来源：财经九号院
作者：蒋凯
一季度增收不增利明显销售费用居高不下，蚕食利润
负债率走高、存货高企
水井坊的酒变得不好卖？股价暴跌逾4成股份回购亏7200万
持股基金巨亏超4亿
4月23日，水井坊（600779）发布了2021年年报及2022年一季报。
财报数据显示，2021年全年，水井坊实现46.32亿元营收，同比增长54.1%；实现归母净利润11.99亿元，同比增长63.96%。这份成绩单在已披露财报得酒企中，算得上是十分亮眼了。
不过在同步披露的一季报中，公司业绩开始翻脸。一季度实现营收14.15亿元，同比增加14.1%，归母净利润和扣非后的归母净利润却分别下滑13.54%、12.19%，至3.63亿元、3.57亿元。可以说是增收不增利。
与此同时，一季报的其他财务指标也有所恶化，如经营性现金流量净额同比大减35.66%至3.94亿元；销售费用同比大增52.75%，至4.1亿元；管理费用同比大增51%，至0.92亿元等等。
资本市场对水井坊财务数据恶化的反应也很直接，4月25日一开盘，水井坊股价掉头下探直奔跌停；26日，股价依旧大跌8.64%，而当日整个白酒板块一度大涨5.5%，收红2.6%。
今年至今，不到4个月时间，水井坊的股价已跌去超46%，接近腰斩，基本领跌整个白酒白块。
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销售费用大涨，蚕食利润居高不下
从前述披露的年报和一季报数据来看，业内比较关注的是水井坊销售费用的涨幅较快，且销售费用占整体营收比例多年来居高不下，导致推高成本，蚕食利润空间。
某种程度上说，水井坊这些年的业绩是销售催生型的。作者根据水井坊财报整理了近5年来的营收、营收增速及销售费用、增速等数据。
作者发现，自2017年以来，除2020年外，水井坊的销售费用均保持了较高速增长，多个年份还超过了营收增长速度；
且5年来，销售费用占营收的比例一直居高不下，基本维持在30%左右上下。换言之，水井坊的收入中，有将近三分之一是用作营销花掉了。
这种趋势在今年一季度更加突出。一季度营收增速仅为14.1%，同期的销售费用增幅则高达52.75%，业内人士普遍认为投入、产出不成正比。
横向来看，可资比较的是，五粮液、泸州老窖等同为四川酒企的，还有洋河、舍得等同类二线白酒品牌。
从各家酒企的财报统计发现，五粮液、洋河股份等酒企的销售费用占营收总数常年在10%左右，即使是泸州老窖近些年也已降到20%以下；
和水井坊营收规模相当的舍得酒业，也从三四年前的20%多，近年来降到了20%以下，去年三季度营销费用仅占当期营收的17.6%。
业内很看不懂水井坊的销售策略，难道酒香也怕巷子深？
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管理层动荡负债率走高存货高企
作为A股唯一一家由外资控股的白酒企业，很少有人知道大名鼎鼎的水井坊，实际上已经是“洋品牌”了。
2006年至2008年，外资酒业巨头帝亚吉欧入场，其通过参股获得49%全兴集团股权。到2013年8月，帝亚吉欧全资控股全兴集团，进而间接控股水井坊39.72%的股份，成为实际第一大股东。
随后，就开启了水井坊高管层的频繁更迭，这也在一定程度上拖累了水井坊的发展之路。要知道，在20多年前，水井坊的前身全兴大曲一年的营收就超过了10亿元。2000年前后，全兴大曲的营收甚至一度超过贵州茅台和泸州老窖。
用祖上也曾阔过来形容再合适不过了。但让外资酒业巨头来控股中国白酒，水土不服就体现出来了。
2010年，英国人柯明思当选水井坊的总经理，2013年1月，柯明思辞职。同年3月，美国人James Michael Rice成为水井坊总经理，James Michael Rice任职期间，2013年、2014年水井坊连续两年亏损，一度“披星戴帽”，处在退市边缘；最后，James Michael Rice也不得不在2015年9月30日提出了离职。
然后是时年58岁的范祥福“临危受命”，出任水井坊董事长兼总经理；2019年总经理一职由危永标出任，但后者仅干了1年多，就于2020年9月辞职。
去年，水井坊的董事Sanjeev Churiwala、监事会主席陈岱立、董秘田冀东皆因个人原因辞职；监事张永强因工作需要，亦提交了辞职报告。
伴随着公司高层动荡，水井坊近几年的业绩虽然也在稳步前进，但其隐忧仍不可忽视。
在资产负债率方面，水井坊近5年来，从43.34%一路增加到2021年的55.33%，从数据上看，水井坊颇有一种举债发展的意味；
同期，存货也从9.2亿元，增加到2021年的21.97亿元，近5年来水井坊存货货值年均增加不少，目前的存货货值接近全年度营收近一半，可见水井坊的周转率在下降；
难道水井坊的酒在变得不好卖了？
最令人担忧的是水井坊的应付票据及应付账款，这些年增长过快，数额上来看，2020年为6.31亿元，到2021年增加至10.15亿元，同比大增60.88%，2020年增幅是32%。
资产负债率的不断走高，应付票据和应付账款的快速增长，存货周转率的降低，这些财务指标的走向，将使水井坊的现金流承受考验，继而推高企业的财务风险。
这是一个不得不令人警惕的信号。
3
追高的股份回购已亏损7200万元
值得一提的是，早在2021年3月份水井坊启动的股票回购计划，据其今年3月30日披露的《关于股份回购实施结果暨股份变动公告》，水井坊已按规定完成了2021年度审议通过的回购股份计划。
公告显示，水井坊实际回购公司股份148.11万股，占公司总股本的0.30%，回购最高价格128.50元/股，回购最低价格100.80元/股，回购均价114.07元/股，回购股票将用于2021年员工持股计划。
不过令投资者想不通的是，在去年3月份通过股份回购议案之后，水井坊又在8月和11月又追加了两份回购议案，将回购价格追高到了120元每股、130元每股，这也为今日的巨亏埋下伏笔。
按照4月26日收盘价65.53元每股计算，水井坊的股份回购计划平均亏损42.55%，总计亏损了7189万元。
这让员工持股计划怎么想，难道真要持股站岗吗？
此外，据万得数据显示，招商、泓德、鹏华等11家基金公司合计持有水井坊股份约3140.87万股，仅4月25日、26日两日累计大跌18.6%来看，短短两天就累计跌去4.451亿元。
基金经理们恐怕也是哭晕。