15年前，2006年，31岁的张学政创办了闻泰通讯，投身那个时代白牌手机大潮。也是那一年，飞利浦将其半导体业务分拆，这就是后来赫赫有名的恩智浦。不过那个时候，张学政不会想到十多年后会与恩智浦什么深度交集。张老板大学就是学半导体的，毕业在意法半导体待过，后来去了中兴通讯。
白牌手机崛起源于联发科的交钥匙芯片方案（turn-key），从此手机从摩托罗拉、诺基亚这些巨头玩的私密游戏变成了众多中小玩家踊跃参与的产业链世界（插一句，华为那个智能汽车解决方案是不是也是剑指产业链革命？）。
手机产业链的一个重要环节就是手机设计公司，也叫方案商IDH，负责设计好功能配好主板把方案交给白牌手机商上去运作。著名IDH，当时有在香港上市的晨讯，在新加坡上市的龙旗等。闻泰通讯也是当年众多IDH之一，不过创业两年张学政就在嘉兴买地建厂，从设计向制造垂直整合发展，这就是后来闻泰科技核心业务手机ODM的由来。
《爱丽丝梦游仙境》里红桃皇后说：“在我们这个地方，你必须不停地奔跑，才能留在原地。”手机这个行业，浪潮滚滚，要比别人跑的更快才能不被后浪拍死在沙滩上。君不见连诺基亚这种傲视群雄的巨头不经意间就烟消云散。
2008金融海啸后，手机品牌大幕拉开，白牌机市场受到颠覆性冲击，品牌商往往将方案设计自己抓在手里，例如小米起家就是挖了摩托罗拉一个设计团队过来，方案商短暂辉煌过去了。
最后剩下的IDH很少是纯粹做方案，都如闻泰一样向产业链的下游贴片组装甚至向上例如结构件延伸，进行垂直整合，逐步从交方案演化成交成品，从方案设计向核心竞争力表现为供应链管理的ODM商演进，这一步张老板很早就走对了。
资本市场
到了2014年，闻泰通讯总资产19亿，收入41亿。看起来收入挺大，可是净利润只有1亿，毛利率只有12%，净利率只有2%，可谓是利如纸薄，刀口舔血。
这也不令人意外，手机产业链，典型的微笑曲线，两头附加值高，器件和品牌，中间加工组装都是力气活，流水大、利润低。
ODM在产业链价值最低端，要想爬上来，无外乎三条路一是往上游走，搞器件；二是往下游走搞品牌；三是原地做大，以量取胜。你看代工也是可以做成世界级大公司，电子行业有富士康，服装行业有申洲国际。不过，不管哪条路都是荆棘重重、逆水行舟，打个比方，微笑曲线就像个碗，一个铁球滑下去容易，上来就难，需要提供新的能量，才能实现势能跃迁，以前有个流行说法叫生态位。
在大家一起狂奔的手机产业链中，如果没有新的势能注入，哪一条路都不好走。张老板找到了他的新势能：资本市场。
2016年，房地产上市公司苏州中茵发布公告拟发行股份购买闻泰通讯51%股份，闻泰通讯承诺2015-2017年3年净利润合计9.8亿元。看起来闻泰卖身了，实际上是张学政曲线借壳的第一步。
第二步，中茵又发行股份和地产资产置换购买闻泰通讯49%股份，加上原实际控制人转让一部分股份给张学政，完成了上市公司实际控制人变更，2017年上市公司更名为闻泰科技。
2015-2017年，闻泰通讯顺利完成收购业绩承诺，2017收入161亿，净利润5.2亿。刚刚完成借壳业绩承诺，一分钟也没耽误，2018年4月，闻泰科技宣布收购安世半导体，拉开了势能跃迁的大幕。
2019年底，闻泰科技宣布安世集团合并报表，标志着闻泰科技从手机ODM商摇身一变成了世界半导体的重要玩家。
