主要
观点
肠胃品类领导者，品牌深入人心
江中药业产品涵盖脾胃、肠道、咽喉、补益等多个领域，产品线丰富，是华润医药旗下OTC板块的领先企业。公司核心业务聚焦于肠胃品类，2022年公司拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，夯实胃肠日常用药专家与领导者地位。公司2017年-2022年总营收实现从17.47亿元增长至38.12亿元，以年复合增长率为16.89%的速度增长。2023年一季度公司实现营收13.16亿元，同比增长41.44%，归母净利润2.41亿元，同比增长31.1%。
限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性
2021年6月，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票630万股，授予价格为6.62元/股。激励方案具有一定的挑战性，解锁条件设置了多维考核目标，能有效调动各方人员的积极性。2022年公司实现归母净利润5.96亿元，以2020年为基准，公司2022年归母净利润年复合增长率为12.17%，投入资本回报率为17.76%，研发投入强度为3.89%，达到2021年限制性股票激励计划第一个解除限售期的解除限售条件。
成熟产品创新价值，并购产品稳固优势
非处方药的肠胃品类是公司的核心板块。江中牌健胃消食片是公司脾胃品类的黄金单品，也是国内第一个销量过10亿的OTC中成药单品。江中利活牌乳酸菌素片是公司肠道品类的代表性品项，营收规模为5亿元。2022年公司并购融合海斯制药后，补充了海斯制药旗下收入规模4.4亿的贝飞达，补齐了公司胃肠治疗性用药的短板，进一步巩固了公司胃肠品类的核心竞争力。
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风险提示
市场竞争加剧风险；原材料价格及供应风险；疫情影响的不确定性风险。
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肠胃品类领导者，品牌深入人心
江中药业股份有限公司（简称“江中药业”或“公司”）1999年通过重组江西东风药业股份有限公司实现借壳上市，股票简称江中药业，股票代码600750。公司主要从事中成药、保健食品的研发、生产和销售，有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标。主要产品有江中牌健胃消食片、江中牌复方草珊瑚含片、江中利活乳酸菌素片、江中利活益生菌、初元牌复方氨基酸口服液、古优氨基葡萄糖钙片、参灵草口服液、博洛克、复方鲜竹沥液、排石颗粒、桑海金维、八珍益母胶囊等。
公司依托“中药固体制剂制造技术国家工程研究中心”、“航天营养与食品工程重点实验室江中制药基地”等国家级工程研究中心及重点实验室提升研发实力；公司先后被国家工信部授予“智能制造试点示范”基地、“智能制造新模式示范项目”；营销方面，拥有十万家以上的可控药店终端。
1.1 大江入海，并购融合启新程
1969-1984，从“红旗制药厂”到“江西中医学院制药厂”：江中诞生于赣江之滨、红色英雄城南昌，前身是1969年创建的江西药科学校红旗制药厂。
1985-1998，从“江西中医学院制药厂”到“江中集团”：1985年，制药厂进行改革，通过公开竞选组建新的领导班子，实行厂长承包责任制。
1999-2018，江中集团品牌化、大健康发展之路：1998年组建集团后，20年间，公司缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标，打造了四个国家级研发平台，引领智能制造和两化融合新模式，把中医药制造文明理念传递给广大消费者。
2019-现在，华润江中聚焦主业，大江入海：2019年，江中融入华润大家庭，正式成为华润的一员。
