最近花了点时间翻完了中炬高新的材料，选其中重要的东西聊一下。
中炬高新是国内酱油的“二哥”，2021年调味品总产量近70万吨，其中酱油约50余万吨，仅次于海天味业的393万吨和266万吨。没错，这行第一和第二的差距就是这么大。调味品行业走到今天分散度依然很高，全国各地有数千家小调味品厂，大部分服务于本地市场。酱油的集中度在各类调味品中算很高的，其集中度提升也是最近十几年发生的。现在的格局是一超数强，一哥海天的占据酱油市场的三分之一，销量是二哥中炬高新的5倍有余。第三名千禾味业就更小了，酱油销量是中炬的一半，海天的十分之一。
酱油市场集中度的提升是一个有趣的现象，后面细聊，先来看一下中炬高新的经营和财务概况。
1.中炬高新财务概况
中炬高新的调味品业务占其总营收的90%-97%。其他业务还有房地产开发、物业管理、皮带轮制造、小贷等。基本上都是作为高新技术开发区企业保留下来的业务，随着时间的推移，只有调味品业务越做越大，其他业务的规模和盈利的占比都越来越小，到现在可以忽略不计。其他业务中只有房地产业务会对公司的估值产生显著影响，这个后面细谈。所以公司业务虽多，分析调味品业务可以直接用报表中的数字。用公司整体的收入和利润数据来代替调味品业务的收入和利润数据，基本上误差很小。
中炬高新近10年，2011-2021年，营收和净利润表现不俗。收入从17.35亿增长到51.16亿，年化增长11.42%。归属净利润从1.3亿增长到7.42亿，年化增长19%。营业收入年化增速逊于海天的14.6%，但净利润增速与海天持平。
2.中炬与海天盈利能力对比
公司整体的毛利率从2011年的28%提高到2021年的35%。其中2018~2020年期间，毛利率接近40%上下。到2021年，因为主要原材料大豆和包装材料价格上涨，而公司没有对产品进行提价，毛利率有5~6%的一个降幅。
这些年毛利率提升相应的净利率也在提升。从2011年到2021年，中炬高新的销售净利率从7%提升到了15%，最高的2019-2020年销售净利率达到18%左右。尽管中炬的销售净利率能够提高到接近20%，但是与海天相比还存在明显差距。海天在2014年销售净利率超过21%之后再也没有低于这个数字。到2021年，海天销售净利率已经接近27%。净利率的差距是两家公司在盈利效率上的差距体现。
前面说两家公司的营业收入和净利润增长率比较接近，但是效率方面存在的差距主要原因是海天的规模大得多，规模效应能够让海天降低产品成本。另外海天在相关费用的控制上也是极其出色，在管理费用，研发费用等方面也存在一定的规模效应。因此从盈利效率和生意质地上来讲，酱油行业的第一名要显著优于第二名。
在ROE方面两者的差距更大一些。海天的ROE在33%~36%之间，而中炬高新的ROE从2011年的6%提高到2021年的17%，中间一度也有高达20%(2020年)。中炬与海天ROE上这十几个点的差距，一部分原因是中炬高新账上有房地产业务的资产。房地产资产大约是11亿左右，计入存货当中，导致中炬的存货占总资产比重明显高于一般酱油企业。中炬的房地产业务几乎不产生收入，也不贡献利润，只是提高了总资产和净资产，顺带拉低了报表ROE数字。
3.房地产业务掠影
另外，房地产这块业务很有意思，里面藏着彩蛋。有资产无收入无利润。中炬的土地(1600亩)都在中山的岐江新城，这些年没有在别处拿过地，也没在房产业务上投入过新的资金。从负债率那么低(28%)也可以看出这不是一个典型的房企，它更像是一个账上有一大块未开发土地的制造业公司。
岐江新城的城市规划一直没有定下来，中炬虽然在那里拥有大量土地，这么多年一直都没办法开发。这些土地相比于中炬当时获取时候的成本来说，现在已经增值很多了。土地账面价值是11亿，最新的评估价是113亿。这是因城市规划的原因被动捂地多年产生的巨幅增值。坐在那里啥也没干，十几年十多倍的增值，这么大利益，难怪会惹人惦记，中炬从去年开始的土地诉讼风波就是这么来的，后面有机会细说。
