1.酒店行业龙头，并购助力公司扩张
1.1.并购造就酒店龙头
锦江酒店是中国酒店行业龙头。公司 1996 年上市，2003-2010 年进行资产重组和资产置换后，将有限服务型酒店作为主业。2015-2016 年，公司先后收购卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团，充实品牌矩阵，旗下门店规模高速增长。截至 2020 年底，公司已开业酒店共 9406 家，客房总数达 91.9 万间，在连锁酒店行业市占率为 19.61%，稳居国内第一。
1.2.归母净利润受疫情影响较大，加盟业务占比持续提升
剔除疫情的影响，2016-2019 年，公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 12.39%、16.26%。2021 全年，公司实现营收 113.39 亿元，恢复至 2019 年的 75.1%；实现归母净利 1.01 亿元，扣非净利润-1.22 亿元。2021 年国内疫情反复，且锦江在广东省的门店数量较多（截至 2021 年底，锦江在广东省的开业酒店共 1529 家，占境内酒店的 16.3%），受广深疫情的影响较大，归母净利润承压。
从营收结构来看，有限服务型酒店业务是公司的核心业务，近年来占营收比例均在 97%以上。其中，加盟业务占有限服务型酒店业务营收比重从 2015 年的 17.67%，不断提升至 2021 年底的 47.31%，主要是由于公司加盟店快速拓店，直营门店数略有下降。未来公司将仍以发展加盟店为主，进一步熨平经济周期对公司业绩的影响。
2.连锁酒店行业：短期关注疫情扰动，长期量价齐升
2.1.疫情导致行业出清，未来商旅需求有望恢复
2020 年疫情导致行业尾部出清，连锁酒店数量逆势上升。2014 年后我国酒店行业供给增速明显放缓，固定资产投资完成额增速在0%上下波动，2019 年酒店数量较 2018 年同期减少 1.83%，行业进入存量时代。2020 年在疫情冲击下，尾部单体酒店持续出清，2020 年酒店数量较 2019 年同期大幅减少17.41%。而连锁酒店纷纷逆势开店，2020年酒店行业连锁化率上升 5pct 至 31%。疫情后期，单体酒店持续出清，供给结构仍在优化中。部分单体业主在疫情休整期过后选择翻牌为连锁酒店重新加入市场，该部分供给的结构性转化预计将持续凸显，成为目前头部品牌开店的主要来源。
商旅需求受制于疫情防控，疫情后期 RevPAR 有望逐步修复。目前酒店需求主要受疫情管控的影响。2021 年 3 月份开始，随着境内疫情防控实现常态化发展，休闲游及商务差旅消费需求明显释放，酒店 RevPAR 逐步提升，2021 年 7 月中国酒店整体 RevPAR 已恢复至 2019 年的 99%。但 8 月后，多地出现疫情，导致 RevPAR 一直维持在较低水平，2022 年 1 月中国酒店整体 RevPAR 较 2019 年同期-36%。
疫情后期，锦江境内同店 RevPAR 边际改善。公司 2021 全年整体 RevPAR 恢复至 19 年同期的 83.00%。其中，中高端酒店恢复更好，RevPAR 同比 19年-16.98%。因 7 天错过升级改造时机，经济型 RevPAR 同比 19年23.40%，拖累整体数据。公司旗下境内有限服务型连锁酒店 2021 年 4 月份及 5 月份整体平均 RevPAR 均已超过 2019 年同期水平。可见居民自身的出行意愿并未受损，目前主要还是收到防疫政策的限制。随着疫情形势的好转，商旅需求将逐渐复苏， RevPAR 的提升将带来公司的业绩释放。
2.2.连锁化率持续提升，下沉市场空间广阔
我国的连锁化率相比美国处于较低水平。根据 Frost & Sullivan 统计数据，美国酒店连锁化率已超过 70%，截至 2020 年底，中国酒店连锁化率仅 31%，不到美国的一半。2020 年，美国五大品牌酒店集团在美国地区的合计市占率为 59.04%，中国酒店业 CR5 市占率仅有 16.54%。且美国酒店龙头万豪市占率达 17.8%，远超锦江酒店的 6.18%。
