中国牙科大王通策医疗（600763.SH）的关联交易争议从未停歇。
3月24日，公司再抛出6亿元关联收购方案，拟以自有资金收购实控人吕建明旗下4家眼镜公司。
“资市会”发现，这桩看似向眼视光领域延伸的战略布局，实则是其长期关联交易的又一缩影。
从高溢价接盘亏损资产、收购“空壳”公司，到六年日常经营的关联交易累计达3.5亿元，通策医疗的关联资金往来多围绕吕建明的商业版图展开，而公司治理的漏洞与潜在的利益输送风险，正持续引发市场与监管层的高度关注。
01
4家眼镜店3家陪跑
此次6亿元关联收购，标的为4家“眼镜店”：杭州存济眼镜有限公司（杭州存济）、宁波广济眼视光科技有限公司（宁波广济）、杭州广济眼视光科技有限公司（杭州广济）、新昌广济眼镜有限公司（新昌广济）。
交易对手为浙江通策眼科医院投资管理有限公司（简称“通策眼科投资”）——吕建明持有77.62%股权并拥有97%表决权。
穿透标的经营实况可见，这桩交易更像是一场“独苗撑局”的资本游戏。
4家标的呈现极端分化的经营状况：仅杭州存济具备经营规模与盈利能力，其余3家要么亏损、要么长期未开展业务，就像顺带打包出售的。
核心标的杭州存济成立于2017年，主营验光配镜及眼镜销售，背靠浙江广济眼科医院，该医院实控人也为吕建明。
广济眼科医院又抱上了浙江大学眼科医院的“大腿”。据浙江省卫健委官网信息，2021年12月，浙江省卫健委同意浙江大学医学院附属第二医院托管广济眼科医院作为医院眼科中心。据高德地图，西湖大道1号坐标的图册内，“浙江大学眼科医院”和“浙江广济眼科医院”的招牌平行挂在同一面墙上，杭州存济眼镜店就在该医院一楼大厅。
依靠浙江大学眼科医院的导流，2025年杭州存济眼镜店实现营收约1.53亿元、净利润5558万元。
反观另外三家标的：
宁波广济2022年底成立，2025年营收仅45.52万元、净亏损7.20万元，净资产不足54万元，参保人员仅3人；
杭州广济1998年底成立，注册资本100万元为认缴，参保人数为零，成立5年多从未开展实际业务；
新昌广济2024年5月成立，资产总额仅4万余元、净资产3.25万元，2025年虽有101万元营收却净亏损7.75万元。
相当于“6亿元买了家眼镜店”，更令人费解的是杭州存济的估值逻辑与资产结构。
评估机构采用两种估值方法，结果相差12倍，绝对值相差6.5亿元。
截至2025年底，杭州存济资产总额约1.18亿元、净资产5088万元，参保人员42人。资产基础法下，其净资产评估值仅5383万元，较账面值微增5.8%；收益法下，估值却被推高至7.03亿元，增值率高达1282%。通策医疗最终选择收益法作为定价依据。
资产结构更暗藏隐忧。审计报告显示，杭州存济1.18亿元资产总额中，“其他应收款”高达1.09亿元，占比92%，几乎全部为股东往来款，去年仅计提1万元坏账准备。也就是说，杭州村济上亿元资金被股东“占用”了。它背后股东正是通策眼科投资，实控人系吕建明。
（杭州存济其他应收款，公司公告）
杭州存济账面货币资金仅67万元，却背负着5000万元短期借款和1000万元应付账款。2024年、2025年，该眼镜店经营性净现金流分别约217万元、6000万元。
（杭州存济现金流情况，公司公告）
一家年盈利超5500万元的眼镜店，账面“被掏空”还要举债经营？杭州存济的风控问题值得警惕。
按业绩承诺，这笔收购需要10年才能回本。根据交易安排，杭州存济需在2026年至2030年累计实现净利润不低于3亿元，年均约6000万元。
当下，杭州存济所处的近视防控赛道正遭遇寒流：OK镜作为核心产品，被纳入集采后价格大幅下降，最低单片降至1760元，利润空间被严重压缩；离焦镜凭借价格和渠道优势快速抢占市场，进一步挤压OK镜份额；叠加我国出生人口下行，OK镜核心消费群体规模收缩。
通策医疗也承认，2025年受产品结构变化影响，杭州存济收入已略有下滑。
如果6亿元收购4家眼镜公司完成，通策医疗将形成约5.5亿元的商誉。截至2025年前三季度，公司商誉才0.73亿元。
就在收购方案披露当日，上交所对通策医疗下发监管工作函，涉及上市公司、控股股东及实控人等相关主体。
02
关联收购“输血”？
此次收购并非个例，近年来，通策医疗多起关联收购受到市场质疑。
其一，4600万元接手实控人旗下亏损口腔诊所。
2025年8月，通策医疗公告全资收购上海存济口腔门诊部有限公司，实际控制人与通策一致（均为吕建明），属关联交易。