安世半导体
安世半导体可谓是世界半导体明珠之一，2019年在世界半导体公司排名13位，占全球半导体3%份额，闻泰收购安世后，安世也是13家中唯一中资企业。
安世半导体是全球知名半导体IDM公司，半导体企业有两种运营模式，IDM 模式和 Fabless 模式，主要区别是自有晶圆厂。
Fabless 模式即无晶圆加工线设计模式，设计公司管设计，加工找晶圆代工厂例如台积电，后面还有封装测试企业例如日月光等等，数字芯片多采用Fabless模式。
IDM 模式是垂直整合制造模式，从晶圆到封装测试到成品一条龙，分立器件、功率半导体和模拟器件多采用垂直整合模式。
安世是根正苗红的半导体企业，前身属于飞利浦半导体标准产品事业部，基因甚至最早可于追溯到半导体鼻祖仙童。
2006年飞利浦分拆恩智浦独立运作，安世是标准产品部门分在恩智浦中。
2015年恩智浦118亿美元收购英飞凌，迫于财政压力，将安世分拆出售，这就是安世的来历。
安世有60多年半导体研发和制造经验，总部位于荷兰奈梅亨，晶圆制造工厂在德国汉堡和英国曼彻斯特，封装测试工厂位于东莞、菲律宾和马来西亚。客户超过2.5万个，产品种类超过1.5万种，每年新增700多种新产品，全部为车规级产品。安世半导体年产能超过1000亿颗，在各个细分领域均处于全球领先。
根据Omdia数据，安世半导体的电源分立元件和模块排在全球第十位，主要产品在细分市场占有率均位列全球前三。其中分立器件和 ESD 保护器排名第一；逻辑器件、车用功率 MOSFET 器件位列第二；小信号 MOSFET 器件排名第三。
特别要提一下，安世产品都是车规级的，与消费电子等其他工业场景相比汽车用半导体对于质量要求更高，认证周期更长门槛更高。
除了业界地位，安世财务表现也一直优秀稳定，收入在100亿人民币、利润10亿左右，现金流充沛。闻泰收购以后，安世成为中国唯一拥有的世界级IDM半导体公司、中国唯一的车规级汽车电子半导体公司和中国最大的模拟电路半导体公司。
地球人都知道的原因，有评论认为：“安世是中国资本第一次可能也是最后一次买到国际一流公司的核心技术及其优质资产，填补了我国在该领域内高端芯片及器件的技术空白，从某种意义上来说，安世半导体是无价的。”
在控股安世半导体后，短短不到一年时间，闻泰科技从一百多亿市值，成功步入千亿市值俱乐部，市值最高峰超过1800亿元。
一方面，市场对于安世寄予了很高的期望，除了稳定行业地位和财务业绩，大家还看好安世的未来。安世主要产品是车规级的功率半导体器件，纯电动车中半导体价值量大幅提升，其中功率半导体从90美元提升到350美元。未来新能源车市场将快速增长已经成为共识，这为安世未来发展打开了天花板。
同时，闻泰科技收购安世后加大资本投入，英国和德国的晶圆厂纷纷扩建，投资18亿在无锡新建封测厂。另外，闻泰科技控股股东还在上海临港投资120亿新建12寸晶圆厂并承诺未来并入上市公司，7月闻泰宣布安世收购英国最大晶圆厂NewportWaferFab。
安世业绩也很稳定，2020年也有全球疫情影响，业绩有所下滑，收入99亿人民币，净利润9.9亿元。但是下半年全球汽车半导体缺货，安世很快走出了下滑并快速上涨，2021年一季度安世收入34亿人民币，毛利上升到34%，净利润6.1亿元。