2019年2月，江中药业发布公告，华润医药控股有限公司（以下简称“华润医药控股”）拟取得江西江中制药（集团）有限责任公司（以下简称“江中集团”）51%股权，成为其控股股东（以下简称“本次交易”）。江中集团为上市公司江中药业的控股股东，持有上市公司已发行股份的43.03%。本次交易完成后，华润医药控股通过江中集团间接拥有江中药业的权益将超过江中药业已发行股份的30%。公告显示，要约收购价格为17.56元/股，要约收购数量2.39亿股，最高资金总额42亿元，支付方式为现金支付，所需资金将来源于华润医药控股自有资金。
2019年，江中药业战略重组南昌桑海制药、济生制药，完成股权交割，收购桑海制药、济生制药 51%股权。增资金额分别为1.63亿元、2.13亿元。
2022年，江中药业通过摘牌方式取得海斯制药36%股权，并对其增资使得持股比例提升至51%，合计耗资2.2亿元。
央企背景，华润江中控股
作为一家央企背景的制药企业，江中药业受到母公司华润江中制药集团有限责任公司的控制，华润江中制药集团有限责任公司持有43%股份，持股集中，对公司有着很强的控制权。
公司下辖8家子公司，其中公司旗下的桑海制药主导产品为八珍益母胶囊、牛黄蛇胆川贝液、肾宝胶囊、多维元素片等；海斯制药主要生产生物制剂、口服固体剂、注射剂等，优势产品有贝飞达、雷贝拉唑钠肠溶片等；济生制药现在颗粒剂、片剂、胶囊剂、口服液、外用药、原料药生产线，可生产100多个品种，主要产品有排石颗粒、双橘颗粒、复方鲜竹沥液、黄芪生脉饮等；上海江中电子商务有限责任公司主要从事药品的经销。
1.2限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性
2021年6月，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票630万股，占本激励计划公告时公司股本总额63,000万股的1.0%。计划首次授579万股，占本激励计划公告时公司股本总额的0.919%，占本次拟授予限制性股票总量的91.9%；预留授予51万股，占本激励计划公告时公司股本总额的0.081%，占本次拟授予限制性股票总量的8.1%。本次股权激励绑定核心人才，加快长效激励机制的建成，调动各方人员积极性，有利于公司的各方协同高效发展。同时本次股权激励也体现出公司发展的信心和保持管理层活力和执行力的决心。
激励计划首次授予激励对象的限制性股票授予价格为每股6.62元（草案发布日收盘价的60%）。该激励计划涉及激励对象89人，包括公司公告本激励计划草案时在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术骨干以及董事会认定需要激励的其他员工。股票来源为公司从二级市场回购股本，公司拟12个月内回购不超过700万股本，回购金额不超过1.155亿元，回购价格不超过16.5元/股。
考核目标多维度，解锁条件具有一定的挑战性
江中药业此次股权激励的解锁条件十分值得关注。在投入资本回报率、归母净利润年复合增长率和研发投入强度这三方面都设置了相应的条件，并且在投入资本回报率和归母净利润年复合增长率两项指标中，除了设置绝对的目标，还加入了与对标企业或者同行业的对比，可以说是既有基本要求又有同业挑战。
对标企业的选择上，在A股Wind三级行业为“制药”的企业中，选择与江中药业规模相当、业务类似且具有一定可比性的合计18家A股上市公司作为对标企业。
2022年公司实现营收38.12亿元，归母净利润5.96亿元，以2020年为基准，公司2022年归母净利润年复合增长率为12.17%，投入资本回报率为17.76%，研发投入强度为3.89%，达到2021年限制性股票激励计划第一个解除限售期的解除限售条件。
1.3 管理层结构清晰，职权明确
公司的管理层结构清晰，职权明确，平均学历水平高。刘为权先生为高级会计师，持有中国人民大学计划经济系经济学学士学位和江西财经大学管理学硕士学位，于一九九四年加入本公司，现任江中药业董事长；华润江中总经理、党委副书记。
何行真先生为主任中药师、执业药师，持有江西中医学院（现江西中医药大学）药学系理学学士学位和理学硕士学位，于一九八六年加入本公司，曾任江西江中制药（集团）有限责任公司党委副书记，江中药业股份有限公司总经理，中江地产股份有限公司总经理、党委书记，现任江中药业董事；华润江中党委副书记。