此次关联交易走的是“股权+债权”的套路——交易对价包括股权转让价1500万元，以及受让并承担的原股东投入的债权款项3100万元。
彼时，标的资产成立不过2年，且处于亏损状态。具体而言，上海存济口腔成立于2023年7月，注册资本1500万元，截至2025年4月30日总资产和净资产分别为4611万元、1439万，同期主营业务收入和净利润分别为0、-13万元。2024年上海存济口腔的收入同样为0，净利润为-42万元。
其二，实控人“亏钱”转让公司，关联收购报价存疑。
通策医疗通过全资子公司以5541.36万元收购实控人吕建明控制的杭州海胤科创有限公司（简称“海胤科创”）100%股权及债权。此次走的也是“股权+债权”的交易方式，对价包含注册资本金1000万元以及收购债权应支付的对价4541.36万元。
海胤科创当时未开展业务，且在亏损。截至2024年上半年，净资产为4293.41万元，净利润为-107.45万元，主营业务收入为零。
通策医疗称，该项收购是为获取海胤科创持有的一宗土地，该地块累计投入约5636.2万元，交易对价看似较投入“便宜”近95万元，不过市场依旧质疑：684.28万元的前期建设投入去向成谜，难以判断地块实际价值；在公司业绩承压、主业增长乏力的背景下，将地块用于建设研发中心、客服中心等，其必要性与合理性备受诟病。
其三，溢价超5倍，斥资1.5亿元收购实控人旗下多家亏损口腔诊所。
2020年9月12日，通策医疗公告拟收购实控人旗下杭州海骏科技有限公司（简称“海骏科技”）持有的10家标的，其中9家为儿童口腔诊所，交易对价1.5亿元。然而，这场面向实控人的交易溢价率高达522.97%，10家标的公司2020年上半年有6家出现亏损，其中，4家公司连续三个财报期亏损，2家不在正常经营中。
其四，除关联资产的收购受质疑，通策医疗对外部资产的收购也受到非议。
2022年5月，通策医疗宣布将通过受让股份取得和仁科技的实控权，支付对价7.69亿元，但通策医疗当时账上现金才刚超7亿元。2022年一季报显示，通策医疗账面货币资金7.34亿元。
按照2021年盈利计算，和仁科技被收购的市盈率高达74倍，但其给出的3年净利承诺合计仅1.2亿元。
不过，在筹划9个月后，通策医疗、和仁科技在2023年2月曝出“和平分手”，终止了该交易。
03
日常关联交易迷局
除了资产层面的关联收购，通策医疗长期、频繁的日常经营关联交易同样引发市场高度关注。
据“资市会”梳理，2019年至2024年的六年间，通策医疗日常经营关联交易合计约3.57亿元，年均近6000万元。
各年度金额分别为：2019年4269.50万元、2020年2168.06万元、2021年4710.66万元、2022年7354.99万元、2023年8964.27万元、2024年8304.50万元。
（公司历年关联交易统计，制图：资市会）
从交易结构看，早期日常关联交易以“出售商品和劳务”为主，更多呈现通策医疗向关联方“单向出售”的特征。
2019年至2024年，通策医疗向关联方出售商品和劳务的累计金额达3.12亿元。其中，2019年出售额为3863.63万元、购买额仅405.87万元；2022年出售额高达6810.87万元，购买额只有544.12万元，两者悬殊；2023年出售额继续维持在8643.56万元的高位，购买额则降至320.71万元。
2024年交易形态发生明显变化——出售额降至5860.89万元，购买额则反弹至2511.39万元，关联交易结构更趋复杂。
穿透后发现，日常关联交易与实控人吕建明旗下的两家核心企业密切相关，六年累计关联交易金额约2亿元。
最主要的是通策眼科投资——即上述6亿元关联收购的交易对手，六年累计关联交易额达1.53亿元。2019年至2024年，通策医疗与该公司发生关联交易金额分别为：1080.41万元、1645.43万元、3470.57万元、4632.28万元、3329.18万元、1160.57万元。
通策眼科投资成立于2017年5月24日，注册资本约5.56亿元，法定代表人吕建明，穿透后吕建明持有其77.62%股权并拥有97%表决权。该公司主要从事投资活动、医疗器械租赁及销售，核心资产包括8家眼科医院，如新昌广济眼科医院、杭州广济眼视光科技、杭州富阳广济眼科医院、嘉兴广济眼科门诊部、西安存济眼科医院等。