4.净利润含金量测试
净利润含金量测试还是“三件套”：收入和销售收现、净利润和经营现净、折旧摊销和资本支出。主要是防止“赚假钱”这种情况。
销售收现是指现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”。经营现净是指“经营活动产生的现金流量净额”。中炬的销售收现比营业收入稳定高出一截，最近几年二者的差距还扩大了一些。说明中炬对下游的议价能力比较强，卖了东西都及时收到了现金。
经营现净与净利润走势贴合度很高，有时两者还穿插交替，总体上经营现净大于。说明净利润最终都能转化为现金。
折旧摊销和资本支出的这一组对比，看上去不是很让人满意，中炬平均每年的资本支出大约是折旧摊销总额的2.5倍。对于这两组数据，在假定没有通货膨胀，也没有产能增加的情况下，每年只需要对固定资产进行更新，那么年均折旧摊销总额和资本支出应该是相等的。因此资本支出超出折旧摊销的部分，一方面是通货膨胀的体现，另一方面是产能扩大，经营规模扩大的体现。
从这两个方面讲，资本支出高于折旧摊销，存在合理性。从2011年到2021年，中炬高新的营业收入增长了两倍，相应地，固定资产的规模大约也增长了两倍，基本上相匹配。但是年均资本支出是折旧摊销的2.5倍，这一比例仍然过高，特别是与海天味业相对比，海天的资本支出大约是折旧摊销的1.5倍。
由此，我怀疑中炬高新的折旧政策不像海天那么保守，也就是说中炬的折旧摊销可能算的比较少。于是我翻到了两家公司的固定资产折旧方法，其中固定资产的最大项房屋和建筑物的折旧年限这一栏中炬高新折旧年限是40年，残值率5%。海天的房屋和建筑物的折旧年限是5~20年，残值率3%~10%。其他机器设备、电子设备、车辆的折旧政策二者差不多。
海天的房屋建筑物折旧方法要保守得多，通常的房屋和建筑物使用时间应该是在三四十年以上，没有什么问题。5~20年的折旧政策可以说是非常保守了。而中炬高新的40年虽然比海天更长，但是也相对合理。
通货膨胀、产能扩张、折旧政策这三个因素加起来可以解释资本支出偏高的情况了。
5.中炬与海天产品单位售价和单位成本的对比
对比中炬高新和海天的产品的单价、单位成本和毛利率是非常有意义的。可以从中看出二者在产品结构、经营效率、盈利能力等方面的差别。
单价方面，海天披露的经营数据比较详细，中炬高新披露的信息相对少一些。这或许与中炬业务类型繁多、年报篇幅有限有关。我翻遍了中炬的年报，总算在2018年和2019年两年的年报当中找到披露各类调味品的销售数量、收入以及成本的明细数据。其中2018年的数据非常详细，可以与海天媲美。2019年则只有酱油的数据。
把这些单类产品的吨价吨成本和吨毛利以及毛利率数据整理出来之后，就像上面的表格所呈现的。整体上看，海天在各类产品的毛利率方面都超过了中炬高新，这是海天的超强成本控制能力的体现，也是海天规模效应的体现。海天的超级盈利能力有一大半是靠自身努力取得的。
仔细看这些数据，中炬的酱油吨价明显高于海天，而酱油的吨成本也明显高于海天。这说明在产品结构方面，中炬高新的酱油主要以高端产品为主，海天的酱油普通产品的占比高一些，这与我们印象中厨邦酱油相对高端的形象也是一致的。
两家的蚝油明细数据比较接近，蚝油的吨价在同一水平。在每吨的成本方面，海天成本控制能力更强，每吨蚝油成本比中炬高新要低几百块钱。
在调味酱方面，中炬和海天在售价上同样拉不开差距，在成本上则是海天显著低于中炬高新，大约每吨能低出2000多元。这么大的成本差距导致调味酱类的毛利率海天几乎是中炬高新的两倍之多。
从表格的对比可以看出，酱油的一哥和二哥之间经营效率的差距还是非常大的，生意的盈利能力差距也非常大。不过总体来说，这两家公司的盈利能力都很好，其中海天是突出的好，中炬高新也不错。相较于一般的普通制造业来说，中炬高新的盈利效率已经非常高了，只不过是与老大海天还有不小的差距。