公司的管理层流动小，合作时间较长，磨合充分。
1.4 并表海斯，营收稳步增长
公司2017年-2021年总营收实现从17.47亿元增长至28.74亿元，以年复合增长率为13.25%的速度稳步增长。2022年公司实现营收38.12亿元，同比增长32.64%，归母净利润5.96亿元，同比增长17.87%，2022年营收和归母净利润实现大幅增长的主要原因是公司新增并表海斯制药。2023Q1营业收入和归母净利润表现较好同比增长41.44%和31.10%，主要原因是市场需求增加，产品实现较好增长。
利润率维持较高水平。公司2021年、2022年、2023年一季度销售毛利率分别为64.34%、64.84%、67.99%，销售净利率分别为17.61%、15.63%、19.60%。公司的毛利率从2017-2021年略有下滑，主要是受到毛利率较低的化药OTC乳酸菌的占比提升以及原材料涨价等的影响，降幅保持在3pct左右，但依然保持高位。产品结构变化致使毛利率下滑，但是这种原因导致的毛利率下滑并非是坏事，因为新的大单品的成长呈现的状态是良性的。2022年公司毛利率为64.84%，开始回暖。公司于2019年完成对桑海制药和济生制药的收购，导致公司净利率下降。
公司销售费用率有一定上升，管理、财务和研发费用率基本持平。公司2021年、2022年、2023年一季度销售费用率有所提升，分别为35.89%、38.86%、40.38%。公司销售费用率上升主要系并购海斯制药及宣传推广力度加大。2022年公司的管理费用率、财务费用率和研发费用率与上年基本持平。
非处方药为公司主要收入来源
OTC药物为公司最主要的收入和利润来源。拆分收入结构，公司贡献收入的主要产品包括非处方药、处方药、大健康产品及其他。其中，非处方药是公司最主要的收入来源，2022年实现收入26.18亿元，处方药其次，贡献收入7.45亿元，大健康产品及其他则实现营收4.09亿元。2023Q1非处方药实现收入9.65亿元，处方药收入1.83亿元，大健康产品及其他实现收入1.61亿元。
自2019年以来，公司继续发展OTC药物，同时重振保健品类，加强处方药类的学术赋能。公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，将“内生增长、外延并购”双轮驱动的发展路径走深、走实，“家中常备药的践行者”的战略定位已日渐清晰。
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坚持战略引领，蓄力发展势能
2022年，公司以“谋经营、抓落实、强管理”为导向，紧密围绕战略规划，强化品牌势能，丰富产品梯队，加强研发布局，加快数字化转型，深化精益制造，重塑组织内功，推动内生发展不断优化，并购整合初显成效。
2.1 聚焦OTC，夯实肠胃品类领导地位
肠胃疾病用药市场规模平稳增长
胃肠道病是临床常见病，随着人们生活节奏的日益加快，工作、学习以及生活方面的压力越来越大，导致人们产生了诸多不健康的饮食习惯及生活习惯。（1）如在外就餐容易导致油和盐摄入过多，经常过饥过饱的不良习惯会对肠道和胃造成损伤。（2）现代人还有诸如吸烟、过量饮酒、缺乏锻炼等不良生活习惯。亦会导致肠道不健康诱发肠道疾病。肠胃病患者数量的不断增加，促进了肠胃用药市场需求的不断扩大。
据前瞻调查显示，由于城市市民生活压力大，工作紧张、经常加班、久坐、应酬过多、饮食不科学、作息无规律等因素，城市主要疾病状况排名前三位的疾病是肠胃消化系统疾病，脂肪肝、乙肝等肝脏疾病，颈椎、腰椎及骨质增生。肠胃消化系统疾病成为北上广深排名第一的高发性疾病。
目前，中国的肠胃疾病用药行业处于平稳增长阶段。数据显示，我国肠胃疾病用药行业市场规模（按终端销售额统计）从2015年的590.9亿元以0.8%的年复合增长率平稳增长，2019年增至610.0亿元，增幅稳定。鉴于新医改的相关政策，预计到2023年，行业规模将达到628.5亿元，年复合增长为0.75%左右。
