来源 :新浪财经2022-04-26
投资要点：
21年营收同降0.15%。2021年公司营收/增速、扣非后归母净利润/增速分别为51.16亿元/-0.15%、7.18亿元/-19.98%，21Q4营收/增速、扣非后归母净利润/增速分别为17.04亿元/29.7%、3.64亿元/49.5%，22Q1营收/增速、扣非后归母净利润/增速分别为13.47亿元/6.63%、1.55亿元/-8.59%。我们认为疫情使调味品行业需求端出现了较大压力，同时社区团购等新兴渠道冲击了线下渠道，叠加原材料成本上涨等因素，公司收入、利润受到了明显影响。
21年地产业务收入贡献明显。2021年园区及房地产开发运营业务营收4.1亿元，同增369.08%。调味品分产品看，21Q4各产品营收/增速分别为酱油8.48亿元/8.29%、鸡精鸡粉1.56亿元/2.18%、食用油1.29亿元/-1.35%、其他产品1.92亿元/9.24%。22Q1各产品营收/增速分别为酱油7.52亿元/-1.13%、鸡精鸡粉1.55亿元/10.43%、食用油1.06亿元/-21.79%、其他产品2.03亿元/9%。
成本上涨导致净利率明显下降。2021年公司毛利率为34.87%，同降3.39pct，毛销差为26.81%，同降3.7pct，净利率为15.33%，同降3.63pct。22Q1公司毛利率为32.3%，同降3.2pct，毛销差为23.51%，同降3.33pct，净利率为12.54%，同降2.26pct。我们预计净利率下滑明显，主要系原材料成本上涨所致。
渠道继续加快下沉。分区域看，21Q4东部、南部、中西部、北部营收/增速分别为3.57亿元/35.54%、5.59亿元/6.32%、2.5亿元/-3.68%、1.59亿元/-17.88%。22Q1东部、南部、中西部、北部营收/增速分别为2.76亿元/-7.93%、4.97亿元/3.7%、2.58亿元/8.55%、1.85亿元/-10.21%。2021年净增加经销商281个至1702个、22Q1净增加经销商46个至1748个。公司在2021年在主销区实施“三分一特约”的细分开发策略，重点发力细分渠道及空白区县。非主销区加快渠道下沉及空白区县的开发，扩大市场网络，累计全国地级市覆盖率达到92.28%，区县开发率达到59.97%。
盈利预测与估值。我们预计公司22-24年EPS分别为1.03/1.23/1.51元，相关可比公司2022年PE在39-49倍。给予公司22年35-40倍PE，对应合理价值区间36.05-41.2元，给予“优于大市”评级。
风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。