中金研究
众和转债于8月14日（周一）上市，规模13.8亿元。
Abstract
摘要
发行人新疆众和为国内高纯铝、电子铝箔头部企业，近年来受益于新能源汽车、储能等产业迅速发展，大容量高质量的铝电解电容器应用广泛，电极箔、电子铝箔、高纯铝等产品市场需求强劲。
风险
下游需求恢复不及预期；扩产项目建设节奏及盈利情况不及预期。
Text
正文
一、正股分析
发行人新疆众和为国内高纯铝、电子铝箔头部企业，近年来受益于新能源汽车、储能等产业迅速发展，大容量高质量的铝电解电容器应用广泛，电极箔、电子铝箔、高纯铝等产品市场需求强劲。公司在高纯铝、电极箔、电子铝箔领域产能规模领先，截至22年末共拥有高纯铝液产能5.5万吨/年、电子铝箔3万吨/年、电极箔2350万平方米/年、铝及合金18万吨/年。具体来看，公司22年主营构成中，合金产品占比最高，达到22.35%。其余包括电极箔(占比21.27%)、铝制品(占比13.28%)、高纯铝(占比11.38%)、电子铝箔(占比10.16%)、贸易业务(占比9.66%)、其他业务(占比7.65%)。从22年毛利构成来看公司盈利以电极箔(占比32.3%)、电子铝箔(占比26.15%)、高纯铝(占比18.52%)为主。
合金产品在2022年收入达到17.3亿元，同比增幅11.7%，营业利润1.0亿元，同比增幅6.5%。电极箔在2022年收入达到16.5亿元，同比-0.4%，营业利润3.8亿元，同比增幅22.3%。铝制品在2022年收入达到10.3亿元，同比增幅3.0%，营业利润1.2亿元，同比增幅19.6%。
本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币13.75亿元，扣除相关发行费用后，3.36亿元用于高性能高纯铝清洁生产项目，6亿元用于节能减碳循环经济铝基新材料产业化项目，3.62亿元用于绿色高纯高精电子新材料项目，2.08亿元用于高性能高压电子新材料项目，4.09亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。公司预计上述项目完全达产后将新增高纯铝产能2.3万吨/年、铝合金产品3.5万吨/年、1.6电子铝箔万吨/年、电极箔720万平方米/年。我们认为受新能源汽车及储能产业带动公司产品下游需求旺盛，募投项目有望帮助公司突破产能瓶颈，支撑业绩持续增长。
从财务方面来看，我们认为：
1）公司成长性较强。近5年（18-22年）复合营收增长14.71%,归母净利润增长56.04%。同行业公司平均五年复合营收增长率达到17.4%，净利润增长率达到12.5%。综合来看，公司在行业中成长性偏强。
2）公司盈利性较强。过去3年（20-22年）平均ROA在6.9%，2022年为11.0%。毛利率较为稳定，过去3年平均毛利率在14.6%，2022年为17.0%。同行业公司的平均3年ROA为6.7%, 2022平均ROA为6.9%。行业近3年平均毛利率为19.9%, 2022平均毛利率为19.2%。1Q2023公司实现营收为14.5亿元（YoY-31.5%），同期归母净利润为4.3亿元（YoY+12.3%）。
3）公司财务风险中等，测算纯债风险系数在2.4%。公司债务负担中等，净债务比EBITDA为 0.9、财务费用比EBITDA为 0.1、总债务比总资本为0.4。资金流动性中等，速动比率为1.0，现金短期债务比为0.9。经营规模中等，营收规模为70.7亿元。
正股股权方面，公司实控人为张新(个人性质)，截至2023年3月31日，第一大股东(特变电工股份有限公司)持有公司股份34.23%。限售股方面，未来一段时间，公司不涉及限售股解禁。公司目前无股权质押。
正股市值在转债标的里中等偏大，弹性偏弱。正股总市值规模109亿元,在转债标的里中等偏大，流通盘占比98.69%。公司当前P/E(TTM)为6.9x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为1.3x，位于自身历史较低水平。正股机构关注度较低，近180日波动率为18.84%，弹性偏弱。
二、条款及定价
转债规模中等，债底保护较强。本期转债规模13.8亿元，初始转股价为8.2元，转股期起点：2024年1月24日，最新平价约100.0元，期限6.0年，票面利率分别为：0.2%, 0.4%, 0.8%, 1.5%, 1.8%, 2.0%，到期赎回价格110.0元，面值对应的YTM为2.35%，债底约为91.46元，债底保护较强。下修条款为90%，15/30(净资产和面值为底)，下修触发条件较松，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。
图表1：公司毛利构成以高纯铝、电子铝箔、电极箔为主
资料来源：Wind,中金公司研究部
图表2：基础财务数据
资料来源：Wind,中金公司研究部
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