此外，胃肠疾病为常见病、多发病，年龄越大，发病率越高。伴随年龄的增加，人们的胃肠蠕动变慢，导致肠胃负担加重，肠胃疾病多发。此外，老年人更容易患动脉硬化，会使胃粘膜供血不足，破坏消化功能，致使肠胃疾病。而我国人口基数大，人口老年化日趋加重，未来随着老龄化人口数量的增长，中国中老年人肠胃疾病用药市场潜力大。
中药类OTC肠胃用药品牌中，江中药业独占鳌头
根据中国非处方药物协会公布的数据显示，2020年中国中药类非处方肠胃用药品牌前三的分别是江中药业的健胃消食片、康恩贝的肠炎宁片/糖浆/颗粒、扬子江的胃苏颗粒。
聚焦OTC，夯实肠胃品牌领导地位
公司肠胃品类主要是两大品牌：“江中”和“利活”。其中“江中”是公司拥有的两大中国驰名商标之一，同时“江中”品牌连续 19 年荣登世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”榜，品牌价值322.58 亿元，位于医药行业第 6 位。
江中牌健胃消食片是公司肠胃品类的黄金单品，常用于脾胃虚弱所致的食积，不思饮食、嗳腐酸臭、脘腹胀满、消化不良等症状。公司坚持“药食同源，安全无副作用”的产品认知，拓展产品使用场景，通过上市健脾颗粒等新品、启动脾胃组合进攻战、维护重点市场渠道等举措，夯实“江中”品牌在脾胃品类的领导者地位。作为国内第一个销量过10亿的OTC中成药单品，江中牌健胃消食片已连续十八年蝉联中国非处方药产品综合统计排名中成药消化类第一名，并荣登西鼎会 2021-2022 年度医药零售市场畅销品牌、2022 大健康产业年度产品奖。
成本趋于稳定。健胃消食片的主要成分是太子参、山药、山楂和炒麦芽，其中太子参、山药和山楂的价格会出现一定的波动，炒麦芽的市场行情则小幅上涨。
太子参的主产地为贵州、福建、河北。公司近些年在全国大力推广种植较成功，产区已非常广泛,包括贵州、福建、河北、安徽、山东、江西、湖北等。2022 年太子参采购成本稳定，2023年种植面积同 2022 年比相差不大，预计 2023 年产新量将与 2022 年持平。2022 年下半年主产区贵州持续高温干旱，对太子参种苗有影响，种植成本有所增加，公司已提前布局，维护 2023 年太子参采购成本稳定。后续将进一步采取有效措施，力求稳定价格，减少囤货炒作，提升农户种植积极性，控制好企业成本。
山药（怀山药）是药、食两用品种，主产地河北、河南、山东。受 2021 年自然灾害及环保趋严的双重影响，山药减产和涨价明显，2022 年山药成本增幅较大。同时，受价格上涨刺激，2022 年山药种植面积有所增加，山药价格不具备高位运行的基础。公司已在合适时机锁定价格，预计 2023 年山药的采购成本同比将有较大幅度的下降。
山楂为药食两用品种，持续多年低价运行。2022 年受气候干旱的影响，产量严重下滑，叠加山楂食品加工厂需求增加，供求矛盾导致 2022 年下半年山楂的价格涨幅较大。公司已采取山楂控价举措，预计 2023 年山楂价格波动对公司总采购成本影响不大。
炒麦芽：药食两用品种。炒麦芽系大麦发芽、炒制而成。大麦属粮食作物，价格受国家宏观调控。受俄、乌战争的影响，部分国家粮食出口减少，大麦进口价格随之上涨。2023 年公司炒麦芽价格已锁定，预计较 2022 年有小幅上涨。
此前由于高温干旱、自然灾害、两国战乱等不可抗因素导致产品的原材料成本有所波动，目前，公司已采取提前布局、在合适时机锁定价格等控价举措将各原材料价格控制在合理区间，产品成本逐渐趋于稳定。
产销结合，低库存储备。2021年公司健胃消食片实现15567万盒的销量，虽然近几年产品销售量逐年下滑，但一直保持较低库存量。2022年，公司健胃消食片产品销量为14356盒，产销量下降主要系产品规格结构变化，普通装（32片）规格产量占比减少，特供装（64片/72片）规格产量占比增加。如按片数计算销售量降幅约1%。
核心产品逆势提价。虽然近年来健胃消食片的销量整体处于下降趋势，但据公司2019年调研披露的收入显示，健胃消食片收入同比增长了4.1%，据此计算，健胃消食片的平均售价由2018年的5.8元每盒增长至2019年的6.17元每盒，涨幅达6.38%。由此可见，在产品原材料成本趋于稳定的情况下，虽然健胃消食片销量略有下降，但价格有一定的提升也能将产品的毛利率控制在合理区间。