闻泰科技的另一只手ODM发展也异常迅猛，2015年收入41亿，2020年ODM业务收入已经增长到417亿，5年涨了10倍，牢牢站稳了世界手机ODM的龙头位置。
看起来都是正面消息，但是我们看看闻泰科技市场表现，收购安世后市值曾经冲到1800亿，随后一路下滑，最低到2021年5月1011亿。7月9日收盘市值1240亿。
市场在担忧什么？
当然原因可能有很多，例如有人认为安世还是外国公司应该按外国公司来估值，不能用自主可控进口替代角度来看，收购安世产生214亿商誉，可转债发行后负债率大增，手机行业增速放缓大形势，元器件涨价对ODM业务盈利产生不利影响等等。
大侦探波罗在《尼罗河上的惨案》中说：每个人都有嫌疑。上述每个原因也许都成立。
我是财务公司治理出身，自然拿着锤子看见的都是钉子，觉着还有一个原因：市场对公司治理的担忧。
从ODM变成世界级半导体+ODM，从市值变化看，不到200亿到千亿，ODM业务量变不是核心，关键是安世。一家不到200亿市值的公司吞下三百多亿的安世，变成1千多亿的腰身，很肯定，不是自己的肉而是肚子里的安世。
毕竟安世是一家成熟知名荷兰企业，闻泰怎么看也是后生小子，尽管朝气勃勃，但并无整合消化这么大体量异质文化的企业经历。闻泰怎么管，能管好吗？
会不会遇到美的收购库卡遇到的障碍和问题？如果消化不良后果是严重的，毕竟收购安世带来了214亿的商誉，回顾美的收购库卡也是这个级别的商誉，业绩一直下滑甚至亏损这些年一直坚持着不计提商誉减值，市场BB声音不绝于耳。
困难与应对
市场的焦虑张老板一定了解，2020年闻泰科技年报里谈到安世，开篇就讲的是整合问题：
上面这段话有几层意思：
第一层：闻泰作为唯一股东已经控制了治理层，即董事会。
第二层：免掉了原来CEO，改由张老板自己担任安世CEO，介入运营管理。
第三层：请了咨询公司参与沟通磨合。
第四层：整合结果是好的，业绩说话。
继续往下看，又有一段话：
2020?年以来，面对全球疫情的反复，公司迎难而上积极解决安世集团在经营管理中的遗留问题，加快经营管理效率的提升。
听话听音，这句话隐含着，在整合过程中确实遇到问题了。我们知道库卡之所以出问题，就是库卡CEO在2018年提前离职导致团队涣散，后遗症到2020年都没能彻底扭转，而库卡CEO离职原因看媒体报道主要是美的想加速整合参与库卡运营管理。
这回张老板在2019年完成对安世80%股份收购后，2020年就发生了“经营管理中的遗留问题”，接着张老板接任CEO控制管理层，言下之意，原来CEO被干掉了，主动还是被动？会不会导致团队如库卡一般跟着跑了？
监管层和我们想法一样，在2021年年报问询中，交易所问到了这个问题，整合顺利吗？特别是你说的遇到“经营管理中的遗留问题”是什么？怎样解决的？还有就是2020年安世业绩有所下滑，商誉要减值吗？
上交所在2020年报问询中问：......（4）报告期内公司所解决的安世集团具体经营遗留问题，相关问题在收购前是否已存在，是否影响前期收购价格，并提供判断依据；（5）结合收购后的日常管理及经营决策机制、人员派驻情况、资金、客户等关键资源管控等要素，说明公司是否能够实现对安世集团生产经营及财务状况的有效控制和充分整合......
