公司高负债曾超700亿元，但仍豪气分红，如今股票一跌再跌；而这家国资背景的董事长年薪却高达280万，这究竟是一家什么样的公司？
原创|商业大咖社
全国首批获取金融许可证、首家进入银行间拆借市场、首批获准发行金融债券和资产支持证券，首家获银保监会批准保险资金资产支持计划的金融租赁公司。
拥有这么多“全国之首”，它却是一家鲜为人知的公司，即使在江苏本地也很少人知道。不过这并不影响它是一家公共公司。
查阅这家叫“江苏租赁”的公司公告（全称为江苏金融租赁股份有限公司），发现它十大流通股东名单中，有国企、银行、投资机构、国外租赁公司……公司实际控制人为江苏省国资委，毫不夸张的说，如此豪华的股东背景，80%的A股上市公司都难以望其项背。
很多人也许还不知道的是，作为一家老牌金租公司，江苏租赁的业绩表现也足以让人眼前一亮。2014-2020年，江苏租赁营收和净利润的复合增长率分别高达24%和21%，ROE高达15%。而2021年前三季度，江苏租赁实现营业收入29.38亿元，同比增加3.75%；归属于上市公司股东的净利润15.77亿元，同比增加11.54%。
但令人更为不解的是，就是这样一家基本面很“硬朗”的上市公司，在资本市场上却始终找不到存在感。
经历了持续多年的股价下跌之后，如今的江苏租赁，股价早已跌破发行价，截至2022年2月25日收盘，最新股价仅为5.11元/股，相比于上市之初11.96元的历史最高价，市值已经“腰斩”。
究竟是什么原因，让披着“白马股”外衣的江苏租赁在资本市场节节败退，遭到投资者的鄙弃？
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在资本市场上，上市已久的江苏租赁一直是不显山不露水的存在，以至于很多人第一次对江苏租赁产生深刻印象，是源于其2020年年报的“豪气”分红。
2021年4月30日，江苏租赁公布2020年年度分红实施方案：以本公司总股本29.87亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元(含税，税后2.7元)，合计派发现金红利总额为8.96亿元。
梳理财报发现，这是该公司上市以来最大“红包”，且分红占比也创出最高纪录，分红总额同比增长25%，远超公司去年18.56%的净利润增速。①
值得一提的是，在净利润增速并不亮眼的情况之下，江苏租赁在高负债背景下坚持大手笔分红的举措，则加重了市场的质疑。
数据显示，2018年至2020年，江苏租赁负债合计分别为480.12亿元、563.66亿元和682.80亿元，同期，公司的资产负债率亦居高不下，同期分别为81.34%、82.45%和84.00%。②
与此同时，江苏租赁还出现了现金流和净利润相背离的情况。2018年至2020年，江苏租赁经营活动产生的现金流量净额分别为-74.91亿元、12.21亿元和-10.80亿元，现金流量净额三年累计为-73.5亿元。③
在公司高负债经营，赚钱能力并不突出的背景下，江苏租赁管理层仍然抛出巨额分红计划，显然这些大股东关心自身的利益更甚于公司的长久发展。
而事实上，从江苏租赁的流通股股东结构来看，如此诱人的分红也多数流进了“自己人”的腰包，其中，江苏交通控股一家就能拿走近2亿元现金，而二股东南京银行也能从中分得约2亿元。
在专业人士看来，比起减持而言，高比例的分红也不失为大股东套现的一种合法手段，大股东持有的股票一般属于原始股，如果减持，可能要支付更高的企业所得税，巨额分红对于大股东而言更有利于节税，“套现”非但没有舆论压力，反而会有着更高的资金效率。
再结合上市以来江苏租赁背后资本的诸多减持行为，分红的“真实”目的似乎一目了然。
2021年6月11日至9月10日期间，公司股东堆龙荣诚企业管理有限责任公司（简称“堆龙荣诚”）还曾通过集中竞价方式减持公司股票733.46万股，累计减持金额高达3795.18万元。
再往前，自江苏租赁2018年3月上市以来，作为公司第6大股东的堆龙荣诚对公司的减持行为就像是家常便饭，累积套现金额高达6.69亿元。④