江中利活牌乳酸菌素片是公司肠道品类的代表性品项，营收规模为3.5+亿元，常用于肠内异常发酵、消化不良、肠炎和小儿腹泻。公司围绕“肠道日常调理”的定位，坚持“以食为药，利活肠道”，提出“养菌”新特性，通过“养菌”学术传播以及渠道联合发力，激发“利活”品牌潜能。2022年，江中利活牌乳酸菌素片荣膺西鼎会 2021-2022 年度“医药零售市场畅销品牌”、荣登2021-2022《肠道产业》年度榜单“年度最受关注的后生元药品”、荣获 2022 年西湖论坛“最受药店欢迎的明星单品”、“公益引爆黄金单品奖”。
开放疫情，销量逐步提升。乳酸菌素片的销售量逐年增长，从2017年的3452万盒增至2021年的5967万盒，年复合增速达11.6%。2019年产品销量增速有所下降，可能是受到封控影响，公司随后改变销售策略，销量又开始稳步提升，2021年增速恢复至18.7%。2022年，乳酸菌素片产品销量达6114万盒，小幅上涨2.5%，增速减缓。
公司肠道品类除了利活牌乳酸菌素片，还有一款生物制品--利活牌双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊，是2021年9月份新并购子公司海斯制药的产品。双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊常用于因肠道菌群失调引起的急慢性腹泻、便秘，也可用于治疗中型急性腹泻，慢性腹泻及消化不良、腹胀等情况，是国家基药品种、国家医保品种以及省级医保品种。
2.2 拓展咽喉、补益类优势版图，发展大健康
公司咽喉补益类产品多样，包括上呼吸道类的复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液等，补益类的多维元素片、肾宝胶囊、黄芪生脉饮等，以及儿童上呼吸道的小儿止咳糖浆、小儿氨咖黄敏颗粒等。其中，咽喉补益类产品进入中药保护品种的仅1种，纳入国家基药目录的有2种，纳入国家医保目录的有6种。
随着疫情缓和，公司上呼吸道类的代表品项--复方草珊瑚含片和补益类的代表品项--多维元素片成为新的亿元单品。
近十年来，气候环境变化及生活习惯不规律导致中国居民咽喉炎症高发，用药需求增加促使中国咽喉药行业保持稳定发展。2014-2018 年，中国咽喉药行业的市场规模（以零售额计）从2014年的 48.9 亿增长至2018年的 63.2 亿，年复合增长率达到 6.6%。据头豹研究院预测，未来五年中国咽喉药行业市场规模将保持 5.0%的年复合增长率继续增长，预计2023年将达到 81.1 亿元人民币。
对于中药咽喉药及咽喉保健药研发制造企业而言，产品销售具有患者品牌敏感度高、驰名商标企业竞争优势大等特点，因此江中药业将继续加深咽喉类大单品的品牌打造力度，提升消费者对公司咽喉类产品的购买意愿。
疫情放开后，中国保健品市场规模稳健增长。据艾媒咨询数据显示，中国保健品行业自2013年的993亿元迅速增长至2019年的2227亿元，年复合增长率达14%，但随后因为疫情，行业规模增速下降。随着疫情逐渐好转以及人们对自身健康的重视，2022年保健品市场又以10.4%的增速逐渐增长到2989亿元，预计在2027年达到4237亿元的市场规模。
拓展咽喉、补益类优势版图
近几年新冠肺炎疫情持续，人们对肺部健康的关注度明显提升，在此背景下，公司将进一步对咽喉类产品进行营销改革。对于复方草珊瑚含片，需焕新草珊瑚心智认知，包括产品升级、优化价值链，借势打造复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊等特色产品。同时对补益类产品开展单品打造工程，持续强化多维元素片、黄芪生脉饮等多种补益品种支撑的业务布局，预计未来咽喉、补益类产品的市场销量将进一步增加。
推动大健康新品布局，拓宽消费群体