头部酒店拓店优势明显，更受益于连锁化进程。头部酒店品牌拓店能力更强，即使在行业下行期，头部品牌也能保证一定的拓店速度。因为在行业整体变差的情况下，头部酒店有更强的品牌力、运营能力和规模效应，能够以更优的经营模型说服潜在加盟商，同时，激励更足、效率更高的地推团队将会取得先发优势，快速抢占稀缺的优质酒店物业。而优质酒店物业意味着更高的入住率和房间价格，投资回收期相对更短。已开业酒店的盈利能力和加盟业主的正向反馈会进一步增强酒店品牌力，导致后续拓店呈现更明显的马太效应。
低线单体酒店加盟意愿强，下沉市场空间广阔。疫情之下，下沉市场的单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，受冲击较大，加入连锁品牌的意愿变强。且下沉市场的酒店数量多，单体酒店占比高。2020 年，低线城市酒店连锁化率仅 24%，远低于北上广深的 48%，拓店空间足。随着低线城市经济逐步发展，商旅活动增加，其核心区位将成为头部品牌拓店的重点。（报告来源：未来智库）
2.3.中高端升级发掘品牌溢价
中高端酒店增速强劲。与低档品牌相比，中高端业态起步较晚，且受益于消费升级和差旅费提升，目前仍处于行业上升期，增速更快。2015-2019 年，中高端酒店数量的复合增长率为 26.98%，经济型仅为 13.67%。“十四五”规划提出，2035 年我国中等收入群体将显著扩大，这将带动我国中高端酒店比例进一步上升。中高端品牌辨识度更高，龙头定价能力更强，头部中高端品牌将充分享受消费升级红利。
2.4.轻资产化降低周期波动，改善经营状况
持续轻资产化是酒店集团未来发展的必然之路。对酒店集团而言，直营模式除了扩张缓慢外，也面临着更大的经营风险。目前，除产品更新换代或纳入新品牌时开设样板店外，国内酒店龙头已经不再主动进行直营店拓张，转而大力发展加盟模式，提高加盟比例。以美国为例，前五大酒店集团加盟化率均高于 99%，中国酒店还有很大的提升空间。
随着酒店管理集团加盟酒店占比的持续提升，其业绩随周期的波动会不断减弱，且盈利能力加强。直营酒店需要酒店集团购置或租赁物业，重资产且经营杠杆高，相应成本也更高。而加盟酒店业务基本不需要固定资产投入且毛利率更高，加盟店比例的提升将显著降低酒店集团的经营杠杆，提升盈利能力。国内以格林酒店为例，截至 2021 年 Q3，格林酒店加盟店占比高达 99%，收入贡献超 70%，因此即使在产品结构相对偏向经济型的情况下，其 EBITDA 利润率和 ROE 水平依然远超华住及锦江，且 2020 年疫情期间受冲击更小。
3.拓店能力强，展店质量齐升
3.1.品牌矩阵丰富，产品持续迭代
公司目前拥有超过 30 个酒店品牌，横跨经济型、中高端、高端多元市场，包括高端市场的郁锦香，中高端市场的锦江都城、希岸、维也纳，以及经济型的锦江之星、7 天、IU 等，可以充分满足消费者对住宿的不同层次需求。2020 年中高端酒店 TOP10 榜单中，锦江旗下品牌入围 4 个，总市占率 39%，其中维也纳以 27%的中高端酒店市占率，位居我国中高端连锁酒店品牌之首。
产品持续迭代升级，盈利能力强。中高端酒店方面，公司推出维也纳酒店 V5.0，整体更具有现代化风格，对年轻人的吸引力增强。在提升消费者入住体验的同时，以重装饰轻装修、重模块轻施工原则降低酒店的投资成本，整店营建天数亦缩短。经测算，维也纳 V5.0 的单店投资回收期约 3.04 年，较 V4.0 有大幅的提升，更易说服潜在加盟商。
经济型酒店方面，公司推出 7 天 3.0 产品，以优质睡眠为核心，配备了高品质床品，房间设计更加明亮时尚，提升消费者入住体验。同时通过使用集成家具、集团集采、模块化装配、智能客控等进行极致化成本控制，投资回收期缩短到 2.5-3.5 年左右。
3.2.拓店策略清晰，抢占下沉市场核心区位
华南区优势明显，其他区域加强布局。截至 2021 年底，公司在广东省布局酒店 1529 家，华南共布局 1881 家，远超首旅及华住，其他区域则有待加强。未来公司将在华南区更多布局海外品牌和新创品牌，巩固优势，调整品牌结构；在华东区的长三角一带布局主力品牌，联合进攻；华中区以武汉、长沙为核心；西南地区将加强成都、重庆布局。