公司回答比较长，我简化一下，几个层次：
1、安世2016被建广资产代表的中方财团从恩智浦收购，2018年闻泰是从中方财团手上收购安世，2019年底完成控股权转移。原来2016-2019年建广资产由于是财务投资者，因而只控制了治理层，即董事会，安世管理层和运营由原班人马运作。
2、闻泰接手前，安世集团设立的KPI主要以收入及市场份额为导向的经营决策机制及经营决策风格。2019年闻泰接手后，将安世集团KPI设置向利润及现金流导向转变。这个转变，就是年报中所称“经营管理中的遗留问题”。
3、为了实施上述决策和经营风格的改变，闻泰干了4件事：1)首先闻泰控制治理层，董事会3席，闻泰2席，管理层一席。2)在董事会增设战略和财务委员会。3)张学政任CEO，全面介入日常管理。4)在财务、投资、内控、内审和客户资源方面与上市公司整合满足监管和协同要求。
想想也很正常，安世作为一家稳定历史悠久的由职业经理运作企业，四平八稳可想而知，所以过去这些年，收入利润基本就在一个水平上，2018年至2020年，安世集团分别实现收入 104亿元、103亿元、99亿元，净利润分别为13.4亿、12.6 亿、9.9亿。2020年是疫情影响，除此之外，一个稳字，换个词：不思进取。
反观闻泰，张老板从手机血海中拼杀出来，5年收入涨了10倍。朝气勃发的青年与暮气沉沉的老爷子思路不一样，很正常。按照闻泰官方表达这是从“收入市场份额导向”转向“利润及现金流导向”。
两种战略思路会导致一系列决策和运营策略的转变，关注现金流，潜台词就是短期忍受扩张投入带来可能业绩不佳，看历史，张老板一直这种高举高打、大投入大产出、快速发展做大企业，这种玩法在稳重保守慢条斯理的荷兰人那里能行吗？
有朋友告诉我，确实遇到原任CEO的激烈抵抗，结果我们都知道了，张学政自己做CEO，原CEO靠边做顾问。那么，我的担心又来了，库卡CEO离职后据说团队就散了，影响很大元气大伤，安世老大被干掉，团队没跟着跑？
张老板赌赢了
干掉安世原CEO以后，眨眼之间新冠疫情爆发，安世管理层要求立即进行业务收缩，毕竟这种级别的大流行必然导致经济全面放缓，虽然安世半导体产品都是标准品，放几年也不会坏，但是都变成库存，压力山大，同时也要暂缓资本开支停止扩产，这是市场黑天鹅出现后欧洲职业经理人的标准反应。
张老板不同意收缩，反而要求保持满负荷开工并继续资本投入和扩产计划，结果是张老板不管用什么方法，行政命令还是说服沟通，安世管理层按照张老板的策略执行了。短短几个月，市场反转了，车规半导体全球缺货，价格猛涨，这一仗张老板赢了。
有朋友评论道，从此，一位新的神在安世冉冉升起。
后面结果大家都看到了，2020一季度安世收入利润大涨，资本开支加速，国内新建封测厂，大股东在上海投资建设12寸晶圆厂，收购英国晶圆厂，安世旗下半导体设备独立运作。
似乎结果已经证明张老板把安世拿稳了。当然，在2020年疫情衰退中敢赌的老板不止一位张老板，海底捞的张老板也是逆势扩张，不过运气差点。不得不承认，闻泰张老板眼光好运气也好。
当然现在判断整合安世大获成功为时尚早，不过胜利的曙光似乎已经在闻泰科技面前展现。
对比美的收购库卡后艰难之路，不禁疑问，闻泰做对了什么？看看美的库卡资料，我们就会发现，美的2016年收购库卡是签了城下之盟，虽然拿下库卡但是在收购协议中放弃了参与库卡管理的权利，协议上只能做一个无所作为的大股东，但是如张学政与安世原CEO的战略分歧一样，道不同如何与谋？这就导致收购2年后库卡CEO提前辞职，团队涣散。
为何库卡CEO走了影响这么大？而安世似乎并无大的波澜？有业界朋友告我，关键在于库卡是CEO是创始人，而安世是职业经理人团队。加上闻泰并不是与安世管理团队谈判收购，而是与建广资产为代表的中方财团谈，安世职业经理团队已经在中国老板领导下过渡了几年，公司治理结构已经完善稳定。
