来源 :证券之星2021-11-02
2021-11-02财信证券有限责任公司邹建军,杨苑对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《结构优化，势能释放，高增长延续》，本报告对山西汾酒给出买入评级，认为其目标价位为327.80元，当前股价为280.5元，预期上涨幅度为16.86%。
山西汾酒(600809)
投资要点：
事件：公司发布前三季度报告，公司前三季度实现营业收入172.57亿元，同比增长66.24%，实现归母净利润48.79亿元，同比增长95.13%；第三季度实现营业收入51.38亿元，同比增长47.81%，实现归母净利润13.35亿元，同比增长53.24%。
汾酒成长能力持续显现，省外市场扩张保持高速。分产品看，汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入157.77/4.89/8.71亿元，同比+67.7%/+17.3%/+83.8%，汾酒系列产品仍是营收增长的主要贡献，其中高端青花增速持续亮眼，预计前三季度青花系列实现翻倍以上增长，配制酒在较小体量基础上亦有较快增长。分地区看，省内/省外分别实现收入68.56/102.71亿元，同比+38.6%/+81.7%，省内基本盘稳固，Q3单季度收入同增41.2%；省外市场增长延续强势，单Q3收入增长52.7%，全国化战略推进效果理想；前三季度省外经销商数量净增443家（较20年末增长近20%），促进汾酒省外扩张保持较快速度。
税金扰动，利润增速略低于预期，回款靓丽。前三季度毛利率同比提升3.18pct至75.35%，主因产品结构持续优化拉动吨价提升，Q3单季度毛利率同比提升3.10pct至76.20%，盈利能力进一步增强。费用率方面，费用投放有所缩减，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-2.84%/-2.19%/-0.05%/+0.15%。Q3税金及附加率同比提升3.74pct至19.91%，与税金缴纳节奏改变有关，Q3净利率同比提升1.49pct至26.24%。现金流方面，公司Q3销售收现74.0亿元，同比大幅增长152.4%，经营性净现金流39.6亿元，同比增长613.13%，2021Q3末公司预收款38.2亿元，环比增加5.6亿元，反映经销商信心充足、打款积极性高，预收款高位为Q4增长留有余力。
品牌势能持续释放，看好公司业绩弹性与成长持续性。渠道反馈汾酒Q4动销持续旺盛，青花20继续高速增长并伴随着批价上行，青30严格执行配额制库存处于低位，目前玻汾处于控货状态，多数地区供不应求。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，20年成功导入青30复兴版占位高端市场，后续推出青40等形象产品拉升品牌高度，在青30及以上产品价格牵引作用下，青20实现快速放量，批价稳步抬升。玻汾作为省外市场开拓的先锋，发挥了消费者教育与清香口感培育的重要作用，显著降低了汾酒深度全国化的阻力。公司深化“1357+10”市场布局，得益于品牌势能的持续释放，省外招商进展顺利环比提速。自2017年国企以来，公司市场拓展加速推进，渠道管理能力显著提升，产品体系持续完善，助力汾酒充分受益于次高端行业扩容红利。未来汾酒有望进一步加快高端化与全国化进程，我们继续看好公司业绩弹性与成长持续性。
盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为211.4/272.5/344.2亿元，同比+51.1%/+28.9%/+26.3%；归母净利润分别为55.1/74.1/99.4亿元，同比+79.0%/+34.4%/+34.2%；EPS分别为4.52/6.07/8.15元/股。考虑到公司未来的高成长性，给予22年50-54倍PE估值，对应股价合理区间为303.5-327.8元，维持“推荐”评级。当前股价接近合理区间，建议关注公司长期价值增长。
风险提示：行业竞争加剧风险；市场拓展不及预期风险；宏观经济大幅下行风险；疫情反复风险。
该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级36家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为369.2；证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。