2024年1月9日，中信建投发布研报点评梅花生物（600873）。
核心观点
继2023年回购注销计划之后，公司宣布高管集中增持计划，合计增持金额达8000万元，充分彰显公司信心。我们认为公司目前经营质量良好、且仍为行业核心红利标的之一：（1）公司依靠规模效应、技术创新和精益管理构建了较深的底部利润；（2）行业格局已高度集中、中长期景气度向好；（3）公司持续注重回馈股东，股息率在行业居于前列。
事件
公司今日宣布高管集中增持计划：公司董事、监事、高级管理人员及其他核心管理层合计35名成员，计划在6个月内增持公司股份，合计金额不低于8000万元。
简评
回购注销以外进一步推出增持计划，充分彰显公司信心
公司此前已披露2023年股份回购计划，拟回购8-10亿元金额公司股票并注销，作为股东回馈的一部分。本次再次推出股东集中增持计划，且涵盖公司董事长王爱军（1200万元）、总经理何君（1200万元）、副总经理梁宇博（800万元）、财务总监王丽红（55万元）、董事会秘书刘现芳（30万元）等。我们认为除再次充分彰显公司对自身信心之外，也有助于公司管理层实现进一步提高持股比例的目的。
当前时点，我们认为公司仍然为化工行业的核心优质红利标的：
1、公司依靠规模优势、技术创新和稳健经营，为公司构建起接近20亿左右的底部利润，具体而言：
（1）事实层面，在23Q2公司主产品价差、盈利水平已经接近历史底部水平时，公司仍然保持了相对稳健的盈利水平：
23Q2全国味精、赖氨酸、苏氨酸平均价差（产品价格-玉米成本）分别为4273、2354、1604元/吨，分别同比-935、-2633、-2288元/吨，如图1，对应产品整体盈利水平都已经接近历史底部区域。
但在此价格水平下，仍可看到公司盈利稳健，且业绩表现明显优于数年前价格低点时：公司23Q1-Q2业绩虽然同比、环比有所下滑，但单季扣非净利水平仍然明显超越了公司历史上在相似的价差水平下（如下表1，取公司单季利润最低的17Q3、18Q2、19Q4）的历史利润水平。即使排除了黄原胶单品的短期超额利润之外，也明显更高。
（2）归因分析，我们认为是公司借助规模效应、技术创新和稳健经营，已经构筑了相当的底部利润水平
规模效应方面：公司和阜丰是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业，目前而言，上述行业top2在主产品方面无论是产能还是近年来的产能扩张规模都明显领先于其他企业，规模效应愈发明显。
技术创新方面：且公司拥有自身的技术研发平台，多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代，转换率日益提高，同样起到了压低成本的作用；且在中小产品方面凭借持续的研发投入和行业领先的工程化能力，有相当规模的中小产品布局，这些品种普遍格局优于大产品，如黄原胶、I+G（呈味核苷酸二钠）、普鲁兰多糖、小品种氨基酸（缬氨酸、色氨酸等），拉高了利润率水平。
稳健经营方面：公司核心管理团队多年来维持稳定且激励完备，内部生产管理稳定。这从公司近期连续的回购和增持中也能窥得一隅。
中长期看行业景气望能总体维持，不断增长的市场需求提供长期发展潜力；大豆展望较好、玉米下跌短空长多
景气度方面，影响公司产品景气度的核心其一是供需格局、其二是农产品周期。
行业供需层面：无论味精、赖氨酸、苏氨酸，全球产能多数集中在中国、中国产能占比普遍在70%，且中国产量CR3也都在70%或更高，早已是寡头格局。但历史上相关产品价格波动大、毛利率水平也通常不高，跟相关企业持续较为积极的扩产有较大关系。而在18年-20年，行业盈利水平较差，我们可以明显看到在此期间、行业固定资产投资增速下行。
而对于公司而言，后续仍然可期待有持续增长：借这两年的高盈利水平，公司资金实力进一步增强，有能力支撑后续进一步扩产计划；生物制造是重点新兴方向之一，就公司有技术积累的领域，除动物营养氨基酸外，人类医用氨基酸、高价值量食品味觉性状优化产品等，都有较强的市场增长趋势。
农产品方面：①大豆/豆粕方面，公司饲料氨基酸产品景气度历来与豆粕价格有较强正相关性：豆粕价格明显上涨时，下游养殖企业更倾向于使用杂粕替代豆粕，而杂粕的氨基酸含量较低，因此就需要补充更多的饲料氨基酸，从而提振赖/苏氨酸需求。而目前看，美洲大豆种植面积变化很可能驱动大豆价格向上，24年开始的降息预期也有助于国际粮价上行。
②玉米方面，因公司主要在年度末集中采购玉米，所以玉米的价格波动会同步带来相应的库存收益/损失。因此近期玉米价格的短期下跌客观来说可能带来一定的业绩负面影响。但另一方面，玉米毕竟是公司的核心原材料，如果玉米价格从近几年的高位系统性回落，从长期看对公司利润率的释放形成利好。
维持高分红+回购比例，持续回馈股东、充分彰显信心
公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例，如下表2，在盈利相对承压的19-20年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上，21-22年公司盈利大幅改善，在维持分红数额稳中有升的同时，也开始加入了回购注销这一种新的方式，并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平。
回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外，也充分彰显了管理层对股价的信心。此外，应注意到按照本次回购计划及22年利润分配方案。公司2023年内披露的分红+回购合计金额已达约20-22亿元（分红计划12.17亿元、回购计划8-10亿元），占当前公司市值已达约7%。
我们预测公司2023、2024、2025年归母净利预测分别为30.57、35.26、40.14亿元，对应PE分别为9.3X、8.1X、7.1X，维持“增持”评级。
风险提示
（1）行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在21-22年行业盈利转好的背景下，不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。
（2）黄原胶盈利水平较高、可能下行的风险：需求拉动之下，黄原胶价格在2022全年有明显上涨，23年整体价格水平仍然明显高于历史一般水平，可能存在下跌风险。
（3）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。