一个缺钱的公司，为什么还要打肿脸皮充胖子进行高派现呢？分红的逻辑，难道不应该是用于企业更好地长远发展？
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立足于“服务中小、服务三农、服务民生”的江苏租赁，长期走在“金融供给侧结构性改革”的政策风口上，但或许也正是由于其独特的业务模式，使投资者对其发展前景一直抱有争议和质疑。
据公共资料显示，江苏租赁以“厂商租赁”为主要经营模式，业务过程中与厂商和经销商深度合作，深耕各个产业并严选优质中小客户，当前，江苏租赁已在农业机械、印刷包装、工程机械、医疗、教育等细分领域取得了先发优势，并在进一步拓展清洁能源、高端装备等领域。
作为“厂商系”的金租公司，江苏租赁这样的打法与银行系的大客户经营模式有着本质的不同。对于银行系租赁公司，资产规模通常较大，业务模式主要来自于飞机、轮船等高价值固定资产，或许是为了避开与“大块头”们竞争，又或许是为了树立差异化的发展定位，江苏租赁选择另辟蹊径，“做小做散”，业务呈现出大批量、小单化的特点。
聚焦中小企业融资需求，服务于实体经济发展本没有错，但江苏租赁似乎忽视了一点——在经济下行的背景之下，小微企业发展面临外部环境的多重约束，风险承受能力偏弱，在缺乏长期稳定的资金来源情况下，容易将风险“转嫁”给相应的金融机构，而江苏租赁则是首当其冲。
可以明显的看到，在疫情发生后，我国传统服务业和劳动密集型制造业受到了较大影响，这些行业里有很多都是小微企业。许多企业在延迟开工、停摆或注销的情况下，流动性风险凸显，导致信贷风险积重难返。在这样的背景下，金融机构在加大对小微企业信贷投放的同时，往往需要多一分谨慎。
但与行业普遍做法截然相反的是，江苏租赁不仅没有逐步调整信贷投放结构，而是选择“孤注一掷”，中小微型客户的应收融资租赁款总额占比常年维持在80%到90%左右，这显然不利于公司的均衡稳定发展。
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可以看到，“过度”聚焦于中小客户，虽然没有给江苏租赁带来实打实的损失，但好像已经给公司的未来发展埋下了隐患。
翻阅财报可以发现，2018年上市以后，江苏租赁的“关注类”应收融资租赁款便开始大幅上升，这也被外界视之为一个不太乐观的信号。
2017年年底，江苏租赁的关注类应收租赁款余额为4.36亿，2018年则上升至17.52亿，2019年继续攀升达29.51亿，而在2021年三季报中，这一数据已经上升至36.49亿元，占比应收租赁款余额高达3.93%。
（数据来源于上市公司三季报）
与此同时，江苏租赁的“坏账率”也处于明显上升趋势，从2018年的0.79%，上升到2021年三季度的0.91%。
尽管“正常、关注”两类科目在会计处理中不归为不良资产，但两类指标同向上升，这种情况就比较值得投资者玩味了——这些投放出去的资产，到底怎样才能算的上是“关注”级？“关注级”贷款对应的这批订单，在未来到底有多高的损失可能？
要知道，在当今市场上，银行股的财报大多很亮眼，但估值却长期处于低位，正是因为很多投资者认为部分银行的坏账率“被低估了”，关注类贷款的变动，也被投资者视为考察银行贷款真实质量的重要指标。通常，关注类贷款大幅上升的银行，机构投资者也会避而远之。
而如今，业务模式与银行有着异曲同工之妙的江苏租赁，似乎也未能在这一科目上真正打消投资者的质疑。
再来看江苏租赁的整体业绩，2021年前三季度，公司实现主营收入29.38亿元，同比上升3.75%；归母净利润15.77亿元，同比上升11.54%。
乍一看，公司2021年前三季度的业绩勉强说得过去，毕竟在稍显不利的行业大环境下，利润增速勉强跑赢了营收，但仔细一第三季度的财务数据，发现公司还是“翻了车”。
其中，公司2021年三季度实现主营收入9.09亿元，同比下降6.29%，其中，作为公司主要利润来源利息净收入同比出现2.58%下降，仅录得8.28亿元。