2022年，公司的大健康板块实现营业收入4.09 亿元，同比增长66.99%。参灵草通过推进圈层营销建设、标杆市场打造、重点事件公关等手段，提升产品的消费者认知；初元品牌持续夯实品牌心智，布局特医产品，聚焦蛋白粉品类；围绕“以食为药”的胃肠战略，借势江中品牌在胃肠领域的品牌影响力，完成脾胃类及益生菌类等多个新品上市培育，如辅助体重管理的白芸豆益生菌压片糖果，儿童开胃助消化的江中益童山楂棒棒系列产品。渠道方面，针对年轻人群消费习惯发展趋势，公司加大线上业务布局，在天猫、京东、拼多多开设自营旗舰店，在兴趣电商平台建设直播矩阵，强化消费者互动，深耕自营流量池。
2.3 并购融合，优势互补协同提升
目前江中药业主要控股参股子公司包括江中医贸、宁夏朴卡、桑海制药、济生制药、江中电子商务、海斯制药等，其中，桑海制药、济生制药和海斯制药系公司重要的非全资子公司，主要负责药品的生产和销售。
并购融合海斯制药，充盈处方药管线
2021年9月，公司收购海斯制药 51%的股权，海斯制药以治疗型化药为主，本次并购补齐了公司胃肠治疗性用药的短板，进一步巩固了公司胃肠品类的核心竞争力。公司积极推动海斯制药的融合协同；组织融合方面，通过精心组织、统筹谋划，制定海斯制药融合方案，使其建立与江中相适应的人力资源体系，构建以业绩为导向的目标考核体系；营销融合方面，强化海斯制药原有业务的基础上，在部分市场试点推进双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊、雷贝拉唑钠肠溶片等特色产品与公司渠道协同，进一步丰富零售药店终端胃肠产品组合，拓宽品类护城河，构建“养菌+补菌”的肠道组合。生产融合方面，通过精益化管理、降低能源消耗等举措，实现成本节降。收购前，海斯制药2020年全年实现9.51亿元的营收，但净利润只有0.27亿元，营业净利率为2.84%；收购后，公司自2021年10月起，将海斯制药纳入合并范围，自纳入合并范围之日起至2021年12月，海斯制药实现营业收入2.48亿元，净利润0.12亿元，营业净利率达4.84%，提升明显。2022年全年，海斯制药实现营业收入9.62亿元，净利润0.60亿元，营业净利率达6.24%，赶超并购前海斯制药全年的净利润，由此可见公司收购海斯制药后两者的共赢局面。
挖掘处方药产品潜力，强化学术推广
江中药业的处方药业务覆盖心脑血管、妇科、肾科、胃肠、呼吸等领域，主要产品包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊，桑海制药、济生制药的八珍益母胶囊、排石颗粒及海斯制药的雷贝拉唑钠肠溶片、伏立康唑等。一方面，公司将快速加强对桑海制药、济生制药和海斯制药渠道资源整合、挖掘现有产品潜力，进一步布局二级及以下医院、社区诊所及基层卫生院等。另一方面，公司会积极构建学术体系，强化学术推广，推进院线渠道深度开发，重点培育八珍益母胶囊、排石颗粒、黄芪生脉饮等品种形成新增长点。同时，公司积极参与国家和省级采集。2022年全年，因新增并入海斯制药业务，公司处方药板块实现营业收入7.45亿元，同比增长64.4%。2023年一季度，处方药类产品持续增长，实现营业收入1.83亿元，同比增长1.89%。
处方药业务是公司2019年1月并购了桑海制药和济生制药才发展起来的一个新板块，近几年因疫情影响，处方药板块在公司总营收占比从2019年的17.84%跌至2021年的15.76%，降幅明显。2021年9月公司又并购了海斯制药，随着海斯制药的并表以及疫情的逐步放开，公司2022年的总营收和处方药营收均有明显增长，处方药板块的占比也显著提升至19.54%，创历史新高。
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推荐逻辑及盈利预测
3.1 盈利预测
关键假设：
非处方药：OTC板块是公司的核心业务，占公司总营收60%以上，OTC板块2022年收入26.18亿元，其中公司的黄金单品健胃消食片实现收入超10亿元，乳酸菌素片实现收入约4.5亿元，两款核心单品预计未来会持续增长，同时公司计划构建脾胃品类护城河，从大单品延伸为脾胃品类集群；同时从公司2023年一季度销售情况来看，市场需求增加，预计未来三年非处方药板块的毛利会小幅上涨，营收增速在18%-19%
