁报告数据，截至2020年，我国融资租赁市场渗透率为8%。发达国家中，英、美、德国在15%-35%之间，日本却下降至低于中国的水平。
图：融资租赁渗透率
来源：开源证券
中国未来的渗透率，是朝美国方向发展，还是日本呢？
通过对美国的融资租赁业发展进行分析，可以发现融资租赁的发展状况与一国的经济发展阶段及经济结构有着较大的关系。
在美国，极大地推动了租赁业的发展，是信息技术和航空航天事业的发展，各种高价值设备、新技术设备飞机、计算机、信息技术设备成为主要租赁对象，租赁交易额大增，租赁成为一项新兴产业。
从下游结构来看，IT行业占比接近20%，发展迅猛，且飞机租赁为美国航空也做出了巨大贡献。
图：融资租赁下游占比
来源：东方证券
并且，美国租赁业发展到后期，出现深耕于某一产业或设备，注重开展设备经营性租赁，并且附带进行专业化服务，如IBM、通用电气专攻IT和医疗器械租赁，Air lease专注于飞机租赁等。