来源 :雪球2022-06-05
刚开始入手研究伊利股份，有一些比较值得关注的点，做下记录。
伊利是否掌握了定价权？以主要产品液体乳为例，下图为液体乳历年的收入增速及毛利率情况：
2013年后，液体乳的毛利率经历了三个阶段：1）2014年至2016年，出现了明显的提升；2）2017年至2019年，维持平稳；3）2020年至2021年，出现下滑。
伊利自2015年年报开始披露收入和成本拆分，液体乳收入增长的来源主要为三部分：销量增长、产品结构调整和售价提升。
第一阶段：2014年-2016年
2015年和2016年，液体乳的产品结构向高端优化；销售价格出现明显下降；同时原材料的价格也出现下降。三个因素叠加，使得扣除成本后的收入净额分别增长16.22亿和13.51亿；同时液体乳毛利率从2014年的30.82%，提升到2015年的34.08%和2016年的35.96%。
第二阶段：2017年-2019年
2017年-2019年的一个显著变化是原材料价格进入上涨周期（有一部分来自于产品高端化对应的原料等级提升）。2018年和2019年，在产品结构高端化调整的同时，结束了2015-2017年的降价策略，转而略微提价，以平衡原材料价格上涨的压力。最终液态乳在这三年的毛利率稳定在35%左右。
第三阶段：2020年-2021年
2020年和2021年无疑是艰难的。2020年原材料价格继续上涨，而销售价格却出现下滑；使得当年毛利率下降至34.05%，较2019年下降1.15个百分点。2021年原材料价格继续大幅上涨，伊利多年来首次大幅调高了液体乳的销售价格。2021年液体乳毛利率较2020年增加 0.46 个百分点。
2015年至2021年这7年间，因销售价格变动带来的销售收入增长为-20.12亿元。可以明显看出伊利的价格策略，即在原料成本下降时，主动降价；在原料成本微幅上涨时，尽量不提价；在原料成本大幅上涨时，才会大幅提价。如此定价策略的原因主要有两个，一是乳制品在中国消费者的食品结构中属于相对奢侈型的，消费者对于价格的敏感度较高；二是虽然乳制品行业是双寡头垄断格局，但竞争依然非常激烈。
经过上述分析，伊利股份的液态乳其实没有提价的特权，其盈利的增长主要来自于销量的增加。同时需要思考以下两个问题：
1、金典和安慕希的占比已经相对较高，液态奶产品结构高端化的效果会不会边际递减？产品结构调整带来的收入增量在2018年达到27.47亿，之后的3年均在下滑。
2、原材料成本自2017年以来一直在上涨。原材料主要包括原料奶和包装物。包装物成本有明显的周期性；不过原料奶的成本出现了明显的长时间趋势性上涨。虽然伊利通过各种方式控制了50%奶源，但是力度显然还是不足的。奶牛养殖行业出现了明显的变革，集中度提升、周期性减弱、对乳企的溢价能力在提升。原料奶价格未来的变动趋势是怎样的？