前不久《价值事务所》追踪了爱尔眼科，眼茅的表现确实从未让人失望过，对比眼茅，牙茅的表现就只有让人糟心了。
2023H1，公司实现收入 13.6 亿元（同比+3.4%），归母净利润 3.0 亿元（同比+3.0%），扣非归母净利润 2.9 亿元（同比+2.3%），二季度虽然对比一季度表现稍好，但也并没有好到哪里去，更何况2022年同期本就是低基数。
这真真是没有对比，没有伤害。
01
价值事务所牙茅业绩之谜
今年上半年通策业绩差点意思，所长内心是有预期的，但差这么些意思还是有点过分。
首先，先说为什么所长内心是有预期的。
我们可以先看一下隔壁时代天使的业绩表现，今年上半年，时代天使正畸案例数有23.6%的增长，但营收增长却仅有8%，所长推测，这应该是集采后遗症，以量换价。
正畸有这个后遗症，种植牙同样有。通策Q1种植业务表现不太好，原因就在于4月集采就要全面落地，一季度尤其三月，用户有一个观望期，按照通策自己的话说是，4月开始种植牙数量就有良好的增长，6月开始就爆量了（6 月份种植牙的增长率高达 40%）。
2023H1，在Q1的低基数下，公司整体种植牙颗数达23500，同比+33.8%，但整体营收却仅有 2.29亿元（同比+2.7%），同正畸一样以量换价。
价格低一点能靠量来弥补，那倒是无所谓，毕竟近些年通策在狂招医生，对比2022年底，今年上半年又新增了296名医生，因此，爆多少量，后续公司应该都能承接得住。
所以，正畸、种植业务今年上半年差点意思，所长可以理解，但所长无法理解的是，既然种植牙爆量爆得这么明显（2023H1有33.8%的数量增长），公司整体客流也有11.4%的增长（2023 年 H1，公司口腔医疗门诊量达 158 万人次），那为什么没有拉动公司的修复和大综合业务增长，前者仅同比增长7.8%、后者仅同比增长5.4%？？？
按道理说，这不应该呀，这两块业务又没有调价，甚至后续还有涨价预期。
2023年5月26日，四川省医保局公布拟调增440项公立医疗机构医疗服务价格，其中包括15项口腔治疗项目，平均调增幅度为25.2%。
还有儿科业务，按理说应该啥影响都没有，怎么只有1%的增长呢？如果说是消费疲软的原因，隔壁爱尔眼科的视光（近视防控），同样是面对小朋友的，人家都能有30%+的增长，通策这个成绩无论如何都说不过去。
所长还专门就此咨询了董秘，可惜这么久过去了，没收到回复。
虽然在中报投资者交流中通策就儿科、正畸等业务做出了解释，“受家庭收入/未来经济预期影响，治疗型的需求偏刚性，求美的消费增速偏低”，但这个解释所长个人是不满意的，偏刚需的治疗型需求增速并不高，求美的消费性需求，比如隔壁医美和眼科，表现怎么这么好呢？
02
价值事务所牙茅碰到天花板了么？
那么问题来了，牙茅今年上半年表现这么差，是碰到天花板了么？
实事求是地说，现在谈通策的天花板还未时尚早，即便公司不出省就在省内耕耘，也不至于现在就说天花板的问题。
为什么呢？
因为牙科，不论种植牙、正畸这种偏消费的需求，还是拔牙、洗牙、根管等偏刚性的治疗需求，当下在国内的渗透率都还极低。一方面有老龄化加速带来的庞大患者增量，另一方面有技术进步带来的新产品、新术式，以及经济整体在增长、居民消费能力和水平在提升，在这种背景下，如此轻易地说通策碰到了天花板，所长打死都不会相信。
爱尔眼科可以量价齐升，通策自然也可以，这个量指的是人数，价指的就是创新的产品和术式。
从通策省内蒲公英医院的表现来看，现在就说通策碰到天花板也确实过早了。截至2023H1，蒲公英医院累计开业 40 家（上半年新增4家），下半年交付目标 8-10 家，上半年共贡献收入 2.71 亿，同比+59%，净利润贡献 2370 万，同比+151%，净利率已达 8.7%，同比提升了 3 个百分点。
这里需要额外说一嘴，蒲公英医院相当于规模大一点的牙科诊所，投资规模约为 1500-2000 万元，配置牙椅约 30-50 张，盈亏平衡周期通常在 1-2 年（部分基础条件较好的蒲公英分院甚至在开业半年后即可实现盈利），目前公司有接近 60%（即 24 家左右）的蒲公英医院实现盈利，30%接近盈亏平衡，10%处于培育期。
公司的蒲公英医院爬坡速度确实非常快，现在整体已经有8.7%的净利率了，如果能达到通策整体的20%+净利率，那对公司的业绩必然是非常大的助力。按照公司的规划，蒲公英的中长期目标至少应该是100家。
所以，就医院数量而言，现在说通策到天花板都还确实早了点。
做医疗服务最讲究的还是服务质量，而服务质量的终极载体就是医务人员，好的医务人员是稀缺资源，在所有口腔服务机构中，通策和医生的捆绑可以说是最紧密的，这也是为什么通策想招人就能招到。近些年瑞尔集团也好，牙博士也罢，医生的数量几乎没什么变动，只有通策的医生数量持续高涨，道理很简单，牙医开个诊所并不困难，但凡有本事的牙医都更愿意单干，谁愿意给别人打工。
通策和医生们的利益捆绑到了什么程度呢，看下图基本就能看出来，医生都是合伙人（个人股东一般是院长，蒲公英管理咨询合伙是当地分院的医生集团股权平台），给通策干就是给自己干，同时，医生还可以得到平台的赋能，比完全自己单干省心省力得多。
拥有经过多年经营探索出的员工利益分配制度叠加旗舰大院的强大品牌，在口腔这个“永续性增长”赛道中，通策实现长期增长基本问题不大。
至于省外的存济医院（在上市公司体外培育，目前上市公司持股诸暨通策口腔医疗投资基金18.18%），武汉存济已于 2021 年实现盈亏平衡，按公司投资者交流的说法，武汉存济今年7月盈利80w，西安略快于武汉的发展速度，今年预计盈利7000-8000w，目前，武汉、西安、成都三地的存济口腔医院发展相对领先。
最后附上市场对通策医疗2023-2025年净利润一致预期：6.98亿、8.96亿、11.42亿。