处方药：处方药业务是公司2019年才发展起来的一个板块，2022年海斯制药并表后，该板块将得到较大幅度的增强，预计未来公司处方药板块收入增速在12~14%。此外，海斯制药相关产品受集采中标的影响，降价显著，2022年公司处方药板块的毛利率为69.71%，预计未来该板块的毛利率会小幅上涨。
大健康产品及其他：公司2023年一季度大健康板块销售情况向好，且板块基数小，预计未来大健康板块2023年增速在40%左右，2024-2025年收入增速小幅下滑。该板块的产品结构在2022年发生了调整，预计未来三年毛利率将保持稳定。
净利润是衡量公司经营能力的重要指标之一，因此，我们选取了申万行业分类下同属中药Ⅲ分类，公司2022年年报归母净利润在6-15亿元区间内的可比公司：同仁堂、葵花药业、达仁堂、东阿阿胶和红日药业。截止2023年7月21日，一致预测显示可比公司2023-2025年PE平均值为27X/22X/19X；我们预测江中药业2023-2025年PE为17X/15X/12X。
3.2 推荐逻辑
肠胃品类领导者，品牌深入人心
江中药业产品涵盖脾胃、肠道、咽喉、补益等多个领域，产品线丰富，是华润医药旗下OTC板块的领先企业。公司核心业务聚焦于肠胃品类，2022年公司拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，夯实胃肠日常用药专家与领导者地位。公司2017年-2022年总营收实现从17.47亿元增长至38.12亿元，以年复合增长率为16.89%的速度增长。2023年一季度公司实现营收13.16亿元，同比增长41.44%，归母净利润2.41亿元，同比增长31.1%。
限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性
2021年6月，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票630万股，授予价格为6.62元/股。激励方案具有一定的挑战性，解锁条件设置了多维考核目标，能有效调动各方人员的积极性。2022年公司实现归母净利润5.96亿元，以2020年为基准，公司2022年归母净利润年复合增长率为12.17%，投入资本回报率为17.76%，研发投入强度为3.89%，达到2021年限制性股票激励计划第一个解除限售期的解除限售条件。
成熟产品创新价值，并购产品稳固优势
非处方药的肠胃品类是公司的核心板块。江中牌健胃消食片是公司脾胃品类的黄金单品，也是国内第一个销量过10亿的OTC中成药单品。江中利活牌乳酸菌素片是公司肠道品类的代表性品项，营收规模为5亿元。2022年公司并购融合海斯制药后，补充了海斯制药旗下收入规模4.4亿的贝飞达，补齐了公司胃肠治疗性用药的短板，进一步巩固了公司胃肠品类的核心竞争力。
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投资建议
我们预计，公司2023~2025年营收分别为45.3/54.3/65.2亿元，分别同比增长18.8%/19.9%/20.1%，归母净利润分别为6.96/8.19/9.80亿元，分别同比增长16.8%/17.6%/19.7%，对应估值为17X/15X/12X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
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风险提示
市场竞争加剧风险：受国家相关法律法规及政策的影响，药价普降、药企利润被摊薄，使得药企必须在不得不面对白热化的市场竞争中寻找新的机遇，更多药企转战零售药店和基层终端等院外市场，导致 OTC 产品市场竞争加剧。
原材料价格及供应风险：2022 年上半年，受通货膨胀、俄乌冲突以及供应链不稳定等因素影响，大宗商品价格波动明显，下半年能源和农产品价格仍存在波动的风险，影响公司原材料采购成本。
疫情影响的不确定性风险：国内疫情近期有卷土重来之势，未来区域性疫情发展存在较大不确定性，地方政府对药品销售的管控存在不确定性，影响区域性业务推进。
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