从闻泰资本市场历史两次大动作，曲线借壳和收购安世也能看出张老板在复杂局面中的沟通运作能力也很强。曲线借壳也挺复杂，不过与收购安世的蛇吞象相比是小巫见大巫。
既然闻泰是这种一人独大的治理模式，观察张老板之前收购安世资本运作对于后面的判断会有帮助，这就是研究闻泰科技的公司治理视角。
200亿市值的闻泰买下300亿的安世
有朋友评论：张老板是个爱赌、敢赌、承压能力特别强的人。
2016年建广资产为首的中方财团以27.6亿美元折合181亿人民币收购安世半导体，建广是类投行机构主要是策划组织，钱由各方出，实际领头大哥是合肥政府出了49亿，张学政也出了13亿，看得出，从一开始安世就是张学政的目标，参与的机构还包括旷达科技、东山精密等上市公司。
建广作为金融玩家，目的买下来再出售，并不是要自己经营。合肥现在大家都知道是最牛的VC，政府诉求赚钱不是首要目的，产业落地才是核心目标。不过2016年拿下安世后，发现产业落地有困难，加之政府换届，安世这个项目的目标就从产业落地转向国有资产增值。
2018年3月，合肥将49亿出资公开挂牌，这是中方财团中最大的份额，谁能拿下，基本就锁定局面。当时有几家在抢夺，建广李滨和旷达科技组成一方、东山精密一方、闻泰一方，群雄逐鹿。
各方实力都很强，看起来，旷达最有可能，毕竟有建广资产操盘手直接支持，不过公开挂牌的条件是价高者得，拼的是财力，拼的更是魄力胆识。
最后，4月，闻泰科技以114亿现金拿下这49亿份额，对应安世总体估值340亿。闻泰彼时刚刚借壳业绩承诺完成，2017年收入闻泰科技收入169亿，净利润3.3亿，净资产37亿，账上货币资金9.4亿，市值也只有不到200亿。而安世估值340亿，马上就面临支付的这114亿对于当时的闻泰科技来说都算是天文数字。
同盟军来了，云南城投、无锡国联、格力电器等纷纷加入闻泰收购联合体。后来，闻泰ODM产业园落地昆明，安世新封装测试厂落户无锡。这与建广资产收购安世异曲同工，有人干活有人出钱，后面的套路也差不多，接着发行股份配套融资65亿收购接近安世股权80%，2019年底完成上市公司合并安世报表，2020再次发行股份配套融资58亿收购剩余股份，最终完成100%控股。2021年发行可转债86亿获批。
在整个收购中，闻泰交易对方达几十家，分成三种对价。摆平各方诉求，顺利通过监管审批，背后高手如云。最后是所有参与方都是赚钱的，牛吧。操盘手建广出资1000万赚了31亿。
收购安世这种高度复杂局面，除了魄力、财技和关系，最难把握的是利益面前的人心，背后一定有高人操盘，不过这么复杂的局面，最后皆大欢喜，从结果看，张老板是获得各利益方认可的。
换一个角度，张老板试图买个半导体企业把闻泰势能提升上去，这种策略并不是临时起意，是始终如一全力以赴，收购安世的前生还有竞购豪威的失败经验。
韦尔股份2017年上市后首次运作收购全球第三大摄像头CMOS图像传感器厂商豪威科技时，曾因遭遇重要股东反对而一度中止，这个“重要股东”就是张老板。豪威的故事和安世类似，2015年中方财团买下豪威这一优良半导体资产再装到中国上市公司里，最初是准备装到君正，后来才花落韦尔造就几千亿大牛股。彼时，我们回忆一下，2015年，张学政正在操办借壳，闻泰通讯收入才80利润1亿，已经大手笔参与豪威竞购。
竞购豪威不成，张老板没有停下脚步，2016年即参与了建广收购安世的行动，虽然是个小LP，也出了13亿，对于当时闻泰来说也是不小的投入。我们看得出来张老板对于从ODM向半导体跃升，一是看得准，二是动手早，三是敢下注。
钱哪里来？
2015年参与收购豪威，2016年参与收购安世，2018年竞购安世控制权，看起来张老板志向高远财技惊人，不过还有个小疑问，尽管张老板在收购安世后期主要是利用盟友资金和资本市场资金，这是大头，但是毕竟自己还是要出钱的，豪威和安世前期投入都是十几亿，受让合肥LP份额第一次自己也要出17亿。