多层次品牌深耕下沉市场。考虑到低线城市商旅活动的逐渐增加以及更低的连锁化率，其将成为酒店品牌未来拓店的主要增量。目前公司已开业酒店仍集中于一二线城市。未来几年，公司将在低线城市核心地区布局中高端酒店，如维也纳、白玉兰等；非核心地区布局经济型酒店，以 7 天 3.0 为主，非标（派、白玉兰、IU）经济型酒店为辅。
3.3.公司拓店“质”“量”均领跑同业
拓店速度最快，储备店充足。2021 全年锦江旗下新开业酒店 1,763 家，净开 1,207 家，开店速度明显快于华住和首旅。截至 21 年底，公司已经开业的酒店达到 10,613 家，储备店达 4,760 家，为后续拓店提供有力支撑。2022 年度公司计划新开酒店 1,500 家，新签约 2,500 家。考虑到公司在 2020 年-2021 年逆市拓店能力仍较强，且以往新开店目标均达成，我们预期公司能够达成 2022 年新开店目标。
拓店质量高，中高端和加盟酒店比例持续提升。公司中高端占比持续提升， 2021 年中高端酒店净开店 1095 家，占净开店总数的 90.7%。2021 年底公司已开业中高端酒店占比 51.98%，远高于华住和首旅。公司亦持续推进轻资产化，2021 年底加盟酒店占比达 91.3%。良好的酒店结构将为公司带来更加稳定丰厚的利润。
4.推进市场化整合，运营效率提升
4.1.成立中国区优化架构，注入维也纳、铂涛狼性基因
2020 年 5 月，锦江酒店中国区公司正式成立。中国区公司在锦江都城、铂涛酒店和维也纳酒店的基础上，全面贯彻“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”十六字方针。设立上海和深圳双总部，下辖各品牌团队。前端品牌基因保持不变，保留每个品牌的特点和优势；将原来各个品牌公司的职能部门进行后台整合，资源共享；不同团队相互融合，优势互补。2021 年 6 月公司的组织架构 3.0 落地，从十大中心整合为五大中心+董事会办公室，三层组织架构变两层，更加扁平化。
考核方案明确管理层职责，保留维也纳、铂涛激励机制。公司提出了《中国区三年目标设定、考核与激励方案》，中国区董事长张晓强、中国区负责人及相关责任人签署了目标责任书，明确了中国区三年实现规模和净利润翻倍的目标，即 2023 年中国境内开业酒店达到 1.5 万家。同时保留了维也纳“1+N”股权激励模式（激励对象除享有维也纳酒店这“1”部分的股权激励外，还享有 N 家创业公司股权激励部分的 10%）和铂涛的“6+2+2”股权结构设计（集团公司占 60%，集团高管占 20%，创业团队占 20%），通过市场化激励和内部赛马机制激发创业团队动力。
4.2.“一中心三平台”整合后台资源
公司将原有的中后台系统整合为“一中心三平台”（全球创新中心 GIC、全球互联网共享平台 WeHotel、全球采购平台 GPP、全球财务共享平台 FSSC），裁汰冗余人员，提升子集团沟通与协调能力。实现从资源匹配、管理优化、业务协同的充分融合发展。
全球创新中心 GIC 以创意理念打造出可持续的盈利商业运营模式。当前，GIC 已成功孵化 9 大创新品牌，推进 11 个海外品牌本土化落地，对已有三大品牌进行产品升级，在房健身、纯净客房、智能客房与简易餐饮 4 大创新模块也陆续在门店广泛落地，此外，全球创新中心也已经正式开放运营。GIC 将持续优化单店模型，增强锦江旗下品牌对加盟商的吸引力。
全球采购平台 GPP 专注于助力品牌落地，全面赋能酒店业务持续增长。目前 GPP 已有近 2000 家优质供应商，平台全年 GMV 超过 100 亿。GPP 的核心业务是为投资人提供供应链服务解决方案以及数字化服务解决方案，建立 6 大服务体系，力求打造物资和服务供应商生态圈。
WeHotel 通过数字化运营，赋能酒店创新发展。在 C 端服务与体验上，锦江会员俱乐部整合多方优势资源，为会员提供高价值旅行生态产品。公司 2021 年将维也纳绅士会与锦江会员体系合并，截至 2021 年 H1，公司有效会员总数为 18,594 万人，直销率接近 60%。在 B 端赋能上，WeHotel 立足技术创新服务，提供集中央预订、会员营销、企业差旅、门店管理、支付结算、快捷服务等功能于一体便捷、高效的酒店经营管理系统，助力酒店提质增效，帮助业主共同发展。（报告来源：未来智库）
