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一、公司公告2023年半年报：
1）营业收入：23H1实现收入2719亿元，同比增长2%；其中23Q2实现1483亿元，同比下降5%，主要受市场需求减弱、部分大宗商品价格下跌等因素导致。2023H1供应链管理业务结合期货损益后的综合毛利率1.5%，同比下降0.35个百分点。
2）归母净利润：23H1实现15.8亿元，同比下降12%，归母净利率0.6%，同比下降0.1个百分点；其中23Q2实现8.4亿元，同比下降23%，归母净利率0.6%，同比下降0.1个百分点。因22年同期仍有部分地产项目结算，预计供应链主业利润同比降速小于表观表现。
二、分业务看，23H1供应链业务、金融服务、房地产营业收入分别为2696、22、0.7亿元。
1）供应链业务：
23H1实现收入2696亿元，同比增长2.9%，占收入比99%，其中，“一带一路”沿线贸易规模近 500 亿元，同比增长超30%。分品类看，金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔营业收入分别为1345、789、476亿元，同比+2.5%、+13.5%、-2.7%；经营货量同比+3.3%、+16.8%、-0.7%，公司经营铁矿、钢铁、煤炭货量分别增长超20%、30%及70%。同时，公司在马六甲海峡布局30万吨级浮式储油轮，加速拓展船用燃料油直接用户，持续提升新加坡当地市场份额，油品经营货量增长超150%。
2）金融与地产：
因公司转让类金融业务公司部分股权给国贸资本，合并范围出现变化，金融业务收入同比下降12.7%，占公司全部营收0.8%；而公司逐步退出房地产行业，剩余住宅地产项目包括厦门国贸学原及厦门国贸璟原，不再新增房地产开发项目，地产收入下降95%。
三、我们持续看好公司作为大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现与公司战略聚焦带来的价值提升。
1）稳定性与可持续性：来自于转型后盈利结构、客户结构、商品结构的显著优化。在二季度国内呈现需求走弱，商品价格下跌的情况下，公司凭借严格的风控、稳健的经营、平台的优势，实现了核心品类份额的提升，以及体现了供应链主业利润的韧性，我们预期公司二季度业绩表现优于行业。
2）具备成长性。我们此前提出了“纵向流量+横向变现”的投资研究框架：
a）收入端，纵向流量稳定增长：格局红利、龙头份额集中+新品类扩张。如公司持续拓展新兴业务品类，例如石墨烯、木片；在新能源领域，公司聚焦“电池产业链”及“光伏产业链”的供应链运营，开拓生物质燃料、稀土材料、稀有金属等新能源新材料产业品种。
b）利润率端，提质增效，横向变现能力持续增强：高利润率品类拓展+物流布局带来高周转降本增效+高利润率一体化项目运营丰富收益。
c）我们观察公司进一步通过产业化、国际化、数字化布局，开拓扩张路径。
产业化方面，公司通过收购多家企业实现业务拓展与资源能力延伸；
国际化方面，如公司设立印尼平台公司，拓展棉花棉纱、涤纶短纤等业务，再如与马来西亚东钢集团有限公司、长城钢铁印尼有限公司等国外钢厂终端开展合作；
数字化方面，23H1公司供应链一体化业务协同平台“国贸云链”累计订单超4万笔，成交金额超160亿元。
四、投资建议：
1）盈利预测：基于大宗商品需求弱于预期，我们预计公司2023-2025年盈利预测为实现归母净利分别为31.7、38、45亿元，对应EPS分别为1.43、1.71、2.03元，对应PE分别为5、4、4倍。公司22年提升分红比例至约40%，对应当前股息率超过8%，作为低估值、高股息标的，我们认为一旦市场对经济预期转暖，公司将具备进可攻、退可守的强配置价值。
2）投资建议：给予公司2024年预测利润8倍PE，目标市值304亿元，同时考虑公司拟增发影响（即当前市值加上拟发行募资37亿元）后，预期较当前市值51%空间，对应目标价11.19元，强调“强推”评级。
风险提示：大宗商品需求大幅下降，经济出现下滑。