数据显示，截至2024年12月31日，通策眼科投资总资产27.97亿元，净资产11.75亿元，主营业务收入1.51亿元，净利润1.38亿元。
第二家是上海存济医院有限公司（简称“存济医院”）。2023年，通策医疗与该医院的关联交易额高达4128.44万元，占全年出售类关联交易的近一半。
存济医院同样受吕建明控制。截至2023年末，该公司总资产16.5亿元，但净资产仅1.79亿元，资产负债率接近90%。更引人关注的是，其2023年全年收入为0元，净利润为-117.65万元。
此外，通策医疗与实控人女儿控制的企业也发生了大额关联交易，进一步加深了公司的家族色彩。
2024年，通策医疗与杭州宏美实业有限公司（下称宏美实业）在“出售商品和劳务”方面发生了近4000万元的关联交易。宏美实业的法定代表人为吕紫萱，即上市公司实控人吕建明之女。
截至2024年底，宏美实业总资产9.48亿元，净资产仅7719.51万元，且当年主营业务收入为0，净利润为-17.41万元。
04
实控人多次被罚
吕建明，1965年生于浙江绍兴，1988年自杭州大学中文系毕业后，曾入职浙江省残联。20世纪90年代的下海潮中，他辞去公职，转身投入房地产行业。1995年，他创办浙江通策房地产开发有限公司，由此掘得第一桶金。
真正奠定其资本版图的转折点发生在2006年——吕建明以1.02亿元拿下浙江省最大的公立口腔专科医院杭州口腔医院100%股权。此前，他已通过旗下公司入主上市公司ST中燕。随后，他将杭州口腔医院资产注入ST中燕并将证券简称更名为“通策医疗”。2007年，通策医疗成为中国首家以口腔医疗连锁为核心模式的上市公司。
上市之后，通策医疗借助“区域总院+分院”的模式迅速扩张。公司通过自建及体外孵化方式跑马圈地：吕建明旗下的投资平台先进行孵化，成熟后再置入上市公司。例如，诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业投资了武汉、重庆、西安等口腔医院，这些医院的经营权均委托给通策医疗；另一个平台海骏科技于2016年不断收购医院，其中上海一家医院的管理权自2016年起也委托给通策医疗。
凭借这套打法，公司规模持续壮大。截至2025年6月30日，通策医疗旗下运营医疗机构已达89家，拥有专业医疗人员4452名。
然而，在商业版图不断扩张的同时，通策医疗的公司治理问题逐渐浮出水面。
自2007年重组上市以来，公司已多次因违规关联交易、非经营性资金占用等问题受到监管处罚，实控人吕建明也屡次被罚。
具体来看，2021年10月19日至12月30日，短短两个多月内，通策医疗与吕建明控制的企业发生非经营性资金往来1.43亿元，却未按规定履行决策程序及信息披露义务。吕建明因此被立案调查，并最终被处以100万元罚款。
时间回溯至2017年10月，通策医疗董事会审议通过对参股公司通策眼科投资的参股议案，约定按持股比例向眼科投资提供2.6亿元财务资助，期限为60个月。但这笔资金直至2024年4月8日才全部收回，延期长达数年。2024年5月15日，通策眼科投资及吕建明因此收到警示函，事涉一笔1.12亿元的财务资助款未能及时归还上市公司。警示函指出，除上述事项外，通策医疗还存在关联方对其进行非经营性资金占用的其他情形。
公司甚至在股权转让后仍违规向关联方提供资金。2023年，通策医疗转让两家关联公司股权后，仍向其提供合计389.59万元暂借款，构成非经营性资金占用，且未在2023年财报中披露。公司、实控人及时任高管因此被浙江监管局采取出具警示函措施，并记入证券期货市场诚信档案。
上述种种治理乱象，与吕建明本人庞大的商业版图密不可分。除通策医疗及相关口腔、眼科、眼镜企业外，他还通过浙江通策控股集团、杭州爱铂控股等平台布局不动产、金融、妇幼等多个领域。其中，杭州爱铂控股实缴注册资本5.25亿元，成员企业达233家。吕建明本人在56家企业任职，担任15家公司股东、32家公司法定代表人。
此外，资料显示，2026年2月26日，通策眼科投资、吕建明及其控制的相关主体新增两起被执行人信息，合计被执行金额高达5.24亿元。与此同时，通策医疗第一大股东宝群实业（实控人为吕建明）已将所持股份的66.65%质押，其中未来一年内到期的质押股份占比达50.46%，股东的资金压力不容忽视。
而在回报投资者方面，自2018年以来，通策医疗仅分红2次，于2023年和2024年分别分红1.39亿元、2.01亿元。