（数据来源于上市公司三季报）
究其原因，江苏租赁曾官方解释为“受到疫情影响，部分业务增速放缓”，而查阅财报数据可以发现，在整个2021年上半年，江苏租赁的经营表现其实并未“失速”，应收融资租赁款余额增加123亿元，区域线业务投放规模同比增长380%。甚至，公司合作经销商数量还从去年底的632家增加至2021年中的1000家。
（数据来源于开源证券研报）
那么为何，江苏租赁在2021年三季度的业绩增长却不及预期？
在财报中，江苏租赁曾经提示过投资者，利差下行是受到“行业竞争加剧”的影响，但根据江苏租赁自己的说法，定位于中小客户的好处之一，是具备较强的议价能力。
显然，三季度公司在拥有更多客户和经销商的情况下，收益率反而大幅下滑，公司难以有效掌控利润的实际状况，已经与公司的说法相悖了。
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除此之外，江苏租赁财报中待解的谜团还有很多。
譬如，前三季江苏租赁利息支出共计18.95亿元，相较去年同期上涨4.32亿元，涨幅达29.55%。
同时，在其资产负债表中，货币资金则大幅上升，由年初的5.02亿元上升至16.73亿元，增长达2.33倍。
在负债端，2021年前三季度，江苏租赁短期借款规模也上涨明显，由2.61亿元飙升至23.71亿元。
（数据来源于上市公司三季报）
在江苏租赁利息净收入增长放缓同时，其利息净支出，短期借款等科目却发生了大幅上升的情况，这不免会迫使公司的财务压力陡增。
按理来讲，在净利差收窄，资产收益率不断下行的背景之下，公司理应适当调整财务结构，削减“三费”支出，做好“过冬”的准备，但江苏租赁却要反其道而行之，背负着较高的财务成本大量“补血”，意欲何为？
而在2021年半年报中，我们似乎找到了“答案”——江苏租赁表示，公司一年以内有息负债占比偏高，而融资租赁项目的存续期一般在三年以上，资产与负债间存在一定的期限错配。目前公司已通过拓展融资渠道筹措中长期资金、合理安排租金计划等方式改善资金结构，但仍要时刻关注因期限错配带来的流动性风险。
（数据来源于上市公司半年报）
可见，由于过往的发展方式过于激进，江苏租赁正在竭力避免“入不敷出”的问题，而这恰恰也反映出公司对财务杠杆的使用存在问题。
亡羊补牢，真的犹未为晚？
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实际上，尽管公司在国内金租市场已经驾轻就熟，但江苏租赁自身在经营管理上也有存在着不少问题。
2017年4月11日，银监会江苏监管局公布了对江苏金融租赁的行政处罚，因其在经营过程中违规为地方政府提供融资，被罚款30万元。⑤
两年之后的2019年，江苏租赁又因为“以公益性资产作为租赁物，违规提供融资”被罚款50万元，其董事长熊先根也因对违规提供融资“负有领导责任”而被警告并处以罚款5万元。⑥
而管理层“不作为”，纵容上市公司肆意挑战制度红线的背后，江苏租赁却亮出了行业靠前的薪酬水平。
据披露，报告期内董事、监事、高级管理人员报酬合计2151.42万元。其中，董事长熊先根从公司获得的税前报酬总额280万元，董事、总经理张义勤从公司获得的税前报酬总额277.2万元，副总经理、财务总监张春彪从公司获得的税前报酬总额219.74万元，董事、副总经理、董事会秘书周柏青从公司获得的税前报酬总额206.85万元。
正常的公司高管薪酬，应该和业绩增长水平、行业水平等因素挂钩，建立在这样基础上的报酬机制和激励机制才是比较公允的。而在江苏租赁发展陷入瓶颈，违规经营问题不断，资金需求较为紧张之际，上市公司高管却“躺赚”数百万的薪资，这似乎已经构成了对其他股东、债权人以及诸多相关利益者利益的另一种侵害。
业绩向上，股价向下，江苏租赁的发展遇到“背离”并非偶然。在没有解决好公司在业务模式、经营治理、股东责任等层面的问题之前，江苏租赁的低谷期或许仍要持续下去。