来源 :中金固定收益研究2022-12-13
概要
安徽合力公告转债发行，规模20.48亿元，设股东配售及网上申购，T日定在12月13日（周二）。
关键申购信息
1、发行规模20.47505亿元，设股东配售及网上申购，T日定在12月13日(周二)；
2、原股东按照每股2.766元的额度配售转债，代码704761，合力配债；
3、网上申购无定金，每个账户上限100万元，代码733761，合力发债。
风险
制造业景气度走弱；扩产项目建设不及预期。
正股分析
发行人安徽合力为叉车领域头部企业，近年来发力电动叉车与海外市场，但毛利率受原材料价格上涨影响而承压。公司主营产品为叉车及其配件(2021年营收占比99.03%)，下游主要应用于制造业生产与仓储物流领域，需求与制造业景气度高度相关。2021年公司叉车销量位居全球第三(27.48万台)，销量上与排名第一的丰田差距较小(28.25万台)，由于公司主要市场集中在叉车单价较低的国内，营收规模全球排名第七，国内排名第一。2018-2021公司营收/净利润CAGR分别为16.83%/2.85%，前者主要得益于公司电动叉车产销量快速放量，后者主要是由于上游原材料价格上涨使毛利率承压。我们认为公司基本面主要看点在：
1.叉车电动化大势所趋，公司电动叉车已开始放量：电动叉车相较于内燃叉车综合成本低、噪音小、更环保，国内市场电动平衡重式叉车销量占比由2012年的12.5%逐步提升至2021年的20.4%，但与欧美市场的电动叉车渗透率相比仍有很大提升空间。公司布局电动叉车较早，覆盖锂电、氢燃料电池、铅酸蓄电池等系列产品，近年来产能快速投放，公司电动叉车产能由2019年的5万台/年快速提升至1H22的14万台/年。我们认为电动叉车或将成为公司未来业绩增长的主要驱动力，公司有望受益于国内市场电池叉车渗透率的不断提升；
2.海外市场扩张卓有成效：公司近年来海外市场业务增速较快，2019-2022H1境外营收占比分别为16.60%、14.80%、19.18%和26.86%。公司海外市场主要集中在欧洲、东南亚、北美等地区并分别在三个地区拥有海外中心，2021年11月公司决定设立合力中东公司，加速布局海外业务中心。今年上半年受益于几大海外市场制造业保持相对景气度，带动叉车需求增长。我们认为未来公司海外业务有望持续支撑公司业绩增长。
3.公司作为叉车行业头部企业，下游需求与宏观经济及制造业景气度高度相关，后续需关注国内制造业恢复情况。
图表1：公司营收规模全球排名第七，与杭叉差距较小
资料来源：iFind，中金公司研究部
图表2：2021年以来公司主要原材料单价上涨挤压毛利率
资料来源：iFind，中金公司研究部
本次转债募集资金将用于扩大公司各项产能的五个建设项目，所有项目完全达产后将新增4万台/年电动托盘车和堆垛车产能及7万台/年叉车产能，以及与叉车产能相对应的油缸、配重、箱桥壳体等零部件产能。由于公司近年来产能利用率与产销量均保持在95%以上的满产水平，我们认为本次募投项目或将有助于缓解公司产能瓶颈，支撑公司未来业绩增长。
正股估值偏低，弹性一般。公司当前P/E-TTM为12.71x，整体估值在行业内偏低，且低于国内另一叉车龙头杭叉集团(P/E-TTM为17.1x)。总市值102.89亿元，全部为流通A股，实控人为安徽国资委，截至2022年10月14日安徽国资委与安徽省财政厅合计控制公司38.97%股份。正股近180日波动率50.71%，整体弹性一般，今年10月重回2021年初高位后保持窄幅震荡。
条款及定价
转债规模中等，债底保护性较强。本期转债规模20.47505亿元，初始转股价14.4元，最新平价约96.53元。转债评级AA+，期限6年，票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格108元，面值对应的YTM为2.01%，债底约为90.06元，债底保护性强，下修条款设置较难触发【80%，15/30】。
定价层面，公司基本面不差，2021年营收规模在叉车行业全球排名第七、国内排名第一，下游需求与制造业景气度高度相关。近年来发力电动叉车与海外市场，但毛利率受原材料价格上涨影响而承压。我们认为电动叉车或将成为公司未来业绩增长的主要驱动力，后续需关注国内制造业恢复情况。正股估值偏低，今年10月重回2021年初的高位后保持窄幅震荡，弹性不弱。转债规模中等，下修条款较难触发。
图表3：基础财务数据
资料来源：iFind，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2022年12月12日已经发布的《安徽合力转债投资价值分析》