4.3.人员优化，成本费用率持续改善
中后台整合精简人员。锦江收购维也纳和铂涛后并未整合其组织架构，维也纳和铂涛一直独立运营，公司内部三套体系并行，中后台系统庞大、人员冗余。在锦江设立中国区，将重复的中后台系统整合为“一中心三平台”后，裁撤了部分人员。2020 年底，锦江员工总数下降至 33 万人，较 19 年缩减 19%。其中财务人员降至 326，较 19 年同期-65%。
管理效率提升，费用下降。在中国区整合前，公司酒店分部的管理费用率较华住高约 7pct。2021 年，随着中国区整合的进一步推进，酒店分部的管理费用率下降至 13.31%，较华住高 1.0pct。未来随着公司营收恢复、持续推进中国区整合，管理费用率有望进一步下降。
对比华住，公司经营成本亦有较大改善空间。由于华住直营店经营效率更高，人房比低，锦江人工成本占比较华住高 5pct。随着公司现有直营店的改造及升级，单店人房比下降，以及加盟率的不断提升，预计公司成本将有一定的改善。
5.盈利预测
5.1.盈利预测
拓店增速，中高端占比提升：公司品牌力强、单店盈利能力强、拓店策略清晰，为公司高速拓店提供了有力支撑。且考虑到公司以往开店目标均达成、储备店充足，我们预计公司能够完成 2022 年新开酒店 1,500 家的目标，并假设 2022-2024 年净开店数分别为 1400/1800/2200 家。结构方面，公司旗下中高端酒店品牌强势，受益于我国消费升级与差旅费提升的趋势，公司资源亦更倾斜于中高端，预期未来中高端酒店占比将进一步提升，2022-2024 年已开业酒店中高端占比为 55.0%/57.5%/59.5%。公司目前基本不进行直营店的开设，主要以加盟形式拓店，预期加盟店占比将持续提升，2022-2024 年加盟化率为 94.2%/95.1%/95.9%。
RevPAR 边际改善：2020 年初以来，酒店行业受到疫情管控的影响， RevPAR 受到冲击。未来疫情防控趋于常态化，商旅需求逐步恢复，入住率随之上升，同时酒店中高端化将带来 ADR 的提升。预期 2022-2024 年公司 RevPAR 分别恢复到 2019 年的 89%/101%/106%。
成本及费用率下降：公司逐步关闭经营较差的直营店，优化现存直营店人房比，毛利率有望上升，预计 2022-2024 公司毛利率为 32%/40%/42%。锦江中国区整合持续推进，一中心三平台提升公司运营效率，管理费用率有望下行，预计 2022-2024 年分别为 19.7%/19.3%/19.3%。
5.2.业绩弹性测算
考虑到疫情防控情况的不确定性，我们测算了 2022 和 2023 年不同 RevPAR 下对应的公司营收和归母净利润。根据测算，2022-2023 年，较悲观情形（RevPAR 分别恢复到 2019 年的 86%/98%）下,公司实现归母净利润 6.43/18.06 亿元，较原假设变动-17%/-7%；较乐观情形（RevPAR 分别恢复到 2019 年的 92%/104%）下,公司实现归母净利润 9.01/20.91 亿元，较原假设变动 17%/-7%。
5.3.锦江长期格局展望
考虑加盟酒店签约期在 10 年及以上，酒店投资人在签约期内一般不会翻牌加入其他品牌，因此酒店业态本身具有一定的稳定性。且锦江酒店品牌力强、护城河深厚，在酒店行业连锁化和中高端升级的长期趋势下，未来锦江酒店的拓店加速和 RevPAR 增长的确定性较强。因此我们对锦江长期的格局进行展望，中性假设如下。
拓店：假设酒店行业整体规模不变，长期来看锦江市占率达到 18%（对标万豪），加盟店占比提升至 97%；RevPAR：假设 2023 年后，由于中高端酒店占比提升和居民消费水平的提升， 10 年中 RevPAR 复合增长率 4%，随后保持平稳水平，即 RevPAR 逐渐增长至 233 元；成本费用率：由于直营店经营效率上升，毛利率略有上升，整合持续降本增效，费用率有一定下降。长期来看，在中性预期下，我们预测公司境内酒店业务营业收入可以达到 280 亿元，净利润 68 亿元。
