日前，水井坊（600779.SH）公布了2022年半年报。虽然是白酒行业第一家信披半年度业绩的企业，但早早赶来的并不是报喜，相反，透过水井坊的半年报数据，作者看到更多的是风险。
1盈利能力下滑，依赖代理压货提升业绩
2022年上半年，水井坊实现营业收入20.73亿，同比增长12.89%；净利润为5.04亿，同比下降7.04%；归母净利润为3.70亿元，同比下降2%；扣非净利润为3.63亿，同比下滑6.88%。
数据上看，水井坊延续了一季度增收不增利的局面。今年一季度，水井坊营收同比增加14.1%，但营业利润、净利润、扣非净利润等利润指标表现分别下滑13.4%、13.54%、12.19%等。
相比去年同期和2021年度，水井坊盈利能力的大涨，如今的水井坊岂止是盈利乏力，简直就是被按在地板上摩擦了。
数据显示，2021年半年度，水井坊营收同比大增128.44%，毛利润暴增335.27%，净利润大增266.01%，扣非净利润大增304.9%；
2021年全年，水井坊的营收同比增加54.1%，毛利润增加70.75%，净利润增加64%，扣非净利润增加67.5%等等。
看来，水井坊已经告别了高速增长，迎来了“低盈利”时代。
如果拆开来看，我们会发现水井坊的业绩质量很“一般”。
（数据来源：公司年报）
半年度经营数据显示，水井坊1-6月通过新渠道及团购获得的销售收入仅为1.195亿元，同比下滑了46.08%，销售量319.83吨，同比也下降了47.5%；
而通过经销商的批发代理获得的销售收入为1.926亿元，同比增加19.4%。
从收入构成看，水井坊自身开拓市场、直接销售的收入额几近腰斩，更多的是通过给批发代理多“压货”的方式，这也让市场觉得水井坊终端的真实销售额可能更不理想。
因此，在发布半年报之后水井坊股价呈现“三连跌”走势。
2营销费率又创新高，23亿存货竟存减值风险
除了业绩质量不佳，投资者和资本市场对水井坊持续不满的方面仍然很多。比如控股股东帝亚吉欧作为外资不懂中国白酒，企业高级管理层动荡、曾发生10年5次换帅，以及企业业绩不行、高管工资冠绝行业等等。
但这些，毕竟是人家企业内部管理的问题，中小投资者就算再不满，也没法直接干涉企业运营管理。
从今年半年报看，水井坊的营销费用仍然居高不下，占营收比例仍然远高于行业。半年报数据显示，2022年上半年，水井坊的营销费用6.96亿元，同比增长19.27%。
要知道，同期的净利润也才3.7亿元营销费用几乎是净利润2倍。
而营销费用的大头仍然是广告费，约5.3亿元，营销费用、广告费用分别占同期营收的33.5%、25%，也就是说水井坊上半年营收的至少四分之一到三分之一都被拿去打广告了！
（数据来源：各公司财报）
从营销费用跟营收的占比来看，水井坊又创了新高。水井坊营销费用占同期营收比例之高，在业内也比较罕见。可以说“营销堆出来的水井坊”。
如果说，营销费用的投入能带来销售收入的提升，这钱花的也值了，问题是水井坊营销费用的增速还远远高于营收增长速度。难道水井坊对营销费的费效比不进行考核吗？
销售不畅的同时，水井坊的存货也在不断增加。半年报数据显示，至今年6月，水井坊存货为23.21亿元，比上半年的营收还多！较去年同期增加1.24亿元。
也就是说，就算半年不生产，水井坊的存货还能卖半年多。
更让人疑惑的是，水井坊的存货还存在减值风险！都说白酒约存越香、年份越久越贵。但在水井坊这里却失效了。
（数据来源：公司财报）
今年上半年，水井坊存货跌价损失为252.34万元，去年同期是374万元。水井坊到底酿的什么酒？卖不掉的存货居然还在贬值……
3在手现金难覆应付款，企业现金流告急
水井坊另一个容易让投资者忽视的风险就是它的现金流。
2021年年报时，作者就发现水井坊的资产负债率在走高，从2017年的43.34%增加到2021年底的55.33%。
（数据来源：公司年报）
到了今年6月份，水井坊资产负债率进一步攀升至56.35%。
负债率进一步攀升的同时，水井坊的在手现金却同比下滑8.42%，仅有13.21亿元；
同期的应付款、应付票据和其他应付款（主要为应付股利）累计达到21.8亿元。其中仅一年内到期的应付账款就有9.01亿元。水井坊目前在手的现金远远难以应付。
（数据来源：公司年报）
更让投资者担忧的是，水井坊的经营性现金流出现了断崖式下滑。这一指标的恶化，意味着水井坊通过销售回款的“自我造血”能力在弱化。
数据显示，今年上半年水井坊经营性现金流净额仅为144.64万元，同比下滑99.48%，较年初的3.94亿元减少了3.83亿元！
投资性现金流更是大降215%至-5.15亿元；筹资性现金流净额暴跌超3142%，为-5474万元。
三大现金流指标集体性暴跌，水井坊面临的现金流风险已经是显而易见了，尤其是自我造血的经营性现金流，以及融资补血的筹资性现金流的恶化。