我们来看闻泰借壳前的闻泰通讯财务数据，2014年收入41亿，净利润1亿，2015年收入84亿，净利润5.5亿。似乎并不足以支撑每年十几亿的投资，底气似乎有点不足。不过我也发现，2014-2015，闻泰通讯经营现金流显著高于净利润，说明闻泰ODM业务本身现金流不错。我们再来看借壳后的数据。
2016年借壳完整第一年，还有少量房地产业务尚未剥离，2019年底安世并表，所以2019年数据绝大部分仍然是ODM业务。
2015-2017三年是重组业绩承诺期，闻泰顺利完成，2018年出现财务下滑，很有可能是业绩对赌期用力过猛造成的后遗症，2019年出现飞跃式增长，新的大客户来了。不过2017年利润也只有3亿多，2018年4月就出资17亿撬动云南城投等40亿资金完成首期57亿转让款支付，2018年初闻泰账上货币资金也只有9.4亿。
钱哪里来的？当然可以辗转腾挪，如果自己都没有需要去借，张老板这气吞山河的底气哪里来的？我们看一下现金流也许有点启发。
从上表中，我看到闻泰科技的经营现金流一直远超扣非后净利润，说明闻泰ODM业务尽管毛利净利润都不高，看起来像刀口舔血，但是这是一个净现金流的业务，虽然利润不高，但是现金流一直不错，数额随着收入规模扩张，2018年净经营现金流就有33亿之多，现在是不是有点明白张老板的底气哪里来的。
很早之前，我有次研究国美，那时还是黄首富，觉着收入很大，但是利润不多，我天真地以为这业务不好，我师父看了报告和我讲，你要再想一下，为何黄首富利润不高却一个劲地攻城略地扩大规模，不在于零售能挣多少，而是业务性质决定了这是一个净现金流业务，通过优势地位占用供应商资金，账上就存在一个不断变大的可以加以利用的现金流池，再把这些资金投入更赚钱的高利润行业，例如房地产。
我们再看看闻泰是不是这个逻辑，看看营运资金变动趋势就可以知道，营运资金working capital相当于企业投入运营需要垫付的资金，大体等于应收+存货-应付。
2016年闻泰收入134亿，2019年收入416亿，增长了3.1倍。可是营运资金却从2016年的22亿降到2019年的-23亿。没错，闻泰手机ODM业务确实是一个现金流业务，这个现金流也为张老板的扩张提供了资金来源和底气。
这是ODM与OEM本质差别，OEM赚每台加工费，ODM通常是包料的，有一大批器件商和供应链商围着你，只要你业务好，这些供应商在账期上做一点让步不是没有可能。闻泰科技后期营运资金为负意味着供应商垫钱让你做生意。
登上时代的列车
在闻泰科技回复上交所年报问询函中，有一句关键的话：安世的运营策略从以收入市场份额为目标，转向以利润和现金流为目标。
我觉着以现金流为目标一直是张老板的策略，因而我们看到收购安世后大举扩建英国德国晶圆厂，新投入无锡封装测试厂，收购英国晶圆厂，联合上海政府在临港投资超百亿的晶圆厂，大幅扩大产能。
我们也知道半导体影响盈利的重要原因是设备投入大折旧多，前几年安世处于稳定赚钱状态，很大程度上是由于设备折旧提完了成本降低，而现在这么大举资本投入，短期内会对盈利产生影响。张老板自己也很清楚，所以他说上海晶圆厂他来干，渡过前期困难亏损再给上市公司。现在想想，当时建广和旷达最终放弃竞购，是不是也有这方面考虑？
在那个时间2018年一季度，彼时贸易战尚未开打，大局还不是那么清晰。换到现在，局面已经很清楚了，半导体中国必须自己把产业链搞起来，张老板那时的冒险赌注现在成了举国之力支持的产业环节。
除了环境支持，新能源汽车的东风也是这两年才风头渐起，想想2019年底蔚来差点挂掉，又是合肥政府点出胜负手。
综合行业研究员观点，半导体整体是平稳低增长，汽车半导体未来相当长时间会是一个供不应求的高增长状态。
有朋友评论，现在谁拥有这些能力，谁就拥有未来。不得不承认，张老板的眼光和魄力。
当历史的列车从身边隆隆驶过，可以选择继续徒步，也可以奋身一跃，也许跌的头破血流，也许从此登上时代的